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牛刀：離房地產泡沫破滅只有一步之遙

——在清華大學資本戰略研修班上的演講

 應清華大學的邀請，我于10月15日下午，在清華大學資本戰略研修班上發表了我對宏觀經濟與房地產的發展，中國資本市場的發展理念及趨勢的看法。現限于篇幅，只錄取其中對房價泡沫的看法，刊于博客，敬請廣大網友指正。

這兩天，不斷出現一些經濟方面的數據，讓市場一驚一喜。前天，道瓊斯指數在美國次貸危機以來首次重上萬點，預示著美國實體經濟的見底復蘇，也預示著第二次金融海嘯預言的破產。美國道瓊斯指數從14600點的高位，跌至今年3月2日的6740點，直到前天才重上萬點，走出了一條驚心動魄的曲線。也同時可以看出，美國社會對刺激經濟所作出的方向選擇和努力。

昨天中國發改委也公布了一個數據，那就是全國70個大中城市房價同比上漲2.8%，環比上漲0.7%，連續7個月環比上漲。還有兩個數據，一個是9月份新增貸款達到5167億，比市場預期的3000多億高出許多，還有一個是地方政府欠債突破5萬億。我們等下再來分析房價的數據，先看看后兩個數據。后兩個數據說明以投資拉動經濟的失敗，即使美國宣布退出經濟刺激計劃，中國也沒有辦法退出，原因有兩個，一個是大量的錢投到鐵公基上，減少貸款將導致大量的爛尾工程；二是中國房地產已經貨幣化，減少貸款將直接導致房價暴跌。

二是地方政府的欠債。地方政府欠債突破5萬億的數據，是發改委公布的，那就意味著僅僅只是公布了在基建投資上的欠債，在大興土木大量興建政府辦公樓等樓堂館所方面的欠債，不是地方政府的所有欠債，因為沒有包括公費旅游吃喝接待方面的欠債。這筆欠債如果公布出來，同樣是很驚人的。地方政府的欠債的解決有三個辦法：一是對沖，就是用財政收入償還，但是，根本不可能；二是投機，把部分資產打包上市，但是這樣很多資產將會變著法子流進個人口袋，對償還債務作用不大；三是營造一個龐氏騙局，最后由銀行來沖銷。

這兩個數據的公布給市場增加了一個預期，那就是盡管中國還沒有到加稅周期，但是，明年的稅收將會大幅增加，這其中包括二手房交易稅和物業稅。不加稅無法應付政府龐大的開支，向企業征稅已經到了極致，因此，只有轉向個人征稅，而轉向個人征稅的的最大空間顯然不是所得稅，而是房地產的交易稅和持有稅，而持有稅屬于新開的稅種，空間非常大，即使土地出讓金大幅下滑，依靠物業稅也足以維持正常增長。

那么，現在問題來了。中國的房價泡沫已經巨大，基本上相當于1986年時期的日本，1996年時的香港。很多經濟學家在研究房價泡沫的時候，產生一種臆想，那就是提出了許多如果，如果什么什么就會什么什么，如果日本政府當年不頒發《土地融資限令》，日本的房價就不會破滅；如果董建華不推出85萬套廉租房的計劃，香港房價泡沫就不會破滅。而歷史是沒有如果的。現在回過頭來看，不管日本有沒有《土地融資限令》，不管董建華會不會推出85萬套廉租房計劃，這兩個地方的房價泡沫都會破滅。

中國房價泡沫比當年的日本要嚴重得多。日本股市沒有大跌前，日本房地產上市公司的市值只占股票總市值的11%，而中國僅在A股上市的123家地產公司和近170家與地產相關聯的上市公司的市值就占A股總市值的17%（包括中國建筑），如果加上在香港上市的中國內地的地產公司和在中國證監會排隊等候IPO的30家公司，那就是一個規模極為龐大的制造泡沫的機器。道理很簡單，這些房地產上市公司本身都不持有物業，沒有固定資產，連龍頭老大萬科的固定資產都只有市值的5%，一旦破產，這些房地產公司是什么都沒有。

不過說他們什么都沒有也不一定正確，他們最大的資產就是泡沫資產——土地。而土地在中國正在變成一種可怕的金融工具，充當的只是金融衍生品的作用，而把土地作為公司資產上市也是近三年的事，這之前是嚴格禁止的。中央政府關于土地方面有很多諸如兩年沒有開發予以收回的禁令，很遺憾，沒有得到很好的執行。從2007年的情況來看，地王的結局都很悲慘，但是，2009年又重演這幕悲劇，而且更加瘋狂，是為什么？就是為了圈錢。

今年6月，日本人看見中國的土地賣出了那么高的價格，也按捺不住沖動的喜悅。日本靜岡縣帶來伊豆半島一塊150萬平方米的土地，永久產權，隨意規劃，到上海來掛牌出賣，價格多少呢？說出來嚇死人，每平方米78.88元，還不如中國一個四線城市的鄉鎮土地價格。眾所周知，日本是一個國土面積很小的國家，那土地才是真正的稀缺，而價值呢？再說填海吧，成本每平方米也只需要600元至1000元，看看土地的真實價值，再來看看地王的價格，焉能不死？

所以，中國房地產泡沫離破滅僅僅只有一步之遙。不管是加稅，還是加息，或者是別的諸如《土地融資限令》之類的產業政策出臺，都會刺破泡沫。比對中國宏觀經濟的艱難跋涉，比對中國城市居民收入的緩慢增長，再來比對房價的連續上漲和地王的不斷出現，我們還有什么理由說，中國房價泡沫是鋼鐵做的？中國房價泡沫就不會破？拭目以待吧。現在購買住房，不僅無險可避，而且，面臨資產大幅蒸發。

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