2009年07月24日11:03  來源：人民網(wǎng)-經(jīng)濟頻道

作者簡介：彭俊明，經(jīng)濟學博士，曾在中國人民銀行美洲代表處工作，具有近8年的投資戰(zhàn)略分析研究經(jīng)驗。在紐約做投資戰(zhàn)略研究近兩年期間，作者結識了眾多華爾街做金融衍生品設計、對沖基金投資和投資戰(zhàn)略分析等資深經(jīng)驗華人。

關于中國國際金融投資的損失估計和改善建議

近年來，中國企業(yè)在國際金融市場上無論是收購股權，還是出售股權，大多是“貴買賤賣”。即使做套期保值管理，很多企業(yè)也被國際投行深度套牢，甚至瀕臨破產(chǎn)。這種現(xiàn)象既有其內(nèi)部原因，也有其外部原因。痛定思痛，我們要及時采取措施，防止企業(yè)未來在“走出去”過程中出現(xiàn)更大面積的虧損。

一、近年來中國企業(yè)國際金融投資普遍失利根據(jù)公開資料估計，中國企業(yè)套期保值賬面虧損約56億美元，股權投資賬面虧損約293億-1000億美元。與此相反，外資金融機構收購中國的金融股權卻獲得驚人暴利約236億美元。

（一）中國企業(yè)國際套期保值巨額虧損

去年以來，中國國航，東方航空、中信泰富、深南電等公司與高盛等多家國際金融機構，簽訂了多份遠期保值合同。這些航油套期保值合約是油價在147美元之前簽的，此后不久油價一路跌到35美元，有關企業(yè)全部套牢。截止2008年底，國航套期保值浮虧68億人民幣，為其過去兩年利潤的總和；東航套期保值浮虧62億人民幣，為其2007年利潤的10倍。2008年12月初，中信泰富披露在過去兩年中分別與花旗集團、美洲銀行、摩根斯坦利和德意志銀行等13家金融機構共簽下24款外匯累計期權合約，因澳元兌美元大幅下跌導致其澳元累計認購期權合約損失約180億港元。與此類似,中國中鐵和中國鐵建也在使用結構性匯率產(chǎn)品進行套期保值后大幅虧損。

另外，中國遠洋高位做多遠期運費合約（FFA），隨后由于金融危機爆發(fā)導致航運市場也低迷，中國遠洋所持有的FFA截至08年底虧損約40億元人民幣。

表1：近年中國企業(yè)主要套期保值虧損估算（億美元）

資料來源：根據(jù)彭博資訊和有關公司公告統(tǒng)計

（二）中資機構海外股權投資賬面虧損巨大

根據(jù)公開資料，近兩年來中資機構共動用資金383.6億美元進行了海外股權收購。截至今年2月底，賬面虧損累計293.1億美元，總虧損幅度高達76%！另外，根據(jù)美國財政部公布的調(diào)查數(shù)據(jù)，結合相關估算，中國內(nèi)地在全球股市投資損失高達1000億美元！

2007-2008年，中國對外收購礦產(chǎn)或其股權近30次，大多數(shù)都是在油價高達147美元一桶之前簽訂的合同。例如，2008年1月底，中國鋁業(yè)以每股60英鎊的溢價耗資約140.5億美元收購力拓12%的股份，而按照09年2月底收盤價（18英鎊/股）和英鎊兌美元匯率（期間英鎊兌美元約貶值28%）計算，該股份市值跌至22億美元,跌幅高達84.3%。人行香港下屬公司投資法國石油公司道達爾股權，也是在油價、股價和歐元處于高位時所買，目前蒙受了三重損失。

2007年11月和2008年3月，中國平安保險公司耗資20.7億歐元（約合32億美元，收購價分別約19.05歐元/股和10歐元/股）收購了富通銀行5%左右的股權（1.21億股），按今年2月底該公司股價為1.68歐元/股和歐元兌美元匯率（期間歐元兌美元約貶值11%）計算，該股份市值約為2億美元，跌幅高達94%！

另外，中投投資美國黑石(Blackstone)、摩根斯坦利和德國房產(chǎn)公司HRE股權，外匯局通過美國德克薩斯太平洋集團（TPG）投資華盛頓互惠銀行（WM）股權，工商銀行投資南非標準銀行股權，紛紛蒙受巨額虧損。2007年12份，外匯局通過香港下屬公司投資澳大利亞國民銀行、澳新銀行和澳聯(lián)邦銀行總額約1.76億美元的股權，目前也因股價和澳元大幅下跌而蒙受較大損失。

另外，根據(jù)美國財政部2月底公布的調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2006年7月份-2007年6月份和2007年7月份-2008年6月份，中國內(nèi)地分別增持了250億和710億美元的美國股票。截至2008年6月底的金融危機前夕，中國內(nèi)地共持有1000億美元的美國股票。結合增持成本和美國股價跌幅超過50%來看，其賬面虧損已經(jīng)高達500億美元。中國內(nèi)地僅增持美國股票就約1000億美元，推測同期增持全球股票應該至少還有一倍，則賬面虧損額應該高達1000億美元（與之前估算的293億美元虧損有重合部分）！

表2：近年中國企業(yè)主要國際金融投資項目盈虧估計（億美元）

資料來源：根據(jù)彭博資訊和有關公司公告統(tǒng)計

（三）海外機構收購中國金融股權獲利驚人

2003年以來，中國金融業(yè)改革取得了巨大的成功，但同時，海外機構收購中國的交通銀行、建設銀行、中國銀行和工商銀行等金融股權獲得驚人暴利。這些海外機構初始股權投資額總共才172.1億美元，但3年解禁期后僅股權增值或套現(xiàn)獲利就高達235.6億美元（其中尚不包括持股期間獲得的大額分紅），總回報率高達137%。

表3：海外機構收購中國金融股權收益情況（億美元）

資料來源：根據(jù)彭博資訊和有關公司公告統(tǒng)計

二、中資機構國際金融投資失利的主要原因

中國企業(yè)這種“買的時候不知道有多貴，賣的時候不知道有多便宜”現(xiàn)象，教訓深刻，我們需要認真反思。盡管原因是多方面的，既有外部因素，也有內(nèi)部因素，但根本原因還是中國企業(yè)剛開始涉足國際金融市場，把握國際金融市場走勢的能力和經(jīng)驗還很不足，國內(nèi)也缺乏相關的國際投資顧問服務。總的來說，主要原因如下：

（一）國外投行壟斷金融市場話語權和定價權

國外投行在購買我國的金融股權之前，大肆唱空中資銀行和中國股市。2002年12月，高盛發(fā)布研究報告，認為中國銀行系統(tǒng)不良貸款率接近40%，為亞洲最差。2003年上半年，英國《金融時報》、高盛、穆迪和里昂證券紛紛對中國銀行系統(tǒng)進行警告，認為其中最大風險是不良貸款，處理不好會毀壞經(jīng)濟改革成果，眾口一詞在國際國內(nèi)造勢貶低中國銀行業(yè)。隨后，國外金融機構抓住中資銀行急于改革脫困心理，壓價收購。高盛在2003年5月發(fā)布的《中國銀行業(yè)的風險與出路》報告中，認為中國國有銀行的唯一出路是國家進行財政注資，引入戰(zhàn)略投資者，進行海外上市。這為國際投行攫取中國銀行海外上市的巨額承銷費和低廉股權打下基礎，高盛甚至親自組織銀團收購工行的股權。

可見，外資機構能夠以較低的代價、較佳的時機獲得中資銀行的股權，相當程度上歸功于其入股前貶低的輿論準備和隨后上市承銷的定價壟斷。

另外，美國投資銀行摩根大通在擔任近期中國鋁業(yè)收購力拓股權交易財務顧問的同時，卻通過其合資公司在力拓方同時擔任財務顧問，明顯違背了職業(yè)操守。

（二）國外評級公司濫用評級

2003年底，正值我國銀行謀求重組上市之際，標準普爾等國際信用評級機構宣布維持其10年來對中國主權信用評級的BBB級，即“可投資級”中的最低檔，還將中國13家中資銀行的信用級別評為不具備投資價值的“垃圾等級”。這使得外資銀行在與中資銀行進行股權交易談判時易于壓低價格。

近年來，這些評級公司紛紛遭到有識之士的批評，認為它們在危機前缺乏預警能力，危機來臨時落井下石，對金融危機負有推波助瀾責任。在這次的美國次貸危機中，這些評級公司將部分集合債務憑證（CDO）賦予最高信用等級AAA，卻不評估其流動性風險和波動性風險，是中資銀行等投資者受騙上當?shù)囊粋€重要原因。

（三）中資機構缺乏國際金融市場分析能力和經(jīng)驗

在進行套期保值管理時，中資企業(yè)不知道標的資產(chǎn)價格走勢。中信泰富在其可累積澳元期權虧損交易中，除了套期保值超過實際需要和承受能力外，根本原因是不懂澳元匯率走勢，在澳元高位繼續(xù)進行做多交易。國航和東航的航油套保虧損也主要是對油價高位回調(diào)風險估計不足，在油價創(chuàng)歷史高位情況下繼續(xù)進行做多交易。

在進行股權投資時，中資企業(yè)和機構不知道國際經(jīng)濟周期和股市走勢。中鋁、工行和中投等有關中資企業(yè)和機構進行大筆股權投資多發(fā)生于2007年和2008年，時值美國爆發(fā)金融危機，國際經(jīng)濟開始下滑，國際股市正在多年來高位待調(diào)整，歐元和英鎊兌美元匯率也處于多年來的高位待調(diào)整水平。這些企業(yè)高位入市以逞匹夫之勇，結果可想而知！

在出售股權時，中資銀行不知道如何進行估值定價。例如，在國有銀行重組上市引入戰(zhàn)略投資者過程中，中資銀行以為股權賣了個好價錢，實際上未考慮三個溢價因素。首先，中資銀行屬于高增長股，而非發(fā)達國家的低增長股，應享有較高的估值。其次，中資銀行持有的資產(chǎn)絕大比例是人民幣資產(chǎn)，而人民幣在2005年前后存在較強的升值預期，中資銀行股價應該享有升值溢價。最后，不懂期權的時間價值和波動價值，將增持期權白送給美洲銀行。世界銀行在2007年5月份的《中國經(jīng)濟季報》中就明確指出，中國銀行股被賤賣問題并不在上市環(huán)節(jié)，而是在此前引入戰(zhàn)略投資者的股權出售定價上。

另外，中資企業(yè)缺乏國際金融投資分析經(jīng)驗和衍生產(chǎn)品風險管理和定價能力。在進行國際投資時，中資企業(yè)過度依賴評級公司的信用評級和國外投行的研究報告，以致被騙投資于CDO，被套牢于結構化衍生產(chǎn)品。在進行套期保值時，中資企業(yè)在套期保值衍生工具定價上一開始就虧損了。

（四）國內(nèi)缺乏為中國企業(yè)和投資者服務的投資顧問

油價等標的資產(chǎn)價格走勢不僅僅受供求因素影響，還受外匯、全球經(jīng)濟、市場流動性和投機等多方面因素的影響。目前，中資企業(yè)國際投資管理力量還比較弱，難以全面把握。

在中國企業(yè)和機構內(nèi)部尚未培養(yǎng)起來足夠的國際金融市場人才的情況下，外部存在能為其提供咨詢服務的投資顧問便非常重要。然而，目前國內(nèi)尚未見到這樣專業(yè)的機構或公司。結果，作為買方的投資者，只好就市場走勢和專業(yè)知識問題咨詢作為賣方的國際投行，效果自然不好，容易被賣方誤導。

三、有關提高中資機構國際金融投資收益的政策建議

中資機構國際金融投資一再失利，內(nèi)受國人批評，外遭洋人恥笑，有損中國的對外形象，不利于中國軟實力的發(fā)揮。當前，隨著國際股市普遍大幅下跌，全球企業(yè)流動性吃緊，現(xiàn)金充裕的中國企業(yè)海外收購潮來臨，家庭資產(chǎn)全球分散化潮初現(xiàn)，迫切需要有關專業(yè)的國際投資顧問來保駕護航。我們急需采取切實措施，扭轉這種現(xiàn)象。

（一）扶持成立獨立的國際投資顧問公司

扶持成立一家中國自己的、民間的國際投資顧問公司，有利于以獨立第三方的身份為中國的投資者和企業(yè)服務，為“走出去戰(zhàn)略”保駕護航；有利于中資企業(yè)擺脫對國際投行和評級公司的過度依賴，減少上當受騙；有利于為有關主管審批機關提供決策支持服務，把好國際投資項目的定價和市場關。而且，在有限的時間內(nèi)，成立一家國際投資顧問公司，集中利用華爾街的資深華人資源，不失是一條提高中國國際金融投資能力的捷徑。該公司的組織形式最好是有限合伙制，以便華爾街華人以有限合伙人身份做投資顧問時不影響其在原金融機構的工作。讓這些資深金融人士留在華爾街有利于他們繼續(xù)獲取國際金融市場一手信息，及時跟蹤國際金融形勢。

投資顧問可以為中國的投資者和企業(yè)開展多項業(yè)務：（1）為中資企業(yè)的套期保值設計方案；（2）對國際投行來華銷售的結構化衍生品進行定價、流動性風險和市場風險等方面的評估；（3）為中國企業(yè)海外并購或融資提供定價和市場風險評估，或者為其設計方案；（4）為有關政府機構、企業(yè)和投資者提供國際金融市場走勢分析報告，支持決策；（5）為中國企業(yè)提供國際投資業(yè)務培訓和交流平臺。

（二）加強金融監(jiān)管

國資委和證監(jiān)會應該要求有關國有企業(yè)和上市公司在進行套期保值時，到認可的投資顧問公司設計方案。

證監(jiān)會還應該要求：有關國際投行的結構化衍生品來華銷售前須取得認可的投資顧問公司出具定價和風險評估報告；基金和銀行的QDII投資必須聘請一家國內(nèi)的投資顧問。這有助于國內(nèi)投資者和企業(yè)避免過渡依賴國際三大評級公司的信用評級，而應全面評估投資風險。

證監(jiān)會、銀監(jiān)會、商務部和國資委應該要求上市公司、國有企業(yè)和金融機構海外上市、收購股權或出售股權時，有關交易方案須至少取得一家認可的國內(nèi)投資顧問公司的定價和風險評估報告。

（三）加強金融市場基礎建設

雖然CDO等有關結構化金融衍生品助長了金融危機，但其本身并無過錯。錯誤在于作為設計銷售者的金融機構未能充分揭示其風險，投資者未能正確識別其風險，評級公司未能給予其合理信用風險等級，未能及時跟蹤其風險演變。我們不能因噎廢食，由于懼怕其風險而不發(fā)展有關金融衍生品市場。相反，當前中國要大力加強金融市場基礎建設，及時發(fā)展衍生金融市場。這既有利于鍛煉國內(nèi)金融從業(yè)人員，也有利于企業(yè)在國內(nèi)金融市場找到合適的套期保值工具。

（四）加強金融人才隊伍培養(yǎng)

金融行業(yè)的核心是人才。發(fā)達國家對金融業(yè)務知識普及持較為開放的態(tài)度，使得發(fā)展中國家易于接受培訓而快速縮小差距。我國宜加強金融人才隊伍培養(yǎng)，盡快建設一支經(jīng)得起國際金融市場考驗的金融人才隊伍。上述投資顧問公司成立后，華爾街的有限合伙人可以在其回國探親時順便開設講座，傳授先進的國際金融業(yè)務，探討最新的國際金融走勢。

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