中國為中美關系付出的重大代價

北京大軍經濟觀察研究中心 仲大軍

2008年12月18日

最近傳出的消息令人吃驚，在美國爆發金融風暴局勢變得如此險惡的時候，中國義無反顧地伸出援手，大筆增持美國國債。據美國財政部國際資本流動報告(TIC)數據顯示，2008年9月份中國增持436億美元的美國國債，10月，中國增持美國國債659億美元，較9月大幅增加，刷新了年內紀錄，繼續領先于日本，居于各國持有美國國債總量的首位。

報告數據顯示，截止到2008年10月，我國持有美國國債達到6529億美元，繼9月超過日本后，成為保持美國國債的第一大持有者。而居于第二位的日本，10月也增持123億美元，總量達到5855億美元。報告顯示，10月美國國際資本凈流動為2863 億美元，其中，外國私人所有者凈持有資金為2745億美元，外國官方凈持有資金119億美元。

從各國持有美國國債的結構來看：增持短期債券，減持長期債券。10月份數字顯示，經調整后，外國投資者 凈賣出美國長期債券133億美元，而同時，外國投資者增持美國短期國債1474億美元。報告顯示，中國、日本、英國依然居于各國持有美國國債 規模的前三位，截至10月末，持有美國國債總量分別為6529億、5855億、3602億美元，占各國持有美國國債總量的52.5%。

正是由于中國大單購買美國國債，才使美國國債在前一個時期內出現了價格上漲。始作俑者乃中國也。從這一點來看，中國真是被美國綁架了。當然，這種舉動也是為維持中美關系所作出的犧牲。但最近美國著名投資家羅杰斯發出預言：美元將貶值90%。如果倒時候美國真的招架不住了，采取印鈔票放水政策，中國的損失是肯定的。

 到那時中國政府如何向國內輿論交待，未可得知。在這里我就不多說了，還是看看下面余所長的文章吧。

參考文章：

中國是美國救助方案中不可小視的力量

Heidi N. Moore

2008-12-16

   美國國會在為汽車三巨頭準備一份150億美元的大禮，不過，在今年8.5萬億美元的救助計劃中仍有一個謎團：這些錢來自哪里？普通的答案是“納稅人”，但真正的答案要更為復雜一些。的確，稅收會解決部分救助資金。但剩余部分將要依靠向其他國家發售美國國債籌集。目前，這主要意味著中國和中東等國家。事實上，中國的資金是讓房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)在美國政府接管前得以維持的少數支撐之一。不需要任何地緣政治方面的天才也能看出這種情況將帶來棘手的外交。

Getty Images中國也意識到了這種力量。本月，資深記者詹姆斯?法洛斯(James Fallows)采訪了中國投資有限責任公司（簡稱：中投公司）總經理高西慶。中投公司是中國的主權財富基金，管理著中國2萬億美元外匯儲備中的2,000億美元，該公司持有百仕通集團(Blackstone Group)和摩根士丹利(Morgan Stanley)的股份。刊登在本月《大西洋月刊》(The Atlantic)雜志上的這篇采訪被有些預兆地冠以了“對借給你錢的國家好點”的標題，這也是高西慶的主要觀點。

高西慶的一個想法顯示出他對美國為何陷入了需要8.5萬億美元救助資金這場亂局是如何理解的。在他看來，美國的實體經濟和華爾街同樣都應受到指責，就像電影《瓦力》(Wall-E)中那些胖乎乎的，不負責任的公民，將他們的問題推給其它國家，也許很快會推給其它星球。以下是高西慶對法洛斯的談話：

看看我們過去30年的運作方式吧。30年前，投資銀行的杠桿基本是4比1，5比1。而現在，這個數字達到了30比1。這不僅僅是數字的變化。這是基本想法的改變。

人們，尤其是美國人已開始相信他們能夠依靠別人的錢生活。持這種想法的人越來越多。首先是依靠那些在你國家境內的其他人的錢。然后是儲蓄率下降，你開始依靠來自國外的其他人的錢。首先是日本人。現在是中國人和中東人。

我們──中國人、中東人和日本人──也看到了這點。好吧，如果這是可以持續的，我們愿意支持你們。但如果不可持續的話，我們為什么要這樣做呢？在我們離開后，你們不能到月球上尋求更多的資金。因此，打消這個想法吧。還是改變一下生活方式。（他的意思是，減少負債，降低金融專才的獎金，更多地關注實體經濟，等等。）

可以將其同《紐約客》(New Yorker)專欄作家詹姆斯?索羅維基(James Surowiecki)的意見做個對比：去年，亞洲國家在美國投資了約4,000億美元，大多以政府債券的形式。中國實際上將其大多數多余的國內存款借給了美國。日本盡管經濟低迷，但仍充斥著大量存款。日本人去年購買了2,500億美元的美國債券，雖然利息很低，而且資產本身也在貶值。美國在經濟上依賴于陌生人的友善，超過了歷史上的其它任何國家。目前看來，亞洲的投資者看來相當友善。

索羅維基是在2005年4月寫下的上述文字。還有一些文章也對部分國家債務掌握在外國人手中發出了警告。當然，問題在于取決于陌生人的友善在很大程度上并不是出色的經濟政策。

此次救助揭示出許多美國人對金融食品鏈的無知。就像認為牛肉來自于超市中的包裝袋而非真正的牛身上的消費者一樣，許多美國人長期以來認為錢是來自于自動提款機和信用卡中。徹頭徹尾損害了金融體系的信貸危機令這種天真無知不可能再延續下去：普通人借的錢來自于銀行，這些銀行從華爾街借錢，華爾街從政府借錢，政府從中國、日本和中東借錢。從美國內地的小城購買的平板電視的支出可能就來自于東京某位工薪人員繳納的部分稅金。

高西慶的講話也揭示了救助方案的矛盾之處：美國越是救助國內的公司，他們需要救助的公司就越多。這是因為其它國家，當然也包括中國，并不了解問題資產救助計劃如何實施的指導方針。這令他們停止了投資。中投公司稱，沒有勇氣投資于西方銀行，因為它不清楚事情會糟糕到何種程度。

隨著救助計劃不可避免地進入發展的第二階段──對濫用救助資金的批評，以及此后可能產生的譴責和指控──政府顯然應考慮制定法律確保此類金融危機不再重演。但如果高西慶是對的，需要的并不是新的法律，而是對我們的錢來自哪里，以及我們到底欠誰的錢的最新認識。

美國國債和熊貓債券

中國社會科學院世界經濟與政治所所長  余永定

Dec. 7, 2008

一、中國的外匯儲備和其中的美國國債

越來越多跡象表明，中國經濟增長速度的急劇下降主要是由外需急劇減少所致。在今后幾年中，中國必須面對的重要挑戰是：一方面維持必要的經濟增長速度，另一方面減少貿易順差。在此過程中，中國外匯儲備對GDP的比例應該下降到一個比較合理的水平上來。

現在，中國外匯儲備已達2萬億美元左右，而且還在以每年3000億美元左右的速度增加。隨著美國金融危機的惡化，中國外匯儲備的收益與安全正面臨越來越嚴重的威脅。毫無疑問，中國必須堅持“十一五”規劃中制定的“盡快實現貿易平衡”的方針。但是，如果中國的雙順差在相當長的時間內無法降低，我們必須確保新增（流量）和已有（存量）外匯儲備安全性、流動性和贏利性。

據報道，2008年9月份中國增持436億美元的美國國債。與此同時，日本減持美國國債128億美元。中國以持有5850億美元而超過日本（5732億美元），成為美國國債的第一大外國持有者。回望2004年8月，在所持美國國債達到 6999億美元的最高額后，日本便開始啟動了漸進減持，直至目前，日本所持有的美國國債為5730億美元。與日本形成鮮明對照的是，中國不斷大量增持美國國債：從2005年 7月算起中國所持有的美國國債增加了一倍。

二、中國是否應該繼續增持美國國債

（一）合理的選擇？

最近幾個月的情況是，由于美國金融危機急劇惡化，美國國債成為投資者的避險天堂，美國國債價格，特別是短期國債價格，全面飆升；美國國債收益率則大幅下跌，而短期國債收益率已經接近零。美聯儲最近的近乎“瘋狂”的擴張性貨幣政策，更是給美國國債價格的飆升推波助瀾。購買美國國債似乎是一種合理的選擇。

（二）質疑？

1．價格暴漲和暴跌的壓力同時并存

但是，美國國債價格是否注定將一路走高呢？不一定。為了讓金融體系恢復正常運轉，美國必須向金融體系注入天量資金。錢從哪里來？只有兩種選擇：發國債或印鈔票。事實上， 2009年美國政府可能需要發行高達 2萬億美元的新國債。目前美國的國債余額為 11萬億美元左右。屆時美國的財政赤字有可能達到 GDP的 10%。這一方面需要大量增發國債，而另一方面，美國國內各部門都受到資金短缺的困擾，外國投資者也大都自顧不暇。在這種情況下，美國國債的巨增有可能導致國債價格的急劇下跌和收益率的暴漲。目前，市場大多數投資者似乎仍在押注國債價格上升和收益率下降。但是，他們都很清楚，美國國債價格暴漲和暴跌的壓力同時存在，市場趨勢隨時可能發生突然變化。美國國債價格瘋長可能還會再持續一段時間，也可能已經接近尾聲。時機就是一切。中國投資者能夠恰到好處地把握時機嗎？

2．通縮和通脹——美國國債的不同境遇

美聯儲當前政策的實質就是印鈔票。為了避免陷入通貨收縮。美聯儲已經是“無所不用其極”。通常情況下，聯儲通過購買資產將貨幣注入流通。但盡管基礎貨幣急劇增加，信用緊縮狀況并無根本改變，金融機構的去杠桿化還在持續。現在，聯儲已經準備采取用其他非常規方法，12月 1日，伯南克表示，為了防止經濟衰退，美聯儲可能（從財政部）購買美國長期國債、壓低長期利息率。美國 10年期國債價格應聲飆升，收益率一度跌至 2.65%，創下 1962有記錄以來的歷史新低。 30年期國債收益率也一度創下 3.18%的歷史超低水平。伯南克素有“直升飛機 —Ben”的綽號。為了避免通貨緊縮，夸張一點說，他會按弗里德曼所說得那樣，用直升飛機撒錢。在過去的短短兩、三個月中，聯儲的資產負債表急劇膨脹。資產由 9240億美元暴增到 2．11萬億美元。美國政府的資產負債平衡表已經變得很難看，被投資者譏諷為很像垃圾債券發行者的資產負債平衡表。事實上，美國政府只要愿意就可以在幾乎沒有成本的情況下，創造無限多的貨幣。伯南克已經并將繼續放手大印鈔票。顯然，在短期內，同大量增發國債路線不同，印鈔票路線或推行次路線所反映的美國資產風險居高不下，金融機構間信用喪失殆盡的困境將導致美國國債，特別是短期國債價格的上升。但從長期來看，“直升飛機撒錢”對債券價格的影響則并不確定的。這是因為，盡管目前美國沒有通貨膨脹危險。但從長期來看，美國經濟存在通貨收縮和通貨膨脹的兩種可能性。如果美國的流動性不足、信貸緊縮進一步惡化，美國就會陷入日本式的通貨緊縮。如果伯南克的政策取得成功，美國經濟恢復增長，則除非美國居民的消費傾向發生重大變化且美聯儲能夠很快收回多余的貨幣，否則美國就有可能出現嚴重的通貨膨脹。

我們對中國外匯儲備具體情況（如幣種、品種和期限結構）的了解是間接的，因而許多討論只能以假設為基礎。在過去幾個月中，如果中國購買的主要是短期美國國債，那么這些國債的收益率應該極低的，同持有美元現金應該沒有多大區別。現在或在近期將這些短期國債賣掉，我們或許可以得到一些資本增益（capital gain）。但如果我們購買了并仍在購買2009年或更晚些時候才會到期的美國國債，情況就比較復雜了。如果屆時美國經濟陷于通貨收縮狀態而不能自拔，對美國國債的需求，特別是中、長期國債的需求就會十分旺盛。現在購買美國中、長期債券有可能在以后獲資本利得增益。反之，如果 2009年美國國債供給超出市場的接受能力，或布南克的政策取得成功，美國經濟在較短時間內恢復增長。現在購買美國中、長期債券可能會因美國國債價格在以后的大幅度下跌而受損。事實上，美國中、長期國債價格大幅波動，給投資者造成損失的事情常有發生。例如，1994年 1月到 5月十年期國債價格曾下跌 12%、1998年10月到2000年1月同一品種國債價格曾下降 18%。

3．美國國債的其他重要風險

在理論上，美國的中、長期國債是保證投資者不會遭受本金和利息收入損失的。但條件是：投資者必須持有國債直到期滿。不能排除的可能性是：在國債（市場）價格下跌之后，美國國債的持有者不得不在價格回升之前出售所持國債。此時，投資者就會遭受嚴重資本利得損失。而且，由于國債期限較長，所受損失可能非常沉重。據說，中國購買美國國債一般是要持有到期滿的。但是，如果你購買了中、長期國債而又不能在必要時將其賣掉以獲得現金（除非接受嚴重損失），外匯儲備的流動性要求就無法滿足？當然，由于中國外匯儲備巨大，有關部門對所持美國國債的期限結構可能已有妥善配置，足以解決上述問題。作為局外人，我可能是多慮了。總之，我想強調的是，盡管在最近一段時間里，增持美國國債不能說是一種錯誤的選擇。但其風險是相當大的。美國國債甚至存在違約風險（盡管很低）。2007年7月，10年期美國國債的信用違約互換合同（CDS的）“保費費率”不到2個基本點，現在已經上升到42個基本點。

對于外國投資者來說，購買美國國債的更為現實的風險是匯率風險。盡管美國政府債券違約不大可能，但通過美元貶值使美國債務負擔減輕的可能性卻是一種非常現實。美元貶值可分為對內貶值和對外貶值。對內與物價上漲和資產泡沫有關，對外則主要指美元匯率下跌。任何商品（包括貨幣）的價值在于它的稀缺性。如果一種貨幣的供給是無限的，這種貨幣就沒有價值。美聯儲所采取（或打算采取）的“貨幣數量放松”政策和零利息率政策必然導致本來意義上的通貨膨脹（inflation）。現在普遍理解的通貨膨脹是物價上漲。但物價上漲只是通貨膨脹的一種表現。如果我們不僅把貨幣看作是流通工具而且是價值貯藏，貨幣之所以有價值，就是每單位貨幣代表了一定的物質財富或精神財富。給定財富，貨幣數量越大，每單位貨幣所代表的財富就越少，貨幣價值就越低，就意味著貶值。

貨幣貶值的最通常表現形式是物價上漲或資產泡沫。但恐怕還不止這兩種形式。日本在過去相當長的一段時間內，采取了無限量提供流動性的政策，但日本卻并未發生物價上漲（通常意義上的通貨膨脹），資產泡沫也不嚴重（早已破滅），這又如何解釋呢？日本的零利息率政策導致“套利交易”大行其道。

在全球化條件下，資本的自由流動使日元的無限度供應一定程度上表現為美國和世界其他國家的物價上漲和資產價格上漲。如果由于某種原因，公眾對現金的需求量無限大，物價和資產價格不會上漲。但這種情況不可能長期維持—除非假定經濟人是非理性的。只要貨幣對內貶值--盡管國債的票面價值和息票利息不發生改變，投資者獲得的本息的實際價值下降。與此同時，作為債務人的美國政府的還本、付息負擔就會減輕。當然，如果投資者預期在數年后通貨膨脹將會惡化，他們就會要求得到相應補償，國債收益率就會上升。在政府和投資者之間的博弈中，到底鹿死誰手則很難斷定。但對于大多數早已購買了長期美國國債的投資者來說，如果發生通貨膨脹，他們的損失大概是無法避免的。他們的損失意味著政府還本付息實際負擔的減少。

貨幣對外貶值，即匯率下跌可以有不同原因。一種原因是：不同國家貨幣的松緊程度不同、資本流動的自由程度不同、貨幣需求函數不同，不同國家的通脹程度就會不同。因而，對于給定參照水平來說，不同國家貨幣對內的相對貶值程度就不同，不同貨幣間的匯率也就就會發生相應變化。另一種原因是：拋開貨幣供應量、通貨膨脹等因素不談，匯率（這里主要指名義匯率）取決于不同國家的收支平衡狀況。盡管存在巨額逆差，國際資本的大量流入為美元提供了有利支撐。隨著美國金融危機的深化，美國資本市場高回報神話的破滅，外資流入美國的勢頭理應減少。除非美國貿易狀況迅速好轉，這種情況將導致美元的貶值。目前美元堅挺是美國金融機構去杠桿化、資本金短缺，而非美國金融資產回報率較高所造成。因而是技術性的、暫時的。

貨幣對內貶值，對所有債權人（不分國籍）的影響應該是相同的。但美元匯率的下跌則會使外國投資者遭受更大的損失。對于外國投資者來說，美元資產最終是由本幣計算的，美元貶值導致本幣計算的本、息減少，從而導致投資損失。但這同美國減輕債務負擔又有何相干呢？答案在于，盡管美國是一個凈債務國，凈外債余額達 2.6萬億美元，美國也擁有大量各種形式的債權。美國的債權基本上都是以外國貨幣計算的，而美國的債務則是以美元計算的。美元貶值將使以美元計算的美國債權增加，從而使以美元計算的美國凈債務減少。如果美元充分貶值，理論上，美國的2.6萬億凈外債就可以下降到零。如果美國人不愿意放棄入不敷出的生活方式，在情急之下，美國政府為什么會放棄通過美元匯率貶值來逃避債務呢？我們愿意相信美國的誠意（不如此，又能怎么樣呢？）。美國在中國有大量投資。美元貶值意味著：以人民幣計算的美國居民在華投資收益在換成美元之后，將變成數量巨大的美元投資收益，用這種收益沖抵中國對美國的美元債權并非不可能的事情。

三、辦法還是要想的：熊貓債券及其他

中國事實上已經深陷國際金融危機的漩渦，遭到嚴重損失已經難以避免。人們愿意說我們現在遭受的只是“浮虧”。 1989年日經指數近40，000點，到今天卻依然徘徊在8，000點。當年40多歲的投資者還能等多少年呢？浮虧說對20年前高位入市的投資者并不是什么很大的安慰。對于一個國家來講，情況也是基本如此。我們的選擇可能已經不多。但辦法總還是要想的。發行人民幣債券就是辦法之一。美國在卡特時期就發行過被稱之為“卡特債券”的德國馬克和瑞士法郎債券。

2007年國內有關領導機構提出過讓外企在中國發放人民幣債券的建議。前幾個月，我們提出了外國金融機構發放熊貓債券的建議。最近，日本經濟學家呼吁美國發行日元債券和其他國家貨幣的債券，并將其稱之為“奧巴馬”債券。發行熊貓債券不僅可以減少中國增持美國國債風險，推動人民幣國際化的進程，而且可以緩和他國家的流動性短缺，促進全球金融的穩定。

熊貓債券是以人民幣標價的債券。發行者應該是外國金融機構（政府、私人和國際組織）。債券的購買者應該是中國金融機構（主要是商業銀行）。美元短缺的外國金融機構在通過發行熊貓債券取得人民幣資金之后，用人民幣向中國金融機構購買美元，以解決美元流動性短缺問題。除定期支付人民幣利息外，債券期滿之后，債券發行者需償還熊貓債券持有者（中國商業銀行）人民幣本金。熊貓債券發行者所需人民幣可以從外匯市場上用美元購買。例如，亞洲開發銀行可以在中國銀行間債券市場發行 10年期人民幣債券。然后，用人民幣向中國央行購買美元。交易完成后，亞洲開發銀行增加一筆人民幣的長期負債，換得一筆美元流動資金；而中國央行則減少相應的美元外匯儲備，回籠了人民幣。當然，中國金融機構購買人民幣債券也有風險，還有許多技術問題需要解決。但是，畢竟大規模發行人民幣債券的可能出現了。希望有關部門認真加以討論，不要錯過這個機會。

通過鼓勵外國金融機構發行熊貓債券的方式，把多余的美元借給外國投資者，不但可以消除購買美國國債所伴隨的各種風險，特別是匯率風險，而且可以推進人民幣國際化的步伐。

當然，除發行熊貓債券外，中國還可以考慮其他許多不同的減少外匯儲備的方式。例如，中國商業銀行可以向外國商業銀行發放人民幣貸款。外國商業銀行得到人民幣貸款之后，可以向中國央行購買美元，以后在逐年償還中國商業銀行人民幣貸款的本息。中國金融機構可以考慮購買歐洲、日本金融資產（如股票）。除在金融資產多樣化方面想辦法外，中國還可以動用外匯儲備購買貴金屬和其他戰略物資。事實上，在中國的外匯儲備中，中國黃金儲備量所占的比例比一般西方大國低得多，石油戰略儲備也有進一步增加的必要性。

總之，我們不要在以每年 3000億美元的速度增加外匯儲備了。拜托了！其次，對于中國已有的外匯儲備應該堅持分散化為原則，而不必拘泥于一時的贏虧。在當前全球遭遇百年不遇的金融危機之時，能夠保本就是勝利。但愿我們不會輸掉自己的最后一件襯衫。
　

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