對《T20666、T20471等巨鱷席位

做空中國股市的金融行為學研究報告》

引言：本輪股市調整跌幅大，從6124點跌到三月下旬媒體宣稱的3000點保衛戰。在這輪下跌中，是誰在做空中國的股市？他們又如何做空中國的股市？他們做空的行為有哪些特點？他們的行為可以用何種觀點解釋？又會給中小投資者有何教育意義？本公司天津證券（天證投資）通過實證分析，通過上交所授權的指南針贏富數據，揭示本輪下跌的重重迷霧。

第一：誰是做空中國股市的主力

上證指數從6124.04點跌到4月3日最低點3271.29點，引起本輪下跌的主要是大型藍籌股，尤其是中國石油、中國神華、中國平安等，那么，這些股票下跌到底與上證指數有什么關系，我們以中國石油為例，作了一個相關性研究。

中國石油2007年11月5日在上海A股市場上市，當日創了一個新高，每股最高48.62元，而上證指數當日也創下了自6124點調整以來的一個高點，我們以這個數據為起點，用其每月第一個交易日的最高價和最高點數作為樣本，統計其相關系數：

經過測算，其相關系數達到0.86，如果我們采用更多的樣本，其相關系數還要高，現在我們已經證明中國石油走勢與大盤高度相關，中國神華、中信證券、中國太保、中國平安均是如此，而這些大盤權重股跌幅均超過同期大盤，跌幅均超過50%，中國石油離最高價跌幅達到65.65%，將這些大型藍籌股的平均跌幅，乘以相關系數，我們發現，這個數值大約為46.24%，與大盤最高跌幅46.59%相差無幾，可見，本次大盤下跌主要是由這些大型藍籌股惡性下跌引起的，那么，做空這些大型藍籌股的機構就是做空大盤的主要參與者。

通過贏富數據，我們可以發現做空中國石油、中國神華、中國太保、中國平安乃至中國銀行的元兇。

圖一：從11月5日開始到4月2日做空中國石油的前十名資金席位

                      制圖：天津證券投資咨詢公司022-58378001 

指南針贏富數據答疑電話400 611 5800或400 608 0088

圖二：自10月9日開始到4月2日做空中國神華的前十名資金席位

                      制圖：天津證券投資咨詢公司022-58378001   

                         指南針贏富數據答疑電話400 611 5800或400 608 0088

圖三：自12月25日開始到4月2日做空中國太保的前十名資金席位

                             制圖：天津證券投資咨詢公司022-58378001 

                     指南針贏富數據答疑電話400 611 5800或400 608 0088

從上面截圖我們可以看出，這三個截圖賣出最大額始終都是T20666席位和T20471席位，所以，我們認為，做空本輪股市的主要是以T20666和T20471為代表的“空軍司令部”，他們大量拋售中國石油、中國神華等大型藍籌，成了“飛流直下三千點”過程中做空中國股市的主力。

第二：他們是如何做空中國股市的

從第一章我們了解到，主要是以T20666和T20471為代表的“空軍司令部”來做空中國股市目的。那么他們如何做空中國股市呢？我們通過上交所授權的指南針贏富數據揭示自2007年10月16日大盤階段性見頂以來他們在滬市A股市場的活動。

圖四：T20666自2007年11月5日至2008年4月2日在滬市A股賣出前五名

圖五：T20666自2007年11月5日至2008年4月2日在滬市A股買入

我們統計，從2007年11月5日到現在，其在A股市場上買入前5名僅僅只有15．6億，而除去賣出的，其對這五支股票凈買額只有9．482億，而同期在市場上賣出前五名達到162．03億，其凈賣出額達到160．4678億，凈買入的只是凈賣出的5．91%。

對于T20471席位，我們同樣做此統計。

圖六：T20471自2007年11月5日至2008年4月2日在滬市A股賣出前五名

圖七：T20471自2007年11月5日至2008年4月2日在滬市A股買入

據我們天津證券（天證投資）公司統計，從2007年11月5日到現在，T20471席位在A股市場上買入前5名有39．31億，而除去賣出的，其對這五支股票凈買額只是-28．82億，而同期在市場上賣出前五名達到159．97億，其凈賣出額達到146．7061億。

從這兩個交易席位資金動向我們可以分析出他們是這樣做空A股市場的，拋大盤權重股，盤子越大拋得越狠，而且與以前莊家有顯著不同，以前莊家喜歡采用高拋低吸的手法，而他們根本不吸，他們是單邊拋大盤權重股，似乎想把手中的籌碼全部拋掉；而且很少買入其他股票，大盤權重股的惡性下跌，最終拖累整個大盤，而整個大盤的下跌，又進一步使投資者散失信心，大量贖回基金，推動基金賣出股票應付贖回壓力，導致股指進入惡性循環。

第三：他們的做空行為有哪些特點

其實，他們的做空行為，有一些顯著特征。

第一，他們手中的籌碼絕大部分是通過新股申購或其他手段得來的，而不是在二級市場上買賣得來的，我們有圖為證，無論是T20666還是T20471（見圖一、圖二、圖三），他們買入的金額遠遠低于賣出的金額。

第二，拋售中石油等股票的機構，是坐擁千億以上資金的巨鱷。我們以T20666、中國石油為例，從它在二級市場上交易后，T20666就賣出1．755億股的中國石油，中國石油網上公布的中簽率是1．9%，以每股16．7元的申購價計算，那么其當初申購資金達到1542．5526億，能夠揮動如此大的資金量的資管機構在國內只有屈指可數的幾家。

第三，他們賣空是循序漸進的，分階段拋的，看不出有任何急于套現資金的跡象；而且，他們做空A股市場，圖上給我們的感覺是有理論準備的，并非一時資金短缺行為。我們以T20666席位、T20471席位為例，看其是如何做空中國石油的。

圖八：07年11月至2008年4月1日T20666對中國石油分階段賣出圖

從圖上可以看出，T20666并不是把籌碼都在最高價格賣出的，也不是每天都持續賣出籌碼的，而是分階段，主要集中在11月初，11月底，12月初，1月底，2月初，3月底。

圖九：07年11月至2008年4月1日T20471對中國石油分階段賣出圖

而將T20471對中國石油分階段做空圖與T20666對比，可以發現這兩類有驚人的默契感，兩個席位輪流做空中國石油，似乎有意避免兩個席位同時賣出，而對于中國神華，這種默契感顯得更明顯。

圖十：07年11月至2008年4月2日T20666對中國神華分階段賣出圖

圖十一：07年11月至2008年4月2日T20471對中國神華分階段賣出圖

第三，他們的行動與大部分基金及散戶被套牢有一定關系。我們以中國神華為例，隨機性抽取兩個基金席位，發現他們無可避免的被套牢。

圖十二：2007年12月至2008年4月1日G23767基金席位操作被套牢圖

這個基金席位在神華每股70元左右買進一批，而這時，正是T20471大量拋中國神華的時候，后來發現被套，隨著神華價格不斷下跌，即不斷補倉，試圖降低成本，然而買的越多被套的就越多，根本為“胳膊扭不過大腿”、“小魚抵不住巨鱷”的態勢。

第四：他們的行為可以用何種觀點解釋

我們天津證券（天證投資）公司在追蹤T20666和T20471席位的時候，首先用傳統的金融學理論來解釋他們的行為，發現其做空也不無道理，那就是中石油股票的價格泡沫確實存在，“價值下行回歸”有其合理性的一面。

這兩個席位沒有被套牢，而是讓市場被套，讓大部分基金席位被套牢，這種現象還可以用金融行為學來解釋。金融行為學主要是分析一些用理性的經濟模型無法解釋的現像，所以有時會稱為“理論巡警”。金融行為學與傳統金融理論的區別和聯系主要表現在以下兩點，傳統的金融理論對人的行為假定是：理性預期、風險回避，認為投資者的行為是理性的，而金融行為學首先不完全肯定投資者理性的普遍性；其次金融行為學理論認為市場有效假說不成立。

建立在非理性金融市場上的金融行為學，認為在涉及收益時，投資者是風險的厭惡者；但涉及損失時，投資者卻是風險偏好者。這也就是為何T20471和T20666席位不斷拋售中國石油、中國神華等股票的原因，因為他們是通過申購得來的，因此在確定收益面前，他們是風險厭惡者；而那些基金公司，在套牢之后他們不斷加倉的原因是因為他們已經損失了，他們已經成為風險偏好者，即使以前是風險厭惡者。

第五：這兩個席位大肆做空對中小投資者有哪些教育意義

那么這兩個席位大肆做空對中小投資者有哪些教育意義呢？我們認為有以下幾點：

第一，選股要注重其內在價值，不買或少買已偏離其價值的股票，比如前期中國石油，其市盈率已經是國際通行市盈率的兩倍以上，其價格已經偏離其內在價值。

第二，行為金融學告訴我們，貪婪的心態使得投資者寧愿相信強盜的甜言蜜語，也不會聽一聽旁觀者的逆耳忠言。貪婪和恐懼都是一種行為，而其中任何一種行為發展為市場中的群體行動時，其結果不僅會傷害市場，也會傷害投資者本身，投資者在市場操作中遠離這兩種行為。

第三，投資者特別是中小投資者要善于使用博弈論的觀點，在自己作出操作行為的時候要充分考慮到其他投資者會作出什么行為。

第四，最重要的事實是：中國股市是由“超級巨鱷級”的機構主宰的。順勢而為有時就是順其而為。跟蹤和分析其行為，不可避免地是中小機構及中小投資者的一項研究任務。

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