股市泡沫何時破滅？

                                                       段紹譯

    我在9月28日寫了一篇股評《全民“博傻”吹氣球》，其中開篇語為：“在全國大部分股民‘非理性’和大部分機構‘很理性’的炒作下，在一些經濟學家和股評家‘暴跌不改牛市’言論的推波助瀾下，9月24日，‘上證綜指’真的再創新高并沖過5500點大關。又一次在中國創造了一個股市神話。盡管‘上證綜指’真的沖破了5500點，但我始終堅信，做股票投資雖然是可以‘博傻’的投資行為，但最終還是要靠做‘價值投資’來獲得利潤。也就是說，只有你投資的企業真的能為你創造利潤時，你得到的利潤才是真實的，否則就是‘博傻’，即你賺的錢就是其他股民虧的錢。股市雖然是一個允許投機的‘投資場所’，但最好不要把它當作一個可以投資的‘投機場所’，‘博傻理論’雖然在股市大行其道，但不要認為自己每次都能找到比自己更大的傻瓜。”

    很多人不同意我文中的觀點，并且說我好幾次都說錯了。雖然從表面上看我是說錯了——因為“上證綜指”不是漲到過6000點嘛！很多我勸他不要去送死的人不是好好地活著回來了嘛！

    其實“上證綜指”漲到6000點并不是股市真的那么“牛”，里面大有文章。一方面是因為不斷有新股上市，將股指的基數加大了。二是因為某些機構輪番惡意炒作某些權重股（如工商銀行），權重股的輕微上漲就能造成整個股指的大幅上漲，這種假象使很多新股民誤以為“牛市不改”，所以誤入歧途后悔莫及。以致造成“股票不漲股指漲，賺了指數不賺錢”。

    從5月9日“上證綜指”漲到4000點起，我就警告股民要進行理性投資，危機將很快爆發了。但其中雖然在5月30日出現了暴跌，而后來又漲起來了。不但漲了，而且是漲到了6000點。因此全國不斷傳來對我的罵聲。

    雖然“上證綜指”在一些經濟學家和股評家“暴跌不改牛市”言論的推波助瀾下漲到過6000點，但并不是那些股評家真的說對了。股市的波動緣于上市公司的基本面和大部分股民的“預期”，而在中國最容易影響股市預期的就是股評家。只要絕大部分股評家天天在說股市一直要“牛”下去，而絕大部分股民真的相信某些股評家那些昧著良心的話，那股市就真的會一直“牛”下去，直到“氣球”被完全吹爆。     

    在當今股市泡沫泛濫的時期，股指一漲再漲的原因并不是因為你投資的企業的業績好才漲的，而是是因為“你”買了才漲的，如果“你”賣了的話股指就不但不漲反而會下跌。又因為“你”買了之后真的漲了，而“你”并不知道股票上漲的真正原因正是因為“你”買了，而是以為股價上漲是因為股評家預測對了、“你”自己選擇對了。所以“你”繼續相信某些股評家的話又繼續去買，結果股指又繼續上漲。最終把“氣球”越吹越大。

    雖然股市泡沫至今還沒有破滅，但這并不是我說錯了，而是“英雄”太多的緣故。也就是說，本來我在4000點的時候就勸說要A不要去送死了，結果A不聽我的，他義無反顧地沖進去了。本來A是該死的，但當他馬上要死的時候來了一個比A更勇敢的B，因為B擋住了A的死路，所以A賺了一筆回來了。本來當B準備進去的時候，我也要他不要去送死，但是他也不信我的又沖進去了。當B快死的時候，又有更不怕死的C沖進去擋住了B的死路，于是B也賺了一筆回來了。

    依此類推，勇敢人越來越多，后來E又接替了D，F又接替了E,G又接替了F。最后我成了A、B、C、D、E、F的眾矢之“的”。至于G的命運如何，那就看他的運氣了。但我始終堅信，只要上市公司不為股民創造利潤，這個“氣球”是一定會被吹爆的。于是我寫了一首《西江月·評當今股市》以警醒廣大的“博傻愛好者”：

西江月"觀當今股市

    兩載沖天牛市，萬民“博傻”淘金。前赴后繼樂津津，總想連連好運。     機構瘋狂炒作，散民冒死盲跟。 傳花擊鼓到如今，哪顧含悲飲恨？

　　“你之所以完全不管某件藝術品的真實價值，即使它一文不值，也愿意花高價買下，是因為你預期會有更大的笨蛋花更高的價格從你手中買走它。”——這就是著名經濟學家凱恩斯的博傻理論（Theory of Greater Fool）。今天還在往股市沖的人就是認為自己傻沒有關系，反正還有比自己更傻的人會來接最后一棒的。

     我多次說過，“流通股股民能得到的總利潤=流通股股民從上市公司分享到的總利潤－向國家交的印花稅及向證券公司和交易所交的手續費”，而事實上，2007年流通股股民從上市公司能分享到的總利潤遠不足以交納印花稅及交易費用，也就是說，上市公司今年不但不能為流通股股民賺一分錢，而且流通股股民還要從自己家里掏錢來負擔大部分交易費用。

    截至2007年6月30日，滬深兩市總成交量為241583.02億元，其中6月份成交量為36005億元。今年前5個月的交易成本為：（241583.02-36005）×【0.1％（印花稅）＋0.2％（傭金）】×2（雙向收取）＝1233.5億元，6月份的交易成本為360.05億元（印花稅調高至0.3％）。假設下半年與上半年的交易量持平，那么下半年的交易成本為2415.83億元。合計2007年全年的交易成本為4009.38億元。從最近2個月的成交量來看，2007年全年的交易成本還有可能超過這個數（最近一個月平均每天的交易費用超過20億元）。

     即使假設2007年上市公司業績比去年翻一番，總利潤從去年的不到4000億元增長到8000億元，但由于目前仍有占總股本2/3以上的股份是非流通的，而交易成本是全部由流通股股東承擔。也就是說，不到1/3的流通股股東所能分享到的上市公司利潤只是2400多億元，扣除20%的紅利所得稅，流通股股民可以分享到的凈利潤為2000億元左右，這個數字大大低于交易成本4000多億元。即2007年流通股股民能享受的紅利為負2000億元左右。

     根據各上市公司的財務報表及2007年9月27日的收盤價，萬科、蘇寧電器、貴州茅臺、中國平安、中國人壽、海爾、深發展A的每股凈資產、未分配利潤、上半年實現利潤及收盤價如下表：

·                                  

·                                                                                            單位：元

    按9月27日的收盤價計算，這幾家比較有影響力的企業上半年的平均收益率約為0.834%，如果假設下半年這幾家企業的利潤沒有顯著增長的話，他們的平均年收益率約為1.668%，所以，即使國家免收印花稅，證券公司免收傭金，投資者要想把他的本錢收回來，投資這些企業至少要59.95年。如果考慮20%的所得稅，要想把投資的本錢收回來，將至少要75年時間。

    一個投資者最應該關心的是上市公司的業績、分紅和發展前景，如果一個企業沒有好的業績也不分紅，又沒有很好的發展前景，那投資利潤從哪里來呢？炒作可以盈利，但贏的不是企業創造的利潤，而是另外的“傻瓜”付給的利潤，即所謂的“博傻”。真正的股票市場應該是一個可以投機的“投資場所”，它看重的是投資，但允許投機。但如果股市成了一個可以投資的“投機場所”，這是非常危險的。

    股票的合理價格由三部分組成：上市公司的每股凈資產、現實收益水平和未來預期的收益水平的貼現。超過這個合理的價值水平的股價，就是泡沫。當然股市是允許有一定的泡沫存在的，如果企業未來經營得很好，泡沫就會被充實。但目前我幾乎沒有看到幾家上市公司的泡沫能在不久的將來能被內部消化的跡象。

    股民對某些企業的發展前景有良好的預期時，也會對股價產生上漲的影響。但問題是不能把這種預期無限放大。只有與現實相結合，預期才是有價值的。中國有很好的企業，比如“三一重工”，但即使是這樣的好公司，現在它的股價也是有一些泡沫的。我之所以說“目前有好的公司但幾乎沒有好的股票”，是因為現在股市泡沫太大，現在好企業的利潤不但不能給現在的新股民分享，而且還不足以用來填充當前股市的泡沫。因為好企業的利潤早就被以前的股民透支走了！

    很多人認為，在明年奧運會前對股票的牛市還是很有信心的。當然，如果多數人預期股票在這個時期要上漲，那就可能真的還會上漲。因為投資者的心理預期在其中發揮著重要的作用。如果大家都認為奧運會能支撐股市，這種心理慣性會支持股市一段時間。但畢竟這是虛的，它支撐得有多高，到時候跌得就會有多慘。包括本幣升值、流動性過剩的因素，肯定對股市有一定的影響。但真正決定股票價值的，只有企業的盈利。只有以上這些因素真正影響企業盈利的時候，才是有意義的。

    前不久，聽說有個人因為經濟實力雄厚在賭場上是“常勝將軍”，他們賭博的規則就是隨機抽兩張牌比數字的大小，那個“常勝將軍”如果第一次賭輸了，第二次就將賭注翻一番；如果第二次又賭輸了，第三次就將前兩次的賭注加起來翻一番；依此類推，直到他贏一手為止。只要他贏了一手他就不玩了，所以他是常勝將軍。按這個游戲規則，他的“常勝”是因為他經濟實力雄厚，只要沒贏他就有實力一直玩下去。所以，按照概率論他總會贏一手的。但即使這樣，有一種情況他也是有可能輸的——那就是在他贏第一手之前人家就不和他玩了。

    今天中國的股市與這種賭博有驚人的相似，今天的兩大“玩家”就是機構（莊家）和散戶。但與這種賭博游戲的細微差別在于：1、上面的賭博游戲是“一”對“一”，實力不雄厚的一方可以隨時決定不玩了，只要他不玩了，那個“常勝將軍”就輸了。而今天的股市是“一”對“多”，你那個實力不雄厚的人不玩了，馬上會有另一個人來接替你，所以還是“機構和莊家”容易賭贏，他一旦賭贏就決定不玩了，所以吃虧的是散戶；2、本來“機構和莊家”也有賭輸的可能，比方說所有散戶在“機構和莊家”還沒有贏之前發現形勢不妙都不玩了。但是，因為雙方的影響力不對等，“機構和莊家”有能力影響“股評家”和“媒體”，只要他還沒贏，他就可以不擇手段動用股評家和媒體天天說“暴跌不減牛市”，請大家放心玩，直到他們贏了最大的一手。而散戶卻不知是計，跟著熱火朝天地玩，最終血本無歸！

    機構投資者主要就是基金公司，基金公司拿“基民”的錢來炒股。中國古話講“崽賣爺田不心疼”。在這場瘋狂的“博傻”游戲中，炒家們不顧上市公司有沒有投資價值，都進行瘋狂的炒作。對于基金炒家而言，反正他們用的不是自己的錢，如果賺了，他們可以多分獎金；賠了，基金公司的管理費是照樣提的，獎金也是照樣發的。

    現在，很多的散戶股民同時又是“基民”。散戶如果跟著機構投資者炒作，如果散戶在大跌之前跑得快，那機構投資者就慘了，但機構投資者的錢反正是基民（有些基民同時又是散戶）的錢，機構炒家無所謂。但如果散戶在大跌之前讓機構投資者先跑了，那散戶就更慘了。到頭來苦的還是老百姓。

    面對當前的股市行情，任何理論都失靈了。因為當前的股市行情完全由參與“博傻”的人的數量來決定。在上市公司無法為流通股股民提供任何利潤的前提下，在中國當前的股市機制下，政府、證券公司、機構、莊家和散戶都希望把這個“氣球”無限吹大。因為只要把這個“氣球”吹大，政府和證券公司都可以每天進帳10多個億，機構、莊家和散戶也可以賺到錢，只要“氣球”還沒有吹破，任何一個參與吹“氣球”的人都有可能從中得利，而不參與“吹”就得不到好處。只要不怕死的人能無限的增加，上證綜指漲到10000點都是有可能的。但這畢竟是在吹氣球，氣球總有一天會被吹爆的。一旦氣球被吹爆，中國的股災就會象黃河決堤一樣一瀉千里，到時我們看到的將是堆堆白骨。

中國今天的股市已相當于一個最大的賭場，真正的贏家是政府、證券公司、機構和莊家及跑的快的散戶。

    那么，股市泡沫何時破滅呢？

    我認為，如果中國大部分的投資者是屬于理性的投資者，那么股市泡沫早在4300點就破滅了甚至根本就不會到達4300點。但問題是中國的非理性的股民太多，加上大部分股民對“十七大”和“奧運會”的利好預期才被機構和某些股評家利用，將“上證綜指”推高到6000點。

    關于股市泡沫何時破滅，我曾在10月16日（星期二）和一些炒股的朋友做了一個預測：從價值投資的角度來考慮的話，中國股市在“上證綜指”推高到4000點時就應該破滅了，但因為非理性的股民太多，加之股民對“十七大”和“奧運會”的良好預期才造成了股指一度走高。所以大部分股民會認為在“十七大”開會期間（10月15日－21日）是不會出大事的，但在開完會的第一天（10月22日）會暴跌。但另外有一些股民會擔心星期一（10月22日）跑的人太多了而擔心自己跑不贏，所以會提前一天在10月21日跑，但10月20日和21日兩天為休息日股市不開盤，所以他們會提前到星期五（10月19日）跑。當這些人正在準備星期五跑時，還有一大批更精明的股民和機構會擔心其他機構和股民會在星期五跑，所有還不如自己搶在星期四跑掉更好。根據這一推測，所以我建議他們在星期三（10月17日）趕快跑掉，因為我預計星期四（10月18日）極有可能大跌。沒想到星期四果然大跌。

同理，我預計中國股市泡沫破滅的最后時間是奧運會結束的前兩天。在今天到奧運會期間整體的走勢是一大跌一小漲。但有幾種情況會讓股市泡沫提前破滅：

     1、眾所周知，幾乎所有的股票現在都充滿泡沫，幾乎毫無投資價值可言。幾天前，滬深兩市的加權平均動態市盈率已達70倍，而同為亞洲新興資本市場的港股平均市盈率僅為15倍，韓國僅為10倍，新加坡為13倍，印度為25倍。只要某一家基金公司擔心另一家基金公司先跑而自己先跑，就會引發所有的基金公司拋售股票的“多米諾骨牌效應”，使整個股市瞬間崩盤回歸到一個合理的點位——市贏率10－20倍，這種可能也許就從今天開始。

     2、當投資者變得越來越理性，絕大部分股民都明白了一項投資要60－70年才能收回本錢（市贏率60－70倍就是相當于按當前上市公司的收益水平要60－70年才能收回本錢，并且還沒有考慮炒股的交易費用和浪費的時間）是不合算的，他們就會拋售手中的股票。并且因為絕大部分人已經變得理性，所以想拋也拋不掉，以致于出現連續跌停。當股票連續跌停時，“基民”也就擔心手中的基金血本無歸而大量贖回，當“基民”大量贖回基金時，又迫使基金公司大量拋售股票，結果股市迅速朋盤。

     3、即使絕大部分機構和股民認為在奧運會前股市泡沫不會破滅，但某些基金公司因為擔心大家都到奧運會開完再拋就跑不贏了，不如自己比其他公司提前一個月在7月份跑。而這家基金公司這么想的時候，另一家基金公司考慮得更加謹慎，不如自己干脆在6月份拋掉算了，這樣更安全。而他這么想的時候，第三家基金公司擔心6月份跑的公司可能太多，還不如自己5月份就跑掉算了。這種彼此的猜測會一直提前到幾月當然很難定論。但只要有一家公司先跑，股市崩盤就不可避免了。

    所以就股票投資而言，理性地選擇股票是第一位的。只要你選擇的股票是真正有投資價值的，它總會給你帶來利潤。如果在持有的過程中運氣很好遇到特別的“牛市”，你在高點拋出的話還有意外收獲。但如果盲目地選購股票去炒作，即使賺了錢也是其他股民虧的錢。并且誰又能保證自己不會成為最大的傻瓜呢？如果只做“價值投資”，不因股市的大起大落而隨波逐流，雖然很難獲得暴利，但收益是比較安全穩健的。因為即使在大跌勢中依然有股票保持強勢，大漲勢中依然有股票持續下跌。如果你決定入市，最重要的是選股。選對了有投資價值的股，就用不著天天去盯盤看股市行情。

    按財經評論家時寒冰的話說：“除了職業炒股的投機家，他們才有精力有必要天天去盯著股市行情。否則天天盯盤是非常愚蠢的做法。因為，盤面所有的陷阱都是機構和莊家給盯盤者量身定做的，機構最不喜歡那些買了股票就去干他自己的正事的人，因為他們很多招兒都用不上了！另外，無論盈虧，如果你天天浪費那么多時間和精力本身就已經是虧了！倘若因虧損而動怒，因盈利而狂喜，那么，你虧得就更大了，因為你把健康也陪進去了！倘若因虧損而把怒火釋放在家人或同事身上，那么，你已經虧得血本無歸了，因為你連家庭、單位的和睦都葬送了！”

    要做好“價值投資”，就應該多花點時間去選擇有投資價值的股票，而不是天天去盯著股市行情和胡亂聽消息。只要選好了一只股票，買好放在那里等待著企業給你去分享紅利，它幾乎是沒有什么風險的。萬一整個股市行情差，你照樣能得到利潤；萬一股市行情特別好，你就可以乘機拋掉獲得額外的投機收益。好股票就是你可以長時間持有的股票。

在目前這樣一個嚴重信息不對稱的市場上，機構和莊家不僅能看著散戶的牌博弈，甚至在某種程度上還可以決定散戶能拿什么牌。散戶唯有做“價值投資”才能最大限度地規避風險，否則除了極少數人因運氣好而獲利外，大部分人將被玩弄于股掌之中。

    做“價值投資”要看重的是企業過去和現在的盈利水平、在同行業的競爭力、國家政策對企業未來的潛在影響、企業的品牌和市場占有率以及企業的發展前景等。考慮這些因素去買它的股票，投資的安全性就相對有保障了。

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