中國如何擺脫貨幣陷阱

華爾街日報 2007年06月05日

事實已經(jīng)證明，中國的漸進式外匯政策無助于將其拉出已陷身3年的貨幣泥潭。在中國現(xiàn)行的貨幣體制下，為了消化規(guī)模龐大的貿(mào)易順差，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量一直被迫以過快的速度膨脹，而這種膨脹本身又起到了進一步加大貿(mào)易順差的作用。就這樣，貨幣膨脹推高貿(mào)易順差，貿(mào)易順差反過來又加劇貨幣膨脹，兩種趨勢彼此推波助瀾，使中國如同置身貨幣陷阱，越陷越深。

脫離這一陷阱的出路是要么改變國際收支狀況，要么改革外匯體制，而兩種辦法看來都非易事。然而，無論困難有多大，中國都必須擇一而行，否則就只能聽天由命了。

中國目前置身的這個貨幣陷阱是中國現(xiàn)行匯率體制一個始料未及的副產(chǎn)品。當中國金融監(jiān)管部門將人民幣匯率人為定在大大低于市場均衡匯率的水平時，他們實際上是“規(guī)定”了中國央行會被迫購入流入中國的所有美元，以便將人民幣匯率保持在既定水平。為了籌措收購美元的資金，中國央行必須發(fā)行貨幣或是發(fā)行一種近乎貨幣的替代物──央行票據(jù)。

由此增加的貨幣供應(yīng)量根本不是為了滿足中國經(jīng)濟發(fā)展的需要，而完全是為了應(yīng)付國際收支平衡表上不斷增長的收支盈余。由于這一盈余是如此巨大，且至少自2004年以來一直維持在高位，因此中國的貨幣供應(yīng)量已遠遠超出了經(jīng)濟的需要。

過多的貨幣供應(yīng)導致國內(nèi)出現(xiàn)了諸多失衡現(xiàn)象。其中最主要的問題是銀行貸款增長過快以及以及固定資產(chǎn)投資規(guī)模過大。這些失衡直接導致工業(yè)產(chǎn)值增速的加快，今年第一季度，中國的工業(yè)增加值較去年同期增長了18.3%，創(chuàng)下了10年來的最高增速（而2006年第一季度的工業(yè)增幅已經(jīng)高達16.7%）。

鑒于工業(yè)增加值以如此高的速度增長，生產(chǎn)和消費間的落差幾乎肯定會進一步加大，而由于一個國家的貿(mào)易順差其實就是該國生產(chǎn)高出消費的部分，因此生產(chǎn)和消費間的落差加大勢必導致貿(mào)易順差的增加。問題的癥結(jié)在于，中國貨幣供應(yīng)量的過快增長既是貿(mào)易順差不斷增加的原因也是其結(jié)果。

過去3年中，中國一直在不遺余力地抑制陷入失控的貨幣供應(yīng)增長，但卻收效不大。央行去年雖先后4次上調(diào)利率，但中國目前的利率水平依然太低，還需要經(jīng)過多次上調(diào)才能產(chǎn)生央行所預想的效果。而中國的銀行業(yè)目前卻壞帳纏身，利率上調(diào)將加劇銀行的困境，從而加大爆發(fā)金融危機的風險。

中國央行也曾使用其他政策工具，但卻沒有一項能比上調(diào)利率更有效。央行去年先后8次上調(diào)存款準備金率，并下大力氣消除外資流入所造成的影響。中國一直在交替運用勸哄、威脅和監(jiān)管手段，以消除貨幣供應(yīng)量暴增所造成的消極后果。

然而所有這些努力在過去3年中不僅未能使局面出現(xiàn)改觀，就連阻止形勢進一步惡化的效果也未達到。今年迄今為止的貸款增量已超過去年全年增量的一半，貨幣供應(yīng)增量屢屢突破政府已經(jīng)調(diào)得很高的目標，而貿(mào)易順差幾乎是去年同期創(chuàng)紀錄水平的兩倍，瘋狂上漲的股市更是讓政府的所有調(diào)控努力都化成了泡影。

鑒于所有的國內(nèi)政策工具都不見效，形勢的發(fā)展日益表明，改革匯率體制是解決問題的唯一出路。中國金融當局反復強調(diào)，他們不會改變讓人民幣兌美元匯率逐步升值的現(xiàn)行匯率制度，他們計劃在達到某種均衡之前繼續(xù)保持人民幣逐步升值的步態(tài)。不過，這同樣無法將中國拉出陷阱。

如果人民幣繼續(xù)以目前這種緩慢的速度升值，那么貨幣失衡的局面還將持續(xù)許多年（如果不被金融危機所打斷的話），而最終為糾正這一失衡將付出巨大代價。但如果允許人民幣以更快的速度升值，卻只會起到鼓勵熱錢大規(guī)模流入的作用，央行將被迫買入更多外匯，從而使中國的貨幣問題進一步惡化。

留給中國央行的唯一選擇就是對人民幣幣值來一個突然的一次性重估，并繼之以一個可靠的釘住目標。這一重估應(yīng)一步到位，可一次性升值10%到15%，而不必拖上兩到三年。如果操作得法，這一幣值重估將只會對中國的出口產(chǎn)生微小影響，卻會對進口產(chǎn)生顯著影響，對資本流動的影響將更為巨大。這些影響綜合作用的結(jié)果是，央行外匯儲備的增速將會放緩，甚至會轉(zhuǎn)而下降。

邁出這一步并不容易，許多人會說，大幅度的幣值重估風險太大、成本太高，他們的說法或許不錯，但問題是中國必須采取行動，而可選擇的出路卻越來越少。采取這一行動是會付出代價，但中國在解決貨幣問題上拖延的時間越長，最后付出的代價就越大。雖然大幅度的幣值重估現(xiàn)在可能不會為各方所普遍接受，但它遲早會成為人們在考慮貨幣問題時討論的焦點。這種情況越快發(fā)生，對中國就越有利。

（編者按：本文作者邁克爾&S226;佩蒂斯(Michael Pettis)是北京大學的金融學教授，并擔任紐約對沖基金Galileo Global Horizons的董事。本文摘自《遠東經(jīng)濟評論》6月號。）

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