2014年，中國資金市場出現“冰火兩重天”：企業仍面臨融資難、融資貴，股市卻連創新高，掀起一輪小型“狂歡”。如何理解未來一段時間貨幣政策、宏觀經濟的邏輯?中國社科院學部委員、原中國人民銀行貨幣政策委員會委員余永定近日接受了21世紀經濟報道記者的專訪。
產能過剩下的“擴張”之辯
《21世紀》：中央經濟工作會議系統介紹了“經濟新常態”，定調的底線是GDP增長7%，但目前投資、出口、消費“三駕馬車”前景均不容樂觀。當前宏觀經濟形勢，能否支撐這一底線?
余永定：當前中國經濟的突出問題是產能過剩。由于產能過剩，企業利潤率普遍下降或徘徊于低位。與此同時，融資貴、融資難的問題依然沒有得到有效解決。這種情況的持續，必將使企業債務問題進一步惡化。
產能過剩或有效需求不足時，政府一般應該推行較為寬松或擴張性的宏觀經濟政策以刺激經濟增長。但是，如果產能過剩不是周期性的而是結構性的，是否推行擴張性的財政、貨幣政策就需要三思而后行。
具體來說，長期以來，特別是2000年代以來，中國經濟增長的主要動力是投資增長和出口增長。
而在投資增長中，房地產投資增長又發揮了突出作用。2013年有資料顯示，中國建造了近696座五星級飯店，在建的有500座;建造了470座摩天大樓，在建的有332座。這些數字正在趕上和超過美國。中國近十幾年來建造的政府辦公大樓和高檔住宅更是不計其數。中國的住房擁有率為80%左右，而美國是60%多，德國40%多。當然，中國房地產投資還存在嚴重的結構問題：一方面是相當高的空置率;另一方面是高昂的房價讓大都市青年人望樓興嘆。
總之，中國是一個人均收入不到7000美元的中低收入國家，讓房地產投資在投資中的比例達到四分之一左右、在GDP中的比例達到13%左右，不能不說是一種嚴重的資源錯配。政府抑制房地產投資熱的政策，是完全正確的。目前，房地產投資的增長速度已經從2013年初的20%左右下降到12%左右。由于房地產投資在GDP和投資中所占比例舉足輕重，房地產投資增長速度的下降，必然帶來GDP增速下降。
最近幾年來，投資增長速度幾乎是逐季下降的，已經由“4萬億”之后的35%左右下降到目前的16%左右。由于固定資產投資幾乎占GDP的一半，投資增長速度下降對GDP增長的嚴重拖累不難想見。
中國經濟增長的另一重要驅動力是出口。2014年下半年中國出口增速有所回升，但由于中國出口在世界出口中的比例已經超過12%，如果世界經濟增長2015年不能強勁回升，中國出口進一步增長的余地也將會是有限的。
中國消費的增長在2014年也很不理想。經濟增速下降，工資收入增速下降的同時，消費大幅度增長是不太現實的。
《21世紀》：中國經濟的這種結構性問題、錯配，是否會繼續拖累2015年的經濟，甚至出現硬著陸?
余永定：應該看到，盡管2015年經濟下行壓力巨大，但中國在基礎設施投資和政府支出方面還是有一定余地的。中國依然需要建高鐵、地鐵、機場。中國必須加大環境治理的力度。在公共服務設施方面，中國進行投資的余地也十分巨大。例如，醫院、養老院、農村地區的衛生、教育和文化設施等方面中國的投資不是太多而是太少了。最后，隨著創新經濟的建設，越來越多的投資將進入研發領域。
但是，也應該看到，轉換投資方向、調整投資結構，無法一蹴而就。羅馬不是一天建成的，投資只能一步步推開。此外，基礎設施投資和創新投資還會受到資金的約束，如何解決融資問題是個嚴重的挑戰。
總的來看，2015年中國經濟可能進一步下滑，但是，只要政策得當，保證7%的底線應該是沒有大問題的。
貨幣政策放寬空間“有限”
《21世紀》：今年以來央行屢次對貨幣“微刺激”，市場機構對資金面偏樂觀。如何理解未來一段時間的政策基調?
余永定：理論上說，在因產能嚴重過剩或有效需求嚴重不足、經濟增速明顯下降的情況下，政府確實應該推行擴張性的貨幣政策。但中國的問題并非簡單的有效需求不足問題，產能過剩在很大程度上是結構性的。對于相當一部分產能，并不是透過刺激有效需求(如房地產投資)使其得到充分利用的問題，而是去產能的問題。
例如，中國的鋼產能10億噸，占世界48%-50%。中國的鋼鐵廠有上千座，而日本、韓國這些鋼鐵生產大國也就只有三、四家鋼鐵廠。中國鋼鐵行業利潤少得可憐，而造成的環境污染、資源浪費十分巨大。因而，對于其中大多數鋼廠來說，選擇只有兩個：轉型或破產。因而，中國的問題不是簡單的使貨幣政策轉向寬松，而是如何同時實現保增長底線和結構調整兩重目的。在發達資本主義國家，結構調整是市場的事情，央行甚至政府都大可不必操心結構調整，而只需關注如增長速度、就業和通脹等宏觀經濟問題。中國的國情不同。但貨幣政策畢竟不是解決結構性問題的工具，讓央行通過貨幣政策手段解決結構問題，是勉為其難了。在這方面，財政政策應該發揮更多作用。當然，問題的解決最根本的，還是要靠市場化改革，使市場發揮在資源配置上的決定作用。
鑒于經濟的下行壓力、企業的融資難、融資貴問題，2015年央行應該會進一步放寬貨幣政策，但這種放寬應該是有限的。長期以來，中國的貨幣增長速度始終明顯高于名義GDP的增長速度，即便在2014年情況也是如此。11月份股市的暴漲充分說明，在金融體系中，流動性是充足的。如果流動性不足，股市如何會出現近萬億的日交易量?問題是，大量資金隱藏在金融體系中伺機而動，但卻拒絕進入實體經濟。在這種情況下，央行進一步放松貨幣政策對于實體經濟有何幫助、對整個經濟會產生什么副作用是難于判斷的。例如，進一步放松貨幣政策是否會使前幾年的結構調整成果歸零、使“僵尸企業”繼續茍延殘喘?因而，較為寬松的貨幣政策必須和其他一系列政策(財政政策、房產登記、嚴格執行環保措施等)相配合，才能發揮穩定經濟增長的作用。
此外，2015年美聯儲將逐步退出量化寬松，全球超寬松的貨幣政策可能觸底回升。由于中國短期資本跨境流動的開放，在全球利息率環境變化的情況下，國內貨幣政策的放松，必然導致資本外流的加劇和人民幣的貶值。人民幣貶值有利于中國出口，但會對大量借入外債的企業造成沖擊(中國的外債相當55055億元人民幣)。此外，一旦人民幣貶值，由于“羊群效應”，就可能形成惡性循環，使中國經濟宏觀形勢大大復雜化。當然，這僅僅是各種可能性之一，但我們必須對各種可能發生的情況做好預案。
總之，2015年央行的貨幣政策會有所放松。但除非經濟出現跌破“底線”的危險，央行不大可能實行非常寬松的貨幣政策。
《21世紀》：央行的“微刺激”似乎更倚重SLF、PSL等新貨幣工具，信息披露不如傳統工具及時。你怎么看這樣的新工具?
余永定：由于外匯儲備增加不再是基礎貨幣增加的重要來源，央行不再依靠賣央票對沖過剩流動性來控制基礎貨幣的增長。在這種情況下，為了支持經濟增長，央行又回到了2000年代之前的控制基礎貨幣增長的方法：向商業銀行提供再貸款。
央行現在的再貸款是有抵押的(這和以前不同)。央行推出的新貨幣政策工具包括中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款 (PSL)、常設借貸便利 (SLF)和短期流動性調節工具。前兩項屬于央行再貸款范疇，后兩項采取回購的形式，可以算作是對流動性的臨時性調節。
新貨幣政策工具的推出，反映了央行將貨幣政策中間目標從貨幣(信貸)數量轉變到基準利息率和引導建立收益率曲線(期限結構曲線)的意圖。央行的這一努力符合央行調控的世界潮流，也符合中國的實際情況。但央行在改變貨幣政策中間目標和發展新貨幣政策工具的過程中，擔負了過多的結構調整的任務。
PSL可能是參考歐洲中央銀行推出的TLTRO而設計的。TLTRO是歐洲中央銀行為商業銀行提供的有條件的再貸款，為了取得再貸款，商業銀行必須參與投標，信息是公開的。而且，TLTRO并不成功。事實上，商業銀行參與投標的積極性并不高。
央行推出的新工具，在操作上都多少存在“信息不透明”的問題。PSL為什么僅僅給一家銀行而不是通過公開招標的形式發放?SLF信息披露滯后是何道理，我也想不清楚。央行和市場必須建立相互信任的關系，信息披露是建立這種互信關系的重要前提條件。發達市場經濟的中央銀行高度重視信息的透明度、高度重視與市場的溝通。信息披露及時與否與央行的工具沒有什么大關系。PSL和SLF本身并不存在不便于披露信息的問題。相反，PSL之類工具能否有成效，依賴于信息披露是否及時充分。
“調控存貸利率，不是貨幣政策有效辦法”
《21世紀》：如何理解十八屆三中全會決議中關于“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”的提法?
余永定：由于貨幣乘數越來越內生化，在進入新常態之后，傳統的“通過控制基礎貨幣改變貨幣增長速度”的調控方式，越來越失去意義。央行必須把貨幣政策的中間目標由貨幣增長速度轉移到基準利息率。那么，中國的基礎利息率是什么呢?一般理解是一年期存、貸款利息率。但貸款利息率早已自由化，存款利息率(通過金融創新)實際上也已經在相當程度上自由化了。因此，央行最近一次降低了一年期存、貸款基準利息率，雖然發揮了信號作用(刺激了股市)，但商業銀行并未隨央行降息而降低利息率。事實上，存貸款利息率，本來就應該由商業銀行自主決定。
當然，在過渡時期，存款利息率是否應該完全自由化，是可以討論的另一個問題。但無論如何，調控存、貸款利息率，不是執行貨幣政策的有效辦法。在中國，真正應該成為基準利息率的利息率無疑是shibor。由于銀行間隔夜拆借利息率無風險、且期限最短，其他所有其他利息率都可以在此基礎上通過加點確定。這樣，整個利息率體系或結構就可以被確定下來了。而銀行間隔夜拆借利息率則成為整個利息率體系的基準。利息率基準的變動將導致整個利息率體系的變動。對于期限較長的金融資產，由于中間環節較長，在銀行間隔夜拆借利息率基礎上加點存在困難。這樣，就需要有期限較長的無風險利息率作為較長金融產品定價的基準。而無風險的較長期國債的收益率，就成為期限較長金融產品的基準。
可見，把“利息率市場化”進程理解為“利息率自由化”是不全面的。對于中國來說，更重要和更急迫的事情是，建立和發展相應的貨幣和國債市場。而市場的建立又取決于相應金融產品的創造。例如，只有在存在銀行間隔夜拆借市場和相應交易的情況下，才可能有shibor，才可能有無風險收益率曲線的最短端。
中國在“建立無風險收益率曲線”方面，已經取得很大進展，但還遠遠不夠。特別是可以作為中、長端基準利息率的金融產品和相應交易嚴重不足。中國國債市場欠發達、二級市場交易欠活躍，難以成為中、長期金融產品的基準利息率。中國是否能在短期內使國債市場出現大發展呢?答案是肯定的。為了加速利息率的市場化改革，“如何在中央財政赤字不大的情況下發展國債市場”應該是我們必須解決的重大課題。
《21世紀》：利率體系的形成，對于貨幣政策調控又有何影響?
余永定：在經濟增速由高速轉入較低速度(7%上下)和“雙順差”不再是基礎貨幣增加的主要來源之后，央行將通過各種形式的央行貸款為經濟注入流動性，同時央行可能會更多的通過銀行間債券市場的回購對流動性酌情進行微調。在市場和央行建立暢通的溝通渠道之后，2013年6月的銀行間貨幣市場利息率劇烈動蕩的情況將不會再次發生。
資本外流：反思“盧布危機”
《21世紀》：盧布事件有復雜的國際政治因素，俄羅斯資本自由流動亦構成危機的土壤。中國應從中學習什么經驗?
余永定：造成盧布危機的原因是多方面的，如石油價格暴跌、美歐制裁等等。但這些只是盧布危機的必要條件而不是充分條件，還需加上一條：俄羅斯過早放棄了資本管制。
2013年6月我參加了彼得堡世界經濟論壇，與俄羅斯央行行長、前央行行長、經濟部長和俄羅斯最大商業銀行總裁一起討論俄經濟問題。我被告知，俄當時的經濟增長速度只有0.5%左右，基準利息率卻高到達6%，企業苦不堪言。我問他們，維持如此之高的利息率，是否是因為害怕盧布貶值?他們告訴我確實如此。我表示，這種政策組合是錯誤的，應該降息，同時限制資本外流。出乎我意料，臺下居然掌聲雷動，但臺上的政府官員則表情木然。
現在，盧布暫時穩定下來了，但我相信危機并沒有過去。盡管外匯儲備比較充裕，俄羅斯今后還難免受到新一輪沖擊。俄羅斯經驗再次告訴我們，在資本項目開放問題上必須持謹慎態度。中國資本外流實際上已經相當嚴重，中國對資本流動的管制主要是對短期跨境資本的限制。“倒逼”并非全無道理，但完全放開的不確定性太大，中國的國內條件和國外環境決定了不應該冒如此之大的風險。要想加速資本項目自由化?可以，那就請先加速國內產權制度、經濟體制和金融體系改革。難道這些改革必須以資本項目完全自由化為前提條件嗎?當然不是。那么，為了中國的經濟安全，資本項目的完全自由化，就應該作為中國市場化改革的最后一步。
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