隨著美聯(lián)儲QE(量化寬松)大幕落下，全球正在步入 “后QE時代”，而這也標(biāo)志著全球?qū)⒉豢杀苊獾赜瓉硪粋€新的金融大調(diào)整時期。

　　過去5年，在全球金融危機(jī)的沖擊下，各國經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度顯著上升，經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)同步化特征。隨著股市上漲和房地產(chǎn)復(fù)蘇，美國失業(yè)率已經(jīng)降至6%以下。同時在頁巖氣、新能源為代表的新一輪技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和耐用品制造業(yè)帶動下，美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出已經(jīng)恢復(fù)至危機(jī)前水平。

　　QE退出將開啟美元新一輪上升周期。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，G3(美國、日本、歐洲三大主要經(jīng)濟(jì)體)會較大分化。預(yù)計日本將在2014年上半年之前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，以緩解消費(fèi)稅增加所帶來的壓力。考慮到經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，歐洲央行也很可能考慮采取負(fù)利率和資產(chǎn)購買計劃。在此消彼長的形勢下，美元強(qiáng)勢周期可能會持續(xù)6-8年左右。

　　全球貨幣金融環(huán)境和資金流向?qū)⒊尸F(xiàn) “雙向變動”：一方面，全球資本流向新興經(jīng)濟(jì)體資本的減少，甚至回流。新興經(jīng)濟(jì)體之間對資金的競爭將有所加劇，這與過去競爭基本發(fā)生于新興市場和發(fā)達(dá)國家之間不同。

　　另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體流向美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲蓄資金也將減少。我們可以用“核心+夾心+外圍”來為全球資金結(jié)構(gòu)做一個劃分：核心是美國，夾心是日本、歐洲，外圍則是新興經(jīng)濟(jì)體。過去，核心大量消費(fèi)、外圍大量制造、夾心扮演資金放貸。但未來這一切必將發(fā)生重大改變，美國正在改變消費(fèi)驅(qū)動，轉(zhuǎn)向“實體再造”;同時，全球資金正在回流美國，特別是隨著各國啟動經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長，新興經(jīng)濟(jì)體儲蓄資金大規(guī)模流向美國等發(fā)達(dá)國家流量也將放緩。

　　QE的退出也將逐步抬高全球利率水平與改變利率結(jié)構(gòu)。由于美國國債市場是全球最大也是最活躍的債券市場，各類投資者都配置美國國債。而美國國債一向被視為全球無風(fēng)險債券，其收益率為無風(fēng)險利率，成為全球金融市場的資產(chǎn)價格風(fēng)向標(biāo)和定價基礎(chǔ)。因此，全球利率上升會引發(fā)新一輪資產(chǎn)拋售的高潮。

　　美元走強(qiáng)對新興經(jīng)濟(jì)體的尾部風(fēng)險沖擊更大。從全球各國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的歷史經(jīng)驗看，全球外圍國家爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與美元流動性漲落周期息息相關(guān)。如1979-1985年美元走強(qiáng)期間，爆發(fā)拉美債務(wù)危機(jī);1995-2002年美元走強(qiáng)期間，觸發(fā)1997年的亞洲金融危機(jī)、1998年的俄羅斯金融危機(jī)、1999年的巴西金融危機(jī)和2001年的阿根廷金融危機(jī)。可以說，自“布雷頓森林體系”解體以來，美元每次升值都使新興市場遭到金融危機(jī)重創(chuàng)。本次美聯(lián)儲量化寬松政策退出，經(jīng)濟(jì)和金融脆弱性高的國家將首當(dāng)其沖。

　　對中國而言，由于目前中國仍然存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差、外匯儲備規(guī)模充裕、外債規(guī)模較低，以及央行、外匯局對跨境資本的異常流動有較為嚴(yán)格的監(jiān)控等有利因素，預(yù)計美聯(lián)儲開始縮減QE對中國造成的沖擊有限。但這并不意味著中國會“獨善其身”，美元和美國國債收益率加速上揚(yáng)，已經(jīng)對國內(nèi)流動性和利率成本上升產(chǎn)生了非常大的影響。

　　美國QE結(jié)束與中國去杠桿化以及利率市場化進(jìn)程加速疊加，可能意味著中國將進(jìn)入一個“結(jié)構(gòu)性偏緊”的常態(tài)化貨幣新環(huán)境。國內(nèi)利率水平持續(xù)上升將是不可避免的大趨勢，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長會造成較大的負(fù)面壓力。未來幾年對于中國可能是一個重要的風(fēng)險時間窗口。

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