靴子終于落地，美聯儲于前天（29日）正式宣布退出QE。主流財經媒體和經濟學家多以“美國經濟復蘇良好”，“擔心通脹”等原因解釋。其實這些解釋有點滑稽，美國經濟復蘇固然可以有很多數據和指標支持，但也有不少質疑。

　　久負盛名的前美聯儲主席格林斯潘就指出：美聯儲QE項目在抬高資產價格方面“超級成功”，卻沒能刺激實體經濟的有效需求。他還認為：“QE項目在需求方面沒有獲得成功有一個主要原因，你基本上看到的是資產膨脹，美聯儲資產負債表膨脹，僅僅這兩項數據發生了變化。”

　　的確，2013年的實際GDP不過才比2007年增長了6%，但2009年后房地產價格增長速度是GDP增速的20倍左右。至于通貨膨脹，9月份美國的通脹率才1.7%，一般來說低于2%，就要擔心通縮風險了。所以美聯儲退出QE有更深層的原因。

　　一國貨幣政策，特別是美國的貨幣政策，除了受經濟數據的影響外，更是國內各大勢力博弈的結果。美國國內對貨幣政策影響最大的，莫過于聯邦政府。聯邦政府財政長期赤字，主要靠借債度日，去年還一度因為國會不讓多借債而被迫暫時關閉了部分政府職能部門。按說美聯儲停止大規模購買國債應該對聯邦政府不利，但實際并非如此。

　　美國政府嚴重依賴短期債務周轉，從2001財年到2013財年，美國每年應支付的短期債務本金占總債務本金的80%以上。即便是由財政盈余的克林頓執政時期末(2001財年)，所需支付的短期債務本金也占到總債務的81%。金融危機期間(2009財年)，美國政府所要歸還的短期債務本金已達到當期償還總債務本金的89%。自09年以來，美國政府需要償還的短期國債(T-BILL)較往年也已經大幅度的增長，一度高達6.4萬億美元。

　　美國政府短期債務應付本金占比，數據來源：http://www.treasurydirect.gov(FY表示財年)

　　美聯儲利用美元霸權地位，通過扭轉操作等手段巧妙地壓低了短期債務成本，美國政府每個月保持兩萬億美元左右的短期債務用于維持流動性，而這部分的債務融資成本幾乎為零。由于外國投資者持有大量中短期美國國債，可以認為美國政府很大程度上依靠美元霸權地位來剝削外國投資者獲取廉價資金。

　　外國投資者之所以愿意忍受低利息而購買美國國債，不外乎兩點，首先是安全，其次是升值前景。世界雖然有些動蕩，但投資者似乎對美元資產的安全并不像以前那么看重。美國政府為了增加稅收，對年收入前20%的居民征收“富人稅”，這導致了嚴重的資本外逃，中國和日本近期對美國國債的拋售也加劇了這一趨勢。根據美國財政部的報告，5月份長期證券和短期資產上的資本外流高達1535億美元。為了吸引資金，美元升值就成了美國當前的既定國策，不論耶倫多么“鴿派”，她也不會違背這個大政方針。

　　除了美國聯邦政府，華爾街對貨幣政策也很有發言權。QE政策成功抬高了資產價格，讓華爾街順利解套并獲利甚豐，但資本泡沫風險也在逼近。

　　2013年杠桿銀團貸款發放量達到5352億美元，略低于2007年的6042億美元，也即上次泡沫的高點。杠桿銀團貸款是指幾家貸款方聯合貸款給負債水平已經很高的企業，其信用風險較大;低門檻貸款發放量占2013年全部貸款發放量的60%，遠超2007年25%的占比。低門檻貸款對貸款方的保護較少，信用風險較大;垃圾債發行量創歷史新高，其中CCC級債券發行量為153億美元，超過危機前高點。標準普爾指數在9月19日打出了2019.26的新高，超過金融危機前2007年的高點1576點28%。美聯儲應該最擔心的是這個問題。

　　為吸引資金，美元升值成了美國當前既定國策。不論美聯儲主席耶倫多么“鴿派”，她也不會違背這個大政方針

　　對此華爾街早有準備。二季度索羅斯基金買入1129萬份SPDR標普500指數ETF看跌期權，使其持有的標準普爾500指數的空頭倉位，較一季度末增長超過6倍，至22億美元。這也意味著其標普500空倉占比，已從前一季度的2.96%飆升至16.65%。大通科爾曼的老虎環球管理基金，也在看跌美國的房地產業。而包括卡爾·伊坎等在內的很多資本大亨，都在提示股票價值的泡沫。去年諾獎得主、經濟學家羅伯特·席勒更認為，目前美國的股票、債券和房地產市場定價都太高，統統成了貴價貨，美股的高估值很快就會受挫。大鱷們已經準備翻空了，華爾街并無反對退出QE的意愿，因為那對他們來說只能算利好。

　　而對石油集團來說，美元升值固然會讓原油價格下跌，但也趁機打擊了頁巖氣行業發展，對影響他們控制石油定價權的最大障礙俄羅斯普京政權也是致命一擊。美元升值會導致大量資金流出新興市場，特別是巴西、南非等拉美非洲資源型經濟體，這會引發社會動蕩，甚至出現戰爭，這樣的情況自然為軍工復合體所樂見。

　　至于美國一般國民，美元升值等于加強了他們的購買力，壓低了物價，他們也是歡迎的。唯一受損的就是貨物出口，但美國的貨物出口積弱已久，就是美元大幅貶值，也不能帶來多大改觀。

　　由此可見，退出QE是美國大多數利益集團所支持的，而對國際社會來說，情況就比較復雜。很多經濟學家認為資金必然從新興經濟體流到發達國家，但事實并沒有那么簡單。首先，大宗商品都是美元定價，美元升值必然導致大宗商品價格下跌，再加上最大的買家中國經濟增長放緩，資源型經濟體是美國QE退出最大的受害者。但這些國家并非只有新興經濟體，還包括加拿大、澳大利亞這樣的國家，雖然它們家底厚，抗風險能力強，但其經濟也會遭受重創。不過也可以讓加拿大、澳大利亞等一貫唯美國馬首是瞻的國家頭腦清醒一些，弄清它們更需要誰。

　　新興經濟體中，印度等國并非資源型經濟體，但其國內資本市場嚴重依賴外資，印度的股市一貫由外資操縱，孟買指數(SENSEX)突破了2007年的高點后又上漲了29%，資產泡沫已經很嚴重。IMF計算了房地產價格年度變化百分比，結果表明，印度的房價同比下降了9.1%，是主要房地產市場中跌幅最大的。

　　發達國家的情況也不是都很樂觀，10月29日，歐洲央行國際收支平衡表的數據顯示，在截至今年8月底的六個月里，全球投資者從歐元區撤出的固定收益資金共計1877億歐元(約合2390億美元)，創15年來最高紀錄。美國退出QE后，美元升值速度加快，而歐盟卻準備繼續推新的QE壓低歐元匯率，這將導致歐元區資金外逃更加嚴重。再看日本，且不說制造業大量轉向中國和東南亞地區，僅僅在8月份，日本居民就購買了69億美元的外國股票。當然日本資本市場因QE而暴漲，也吸引了一些國際熱錢，但這決不是日本政府歡迎的。

　　對于中國來說，情況就更加復雜。隨著美元升值，肯定會有一些熱錢流出中國，也會有些跨國公司(包括中國本土公司)出于資產配置的原因，將部分人民幣資產變成美元資產，資金流出是不可能避免的。但中國經濟的體量巨大，不是其他新興經濟體可比，中國龐大的外匯儲備也足以應付大規模資本外流，美國退出QE對中國經濟的影響沒有很多主流經濟學家說得那樣恐怖。中國政府對自己的巨額外匯儲備早已視為包袱，覺得被綁架了，如果能夠趁這個機會“減負”，應該樂觀其成。

　　對整個經濟來說，美元升值首先利好中國外貿。出口方面，美國是中國最大的順差來源，人民幣相對貶值可以刺激中國出口。進口方面，國際市場大宗商品都是美元定價，美元升值就意味著這些商品降價，而中國是最大的原材料進口國，中國企業可以用更便宜的價格來進口原材料，降低成本。由于美元升值，歐洲的先進設備和技術價格也相對便宜了，也有利于中國用龐大的美元儲備來購買這些商品，有利于國內制造業升級換代。

　　當然也要看到，由于中國特殊的貨幣制度，貨幣發行受外匯占款很大影響，大量人民幣資產換成美元資產會導致國內貨幣供應緊張。每年年底銀行都要回籠資金，11月份通常是資金緊張的時期，如果央行不能及時投放足夠的貨幣，會造成市場上資金短缺，短期利率上升，給企業造成很大壓力。香港的“占中”示威還沒結束，有國際熱錢也許會趁機做空香港市場，進而做空中國市場。

　　從政治層面講，APEC會議即將在北京召開，奧巴馬總統屆時將于習近平主席會晤。由于這次美國退出QE對國內資本市場也會有很大影響，如果中國因為資本外流而大規模拋售美國國債，對美國金融穩定會造成很大沖擊。11月4日，美國國會開始中期選舉，眾議院全部435個議席、參議院100個席位中的33個議席，以及一半以上地方州的州長將面臨改選。民主黨本來就處于下風，如果出現中國大規模拋售美國國債沖擊美國資本市場的事情，會給奧巴馬政府造成很大麻煩。因此，在即將到來的“習奧會”上，不管奧巴馬是否主動要求中國配合，中國政府都握有一張新牌。

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