在央行SLF消息由暗轉明的兩天(9月18-19日)里，上海國債期貨TF加權指數大漲了1.08%。距今年6月4日的94.99的高點僅一步之遙。

　　要知道這可不是股指的漲幅，股指一天漲跌個1%稀松平常，漲個3-5%也是常有的事情，而債券的波幅要小得多，自2013年9月國債期貨上市以來，其最大波幅也僅4.42%。

　　國債期貨自7月18日低點92.736以來的新一輪上漲是由中國央行量化寬松造成。與此相印證的是，上海銀行間同業拆放利率Sibor則從7月份以來明顯下行，隔夜期由7月份約3.3%下跌到昨日(10月13日)收盤的2.83%;一月期由7月最高的5.27%跌到了昨日收盤的3.88%。

　　被稱為中國版量化寬松的PSL和SLF共創造了約1.5萬億的基礎貨幣，俗稱印鈔1.5萬億元人民幣。央行在7月22日宣布首次推出補充抵押貸款(PSL)，其規模為1萬億元，期限為三年，由央行借貸給國開行，國開行用其資產進行抵押，獲得低于市場的優惠貸款利率，國開行再貸給各地政府支持“棚改”。而9月17日，市場風傳央行推出了常備借貸便利工具(SLF)，向工農中建四大行借貸5000億元人民幣，期限為三個月。這也是一種商業銀行向央行的貸款，利率低于銀行間市場利率。顯然，央行之所以使用SLF是希望更低調，因為理論上SLF需要商業銀行申請，央行好像是被動的。

　　對于央行的直接印鈔注水，股市首先迅速反應，在7月22日，央行宣布PSL之后，A股掀起一輪較強反彈，上證指數由當日的2050.5開盤漲到了9月16日最高2347.94，漲幅為14.5%。然而，央行注水并未帶來實體經濟的好轉，當9月16日8月經濟數據公布，各項指標全面惡化之后，上證指數當日即大跌1.82%。

　　那么，PSL和SLF是“微刺激”嗎?與此前“4萬億救市”相比，和某些省份動則上萬億的投資計劃相比，這似乎是“微”的。其實不然，因為這是印發的基礎貨幣，如果乘以4倍的貨幣乘數，就是釋放了6萬億元的流動性。目前央行的基礎貨幣總量約為27萬億元，新增1.5萬億，相當于增加了5.5%的基礎貨幣。

　　央行通過PSL和SLF增發基礎貨幣的目的，是為了增加經濟流動性，降低利率，從而刺激實體經濟的復蘇，或者是避免實體經濟的硬著陸。股市“春江水暖鴨先知”，反應迅速，大幅上漲。

　　然而，雖然股指大幅上漲了，但8月份的經濟數據繼續惡化，使得股指和實體經濟之間悖反加劇，給在8月底和9月初剛剛醞釀出來的牛市氛圍兜頭一盆涼水。故此，雖然9月17日SLF的消息傳出，股票市場難以再演上一次PSL的彪悍了，上證指數3天僅漲了1.32%。

　　此刻，值得投資者高度關注的新信號出現了，即在股市上漲開始猶豫的時候，國債期貨開始飆漲，這很可能反映出市場游資的主力開始從股市進入債市。

　　為什么最后的泡沫是債券呢?這是因為人民幣升值、土地樓價大漲、勞動力價格上漲、稅負上漲，以及嚴重的產能過剩，加上阿里巴巴所代表的新經濟的替代，中國傳統工商業已經失去了競爭力，即喪失了賺錢能力。地方政府的大量負債投資項目也賺不了錢，甚至血本無歸。當房地產泡沫破滅，房價轉而下跌，也進入失血循環后，商業銀行越來越難以找到安全的貸款對象，加上央行對影子銀行的整頓以及余額寶的沖擊，商業銀行本身可貸資金也在減少。

　　央行推出PSL的目的很明顯，就是為了推遲或避免地方政府土地財政的風險，避免由此引發的政府債務危機;推出SLF也為了增加商業銀行可貸資金，從而增加對實體工商業的貸款。

　　然而，SLF雖然可以增加流動性，但是商業銀行已經不太愿意向地方政府、房地產和傳統工商業貸款，因為它們已經失去了賺錢還款的能力，這造成了這些領域的民間實際借款利率不斷攀升。因而這些錢更多地限于在商業銀行間和金融市場間流動，據業內人士估計，現在商業銀行之間相互變相存款已經占到總存款的30%左右。圈內游資先去炒股，但由于實體經濟跟不上去，如今已經后續乏力。那么，最后選擇是去購買安全性相對高的國債，債券能夠吸納這些流動的其它原因還包括：容量大，變現快，有國債期貨可以對沖風險。

　　中國央行的最大尷尬是，它釋放流動性希望進入實體工商業，但進不去。可是，央行這邊一釋放，國際熱錢就流入，形成雙重疊加的金融泡沫。近期因為對十八屆四中全會和滬港通的期待，A股有可能在最近一兩周上沖，上證指數試探前期高點2444。但倘若香港非法占中事件對“滬港通”造成推延，也就是A股最后利多落空或不及預期，則股市將轉而向下，屆時將是最佳賣出股票，乃至做空股指期貨的最佳窗口。那么更多的資金將涌入債券，推高債券泡沫。

　　至于債券泡沫能夠持續多長時間，本專欄以后的文章中再行分析。(作者為中華元智庫創辦人，僅供參考，投資這決策風險自負)

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