華爾街的沽空

（加）馬耀邦著  林賢劍、吳楊荷譯，林小芳校

2008年，雷曼兄弟公司的破產(chǎn)，是有史以來(lái)最大的一件破產(chǎn)案。其破產(chǎn)后，據(jù)披露，多達(dá)3200萬(wàn)股公司股票上市待售，但沒(méi)有買(mǎi)家。這筆無(wú)法成交的交易量是上一年峰值的57倍多。美國(guó)證券交易委員會(huì)將這筆成交失敗的交易行為與裸賣(mài)空聯(lián)系在一起，裸賣(mài)空是一種市場(chǎng)操縱的策略。在六個(gè)月之前，瀕臨破產(chǎn)的貝爾斯登公司同樣發(fā)生了類(lèi)似的賣(mài)空行為。¹

傳統(tǒng)上，賣(mài)空者從經(jīng)紀(jì)人處借入股票出售，寄望于能夠以更低價(jià)買(mǎi)回，從而賺取差價(jià)。然而，“裸賣(mài)空者不用在交易前借入股票。一旦股票不能成交，賣(mài)空行為越發(fā)明顯。這些交易會(huì)引發(fā)無(wú)限制的賣(mài)空行為，打垮買(mǎi)家，壓低價(jià)格。” ¹

事實(shí)上，賣(mài)空被認(rèn)為是一種偽造，一種欺騙。據(jù)認(rèn)為，股價(jià)反映了金融市場(chǎng)的供求關(guān)系，但由于無(wú)限制的賣(mài)空行為，“自由市場(chǎng)力量”不復(fù)存在。若兩位或更多的股東擁有相同股份，股價(jià)也會(huì)下跌。一般來(lái)說(shuō)，“只要供給繼續(xù)大于需求，股價(jià)將不斷下跌。此外，價(jià)格下跌不是供給擴(kuò)大的線(xiàn)性函數(shù)。某些時(shí)候，若供給繼續(xù)大于需求，‘市場(chǎng)將出現(xiàn)暴跌，’價(jià)格驟降。” ²

2004年，隨著“股票門(mén)（Stockgate）”訴訟的發(fā)生，裸賣(mài)空者的可疑行為被公之于眾。原告訴稱(chēng)，對(duì)沖基金經(jīng)理、股票經(jīng)紀(jì)人和做市商之間存在共謀，一起剝削美國(guó)中小型上市公司。原告代理律師奧斯汀·巴瑞爾（C. Austin Burrell）聲稱(chēng)，“不合法的裸賣(mài)空已經(jīng)剝奪美國(guó)投資者數(shù)千億甚或數(shù)萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。”他表示，在2004年之前的六年時(shí)間里，已經(jīng)有7000多家上市公司“被賣(mài)空而不復(fù)存在”。巴瑞爾宣稱(chēng)，1200多只對(duì)沖基金參與了這些交易，“總額達(dá)1萬(wàn)億至3萬(wàn)億美元的資產(chǎn)在裸賣(mài)空中喪失。”³

存管信托公司（DTC）是負(fù)責(zé)股票清算的正式代理機(jī)構(gòu)，它是經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商和銀行控股的一家私有公司。原告“訴稱(chēng)，存管信托公司在賣(mài)空交易中獲取了巨大的金錢(qián)利益，因?yàn)楦鶕?jù)‘融券方案’，每完成一筆融券交易，它都得到一筆傭金。” ³情況日趨嚴(yán)重，《每日投資者商報(bào)》報(bào)道稱(chēng)：“在國(guó)際陰謀、操縱賣(mài)空和跨國(guó)界行動(dòng)及否認(rèn)組合的網(wǎng)絡(luò)中，數(shù)百家公司、幾十個(gè)經(jīng)紀(jì)人和做市商卷入了這樁丑聞。” ³然而，控告和訴訟無(wú)濟(jì)于事，因?yàn)樽C券交易委員會(huì)只作出了小小的懲罰，對(duì)違規(guī)者沒(méi)有起到多少威懾性的效果。證券交易委員會(huì)甚至拒絕披露裸賣(mài)空的數(shù)字和裸賣(mài)空者的姓名。³

確實(shí)，證券交易委員會(huì)似乎無(wú)力執(zhí)行基本的安全規(guī)則。“成交失敗”顯然違背了有序交易，因?yàn)橘u(mài)空者必須在三天內(nèi)借入備用證券。在金融創(chuàng)新時(shí)代，由于引進(jìn)了抵押貸款證券、債務(wù)抵押債券和衍生工具等金融產(chǎn)品，規(guī)則監(jiān)管與執(zhí)行的形勢(shì)變得越發(fā)糟糕。事實(shí)上，“監(jiān)管跟不上金融創(chuàng)新產(chǎn)品激增的步伐，從而給新一輪更大規(guī)模的‘沽空’留下了空間，這恰好引發(fā)了2008年的巨大金融危機(jī)。” ⁴

2008年金融危機(jī)源于投行貝爾斯登發(fā)起的杠桿基金的崩潰。貝爾斯登的“高級(jí)結(jié)構(gòu)信貸戰(zhàn)略強(qiáng)化杠桿基金”具有6億美元的資本，“又借入60億美元，然后投入近160億美元的衍生品。”⁵貝爾斯登的基金積極參與次貸市場(chǎng)，結(jié)果由于2006年開(kāi)始出現(xiàn)的拖欠貸款，該基金無(wú)法履行債務(wù)義務(wù)，宣布破產(chǎn)。

貝爾斯登高級(jí)基金的破產(chǎn)在金融界引發(fā)了一場(chǎng)恐慌風(fēng)暴，因?yàn)槿A爾街投資銀行一直以來(lái)被視為魔術(shù)師，它們可以將次級(jí)抵押貸款轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)抵押債券。這些有價(jià)證券經(jīng)常被信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)貼上AA到AAA的標(biāo)簽，被宣傳為可靠投資，出售給國(guó)內(nèi)外的機(jī)構(gòu)投資者。

然而，華爾街銀行家早已意識(shí)到結(jié)構(gòu)金融的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，他們謀劃了另一種賺錢(qián)的方案。他們推出了衍生品信貸違約掉期，以確保這些有價(jià)證券的價(jià)值。但是，任何衍生品交易都需要交易對(duì)手，也就是另一個(gè)金融投機(jī)商，在發(fā)生大規(guī)模貸款拖欠時(shí)，該投機(jī)商將冒破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，人們應(yīng)該意識(shí)到，信貸違約掉期是一種沒(méi)有任何內(nèi)在資產(chǎn)的工具，它只不過(guò)是一種賭博。毫不奇怪，在華爾街這個(gè)賭場(chǎng)，賭博的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了貸款本身。實(shí)際上，衍生品市場(chǎng)在規(guī)模上是債券、股票和其他證券市場(chǎng)的好多倍。

因此，衍生品交易猖獗的華爾街成為一個(gè)全球賭場(chǎng)。這是金融自由化、低利率和放松銀根相結(jié)合的必然結(jié)果，因?yàn)槿蛸Y本希望得到高回報(bào)。在這種環(huán)境中，銀行和保險(xiǎn)公司等傳統(tǒng)上保守的風(fēng)險(xiǎn)厭惡性金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。遺憾的是，就像有毒次貸的販賣(mài)者一樣，投資銀行不得不“囤積”貸款，有時(shí)甚至達(dá)數(shù)月之久。換言之，他們必須將抵押貸款證券和債務(wù)抵押債券計(jì)入其資產(chǎn)負(fù)債表，成為有毒資產(chǎn)持有者。

抵押貸款證券和債務(wù)抵押債券等有毒資產(chǎn)的抵押期限通常為10年至30年，它造成了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的錯(cuò)位，因?yàn)橛?jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的是短期融資。這種情況在貝爾斯登表現(xiàn)得尤為明顯。為了滿(mǎn)足其日常需求，貝爾斯登每日在回購(gòu)市場(chǎng)融資高達(dá)500億美元。

回購(gòu)指借方在回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)向貸方出售其有價(jià)證券，得到現(xiàn)金，并同意在將來(lái)某天以更高價(jià)購(gòu)回這些證券。根據(jù)這種金融安排，任何有關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)某一公司財(cái)務(wù)健康狀況或調(diào)低信用等級(jí)的傳聞，都將引發(fā)該公司股價(jià)的暴跌，動(dòng)搖回購(gòu)協(xié)議貸方的信心。貝爾斯登公司所發(fā)生的情形正是如此，它為沽空者提供了一個(gè)攻擊該公司的很好機(jī)會(huì)。

最初，沽空者哄抬這些債券信貸違約掉期的價(jià)格，這導(dǎo)致債務(wù)抵押債券和抵押貸款證券價(jià)格的下跌。2008年3月8日晨，穆迪公司在金融市場(chǎng)投入了一枚重磅炸彈，它調(diào)低了貝爾斯登公司債券的等級(jí)。緊隨其后，貝爾斯登的股價(jià)暴跌，盡管在2007年，該公司股價(jià)已經(jīng)由每股172元的高位下跌50%以上。⁶

后來(lái)，貝爾斯登在美聯(lián)儲(chǔ)的救助下避免了破產(chǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)承諾對(duì)買(mǎi)方提供總額達(dá)300億美元的證券擔(dān)保的情況下，它與摩根大通銀行達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議，后者以每股2美元的價(jià)格收購(gòu)貝爾斯登。在貝爾斯登首席執(zhí)行官阿蘭·施瓦茨(Alan Schwartz)看來(lái)，貝爾斯登的崩潰“是市場(chǎng)投機(jī)商精心策劃的有預(yù)謀的攻擊行為，他們從貝爾斯登的崩潰中獲益。這些不知名的投機(jī)商炮制了一個(gè)復(fù)雜的方案，迫使少數(shù)華爾街大型公司凍結(jié)與貝爾斯登的交易，然后向媒體放風(fēng)，制造出一場(chǎng)虛假的恐慌。” ⁶

2008年9月11日，也就是9·11事件七周年之際，另一家華爾街投行雷曼兄弟公司受到投機(jī)性攻擊，遭到了賣(mài)空者的轟炸。雷曼兄弟公司股票交易創(chuàng)造了最大的單日跌幅和最高交易量。公司遭受大量賣(mài)空，于2008年9月14日星期一申請(qǐng)破產(chǎn)。

雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，金融界的關(guān)注點(diǎn)馬上轉(zhuǎn)移至美國(guó)國(guó)際集團(tuán)。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)總部設(shè)在紐約，在全球經(jīng)營(yíng)。同樣，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)經(jīng)歷了與貝爾斯登和雷曼兄弟公司相同的命運(yùn)，其信用等級(jí)被調(diào)低，公司股票遭到投機(jī)性?huà)伿邸?/p>

結(jié)果，美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)。對(duì)沖基金巨頭喬治·索羅斯表示：“在9月15日雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，金融體系實(shí)際上停止運(yùn)行。它必須依靠人造生命才得以維持。同時(shí)，金融動(dòng)蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出自由落體式下滑，而這是全球性的。”⁷

在雷曼兄弟倒閉和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)得到緊急救助數(shù)月之后，索羅斯對(duì)華爾街公司的忽然崩潰提出了自己的觀(guān)點(diǎn)：“顯然，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、貝爾斯登、雷曼兄弟和其它一些機(jī)構(gòu)，是被空頭浪潮毀滅的。賣(mài)空股票與買(mǎi)入信貸違約掉期相互放大，相互強(qiáng)化。由于證券提價(jià)交易規(guī)則的取消，無(wú)限制地做空股票成為可能。如果只允許在股價(jià)上漲時(shí)才能做空的規(guī)則繼續(xù)存在，就能阻止大量沽空。而信貸違約掉期市場(chǎng)助長(zhǎng)了對(duì)債券無(wú)限制地賣(mài)空。這兩者結(jié)合起來(lái)是致命的。”⁸

索羅斯承認(rèn)，“信貸違約掉期是有毒的衍生工具，其使用應(yīng)當(dāng)受到嚴(yán)格監(jiān)管”， “只有持有基礎(chǔ)債券的那些人才應(yīng)該被允許購(gòu)買(mǎi)。”他認(rèn)為，這樣做可以阻止大量沽空。遺憾的是，作為一名衍生品交易的積極參與者，索羅斯先生只希望維持當(dāng)前機(jī)能失調(diào)的金融體系，僅提出一點(diǎn)細(xì)微的調(diào)整。盡管這一金融體系將美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶向了災(zāi)難的邊緣，索羅斯先生仍然不考慮做出根本性改變的必要。但是，對(duì)于擺脫當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)泥潭來(lái)說(shuō)，這種改變是必要的。更重要的是，“賣(mài)空是現(xiàn)代版的偽造”，索羅斯及其同僚等投機(jī)商從純粹投機(jī)中賺取了數(shù)以百億計(jì)的美元。當(dāng)索羅斯先生賣(mài)空貨幣，不管是英鎊、意大利里拉、泰銖、馬來(lái)西亞林吉特，還是港幣時(shí)，索羅斯先生實(shí)際上都是以大量紙幣來(lái)稀釋這些國(guó)家和地區(qū)的本幣，為當(dāng)?shù)鼐用駧?lái)失業(yè)、經(jīng)濟(jì)混亂、苦難和無(wú)盡的痛苦。

索羅斯先生等投機(jī)商精通復(fù)雜的交易策略和衍生工具，他們能夠“操控市場(chǎng)，引發(fā)貨幣的大幅貶值，迫使脆弱的小國(guó)奉令行事。衍生工具被用來(lái)破壞競(jìng)爭(zhēng)國(guó)家的貨幣價(jià)值，使得國(guó)有資產(chǎn)被以極低的價(jià)格甩賣(mài)，就如同在1929年大蕭條之后，富裕的圈內(nèi)人攫取了美國(guó)的公共資產(chǎn)一樣。” ⁹亞洲金融危機(jī)期間，保羅·克魯格曼等全球經(jīng)濟(jì)秩序的捍衛(wèi)者對(duì)亞洲國(guó)家的“裙帶資本主義”提出指責(zé)，但“過(guò)錯(cuò)實(shí)際上在于這些國(guó)家的貨幣計(jì)劃，她們開(kāi)放本國(guó)貨幣，從而被外國(guó)投機(jī)商操縱，這些投機(jī)商能夠利用從外國(guó)銀行借入的大量‘虛擬貨幣’。”⁹

綜上所述，人們不應(yīng)指望索羅斯先生等投機(jī)商提供有用的見(jiàn)解，來(lái)解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，因?yàn)檫@需要對(duì)金融市場(chǎng)的交易規(guī)則做出根本性改變。畢竟，在亞洲金融危機(jī)期間以及1998年在香港，索羅斯先生采用了攻擊當(dāng)?shù)刎泿藕凸善笔袌?chǎng)的策略，從而為自己贏得如今的“大鱷”綽號(hào)。

注釋:

1. Matsumoto, Gary: “Naked Short Sales Hint Fraud in Bringing Down Lehman”, Bloomberg.com, March 19, 2009.

2. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, P. 181.

3. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, PP. 185-186.

4. Dailystocks.com: “How Does a Bear Raid Work?” 1997-2009.

5. Hoefle, John: “Wall Street's Toxic Waste” , Executive Intelligence Review, June 29, 2007.

6. Burrough, Bryan: "Bringing Down Bear Stearns”, Vanity Fair, August 2008.

7. Globaleconomicwarfare.com: “What Caused the 2008 Market Collapse?"

8. Soros, George: “One Way to Stop Bear Raids”, Wall Street Journal, March 24, 2009.

9. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, P. 187.

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