IMF周二(7月29日)發布了涵蓋世界最大的28個經濟體和歐元區的《2014年對外部門報告》(ESR，下稱“報告”)。報告對中國的評估引人關注。IMF認為，人民幣的升值與基本面的變化一致，且人民幣仍被低估5%～10%;中國應該有序地放松資本管控，盡管完全放開將使人民幣升值預期升溫，在短期內將吸引資本凈流入，但也將被國內投資者尋求投資組合多元化而帶來的資本流出所部分抵消。此外，IMF認為，中國不必再積累更多外匯儲備，且應該逐步減少匯率干預，以實現更靈活的匯率機制。

　　中國國際收支改善明顯

　　IMF認為，自金融危機以來，中國的國際收支平衡狀況已出現明顯改善，持續快速的投資突出了國內經濟向消費轉型的重要性，且國內經濟成功的中期轉型將助力全球經濟、維穩金融系統。

　　IMF即將發布有關中國的2014年第四條款磋商報告，據接近IMF的人士透露：“中國外部失衡已有所緩解，去年經常賬戶順差估計將縮小至GDP的1.8%左右。”過去一段時間，中國的實際有效匯率的升值、全球需求疲軟、中國貿易條件惡化以及國內投資強勁等都對此現象有一定影響。

　　中國正向更為平衡、可持續的增長轉型，IMF認為這要求中國實行全面配套措施，具體包括金融、財政、匯率以及結構性措施。

　　一方面，IMF對中國取得的進展表示肯定，如擴大匯率波幅、利率市場化、逐步開放資本賬戶、加強社會安全系統等方面。另一方面，IMF也對中國提出了更高要求，認為中國應優先聚焦下述方面：優化金融中介以使風險定價和資源配置更合理，強化財政體系，改善資源定價，進一步開放市場并鼓勵競爭，繼續改善社會安全網絡。

　　IMF稱，中國政府已經承諾將實現上述目標，并已將其寫入了十八屆三中全會的2020年改革藍圖之中。IMF認為，若這些目標圓滿完成將帶領中國走上更加包容、環保、可持續發展的道路。

　　一直以來，IMF都對中國十八屆三中全會所實現的突破表示肯定，全會標志著中國進入全面深化改革階段。

　　IMF第一副總裁利普頓(David Lipton)曾對《第一財經日報》記者表示，三中全會為中國發展注入了核心潛力，這將是中國的巨大飛躍。在需求方面，將資源從投資、出口轉向提高家庭收入和消費;在供給方面，建立更可靠的市場價格機制，這主要依靠促進生產率，使其擴大社會供給的驅動力。

　　中國應有序放松資本管控

　　此外，IMF還從以下各領域對中國經濟狀況進行了評估：外匯資產與負債頭寸、經常賬戶、真實匯率、資本及金融賬戶、匯率干預及外匯儲備。

　　從外匯資產與負債頭寸來看，截至2013年底，中國總外匯資產占GDP比重為64%，其中主要為外匯儲備，外匯負債占GDP比重為43%，主要為FDI(外商直接投資)。

　　中國凈國際投資頭寸(NIIP)占GDP的21%，這個一比值自金融危機以來持續下降，主要因為經常賬戶盈余的縮減及外匯匯率的變化。

　　IMF認為該比值在中期將逐步上升，同時經常賬戶盈余將溫和上升，GDP將強勁增長。而中國本身的脆弱性較小，這主要歸功于中國擁有龐大的外匯儲備，且外匯負債由FDI主導。

　　就中國經常賬戶而言，IMF指出中國經常賬戶盈余逐步下降，自2007年創下占GDP比值10%的紀錄后便步入下行通道，到2013年底只占GDP的1.9%。盈余的下降主要受強勁的投資增長拉動， 以及受到主要發達經濟體周期性疲弱的影響。IMF指出，中國服務業逆差呈擴大趨勢，這主要歸因于出境旅游和教育開支。

　　IMF指出，如果中國改革成功，這將降低個人儲蓄，減少經常賬戶缺口。

　　就備受國內外關注的真實匯率來看，IMF認為人民幣真實匯率自2005年匯改之后穩步升值，2006~2013年間年均升值5%。人民幣的升值與基本面的變化相適(特別是中國生產率的增長快于其貿易伙伴)。不過，IMF認為目前人民幣仍然被適度低估(moderately undervalued)，基于宏觀經濟及金融發展情況，IMF評估人民幣仍被低估5%~10%。

　　關于資本和金融賬戶，IMF認為中國雖然在逐步開放資本賬戶，但限制仍然較多。對內FDI需要經過審批，而對外FDI則享有較大程度自由。通過QFII、QDII、RQFII的投資依然需要配額和審批。由于外部借貸受到嚴格監管，且資金流入的渠道主要是FDI，這也使脆弱性得到抑制。2012年FDI總額為2530億美元，占GDP的3.1%。

　　IMF表示，從中期而言，中國應該有序地放松資本管控，這將支持國內金融市場自由化。但完全自由化將帶來的沖擊目前尚無法確定。利差和人民幣的升值預期在短期內將吸引資本凈流入，但也將被國內投資者尋求投資組合多元化而造成的資本流出所部分抵消。

　　就中國近期有效且定期的外匯干預來看，IMF認為中國的管控旨在使升值步伐趨穩，今后中國應該逐步減少干預，以支持更為靈活的匯率機制。

　　IMF特別指出，目前中國的外匯儲備是IMF綜合度量指標的160%，而從儲備充足角度來看，中國沒有必要再積累更多外匯儲備。

　　報告涵蓋世界最大的28個經濟體和歐元區。值得一提的是，經常賬戶分化(擁有經常賬戶盈余的國家和擁有經常賬戶赤字國家之間的差值)是評估IMF成員國整體經濟和金融政策的有用工具，因為經常賬戶分化反映了對外政策(如干預)、主要針對國內經濟的政策(如財政政策)和經濟基本面(如發展水平和人口結構)的綜合效應。

　　另外，《第一財經日報》報道，昨日(7月31日)，IMF公布了年度中國經濟第四條款磋商報告(下稱“報告”)，報告重點指出中國經濟的三大脆弱性：地方債務、影子銀行和房產市場。IMF亦建議中國開啟“快速改革模式”，否則未來幾年中國的增長率或大幅下降。

　　IMF中國部主任本奈特(Steven Barnett)在接受《第一財經日報》記者專訪時表示， 自2008年經濟危機開始，中國經濟增長很大程度上依靠投資和信貸推動，這不是可持續性的。因此，為了轉變這種經濟增長模式和加強改革以及控制風險，就需要向 "放緩以及安全型"的經濟增長轉變。

　　增速低于7%有益平衡

　　IMF預計2014年中國經濟增速有望實現7.5%左右的目標，并認為2015年保持6.5%到7%的經濟增速將有助中國向更安全、可持續的增長模式邁進。

　　目前，中國消費和勞動力市場表現良好，預計通脹將保持在3%以下，且全球復蘇有望支持未來的經濟活動。

　　此外，IMF認為中國的外部失衡已減輕，去年經常賬戶順差縮小至GDP 的1.9%。該調整反映了過去實際有效匯率的升值、全球需求疲軟、中國貿易條件惡化以及國內投資強勁。國內再平衡方面，盡管投資對2013 年經濟增長的貢獻最大，但消費增長強勁，城鎮家庭收入增速高于GDP 增速，且服務業在產出和就業中的比重在上升。

　　IMF也指出了中國目前面臨的挑戰，即在有效推進改革的同時避免增速過快放緩，并稱中國應將明年經濟增長率目標從今年的7.5%大幅下調至6.5%~7%。

　　對此，本奈特在接受《第一財經日報》記者專訪時表示，“2015年中國GDP保持6.5%到7%的增長有利于加強平衡，一方面有助于控制風險，另外一方面有利于發展生產力。”

　　三大脆弱性

　　盡管報告對中國經濟總體持樂觀態度，但其仍重點指出了現存的三大脆弱性：房產市場、地方債務和影子銀行。

　　房產市場一直是驅動中國經濟的強力引擎，但2014年房產活動放緩，更深度調整的風險正在增大。IMF稱，如果2014年房屋新開工面積下降30%，而非此前預測的20%，則GDP增長率將減少約0.75個百分點。

　　“目前中國的房地產市場形勢是供大于求，特別是在三線和四線城市，所以此時就會進入調整期，但調整不能太快也不能太慢。我們的預期是，中國房地產增速在今年會放緩，明年繼續放緩，之后將會步入正軌。”本特納表示。

　　他表示，“有序調整是對政府的一大挑戰。目前來看房地產活動的放緩是溫和的，因此這種調整仍然有序的，有利于在短期內讓需求向供給靠攏。舉個例子來說，我們的預期是，同住房市場有關的房地產投資在去年增長率為10%，今年為5%， 2015年為0增長。”

　　就地方政府債務方面，報告分析顯示，債務的進一步積累將使中國財政更易受外部沖擊。

　　就此，本奈特稱目前債務趨勢尚在可控范圍之內，且債務水平仍低于其他國家，因此要關注的并不是債務的規模而是債務的發展趨勢。

　　他認為，目前有很多地方政府仍然需要大筆資金來發展基礎設施建設，比如建設鐵路、供水系統和公路等，因此關鍵在于確定發展重點，并以可持續的方式在發展這些項目上尋找平衡。

　　就近年來備受關注的影子銀行，IMF指出，盡管中國采取諸多措施對其加以抑制，但影子銀行仍然是各部門融資的重要來源(尤其是房產、地方政府基建項目和國企)。

　　本特納肯定了中國在5、6月份推行的一系列針對影子銀行的監管措施, 并表示重要的是嚴格執行這些措施。因為金融系統有很大的靈活性，在受到監管的時候會尋找自己的伸縮空間，所以監管機構就要確保提前預知到相關行為并做出相應監管措施。

　　改革步伐應加速

　　IMF建議中國盡快開展金融和匯率自由化改革，并在未來兩年進行數項財政改革措施，包括開征房產稅。 IMF稱，如果中國經濟不穩且無法貫徹改革，那么中國GDP增速到2020年前后或降至3.5%，此后或降至接近2.5%的水平。

　　IMF列出三種改革假定模式：基線改革模式、快速改革模式和無改革模式。在基線改革模式下，即按照當前步伐在五年內開展擴大消費需求、減少對出口和投資密集型行業依賴的經濟改革，且今年的經濟增長率預計為7.4%。

　　在快速改革模式下，中國盡早開展金融和匯率自由化改革，并在未來兩年進行數項財政改革措施，這或將使中國短期增速下降0.5個百分點，但長期將助推收入和私人消費增長，并使全球經濟受益。IMF預計，快速推行改革將在中期使全球經濟加速0.2個百分點，暗示中國應開啟“快速模式”。

　　然而，若中國“無改革模式”未實現，屆時生產率增長的放緩和投資效率低下將進一步削弱經濟增長。 IMF預測，在這一模式下經濟年均增速至2030年將損失4%，并或將對全球經濟造成“連鎖反應”。

　　具體就匯率自由化改革而言，報告稱中國將繼續加強匯率靈活性，并避免定期干預。值得關注的是，中國并不認同IMF對人民幣被“適度低估”(moderately undervalued)的說法，并表示人民幣“接近均衡水平”，即使存在升值空間也不會太大。

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