美元超級特權創造超級利益

2009年10月19日

第一財經日報

向松祚

戴高樂將軍1965年對美元霸權的批評舉世聞名——“美國享受著美元所創造的超級特權(Exorbitant Privileges)和不流眼淚的赤字。它用一錢不值的廢紙去掠奪其他民族的資源和工廠”。

有歷史學者認為，此番話乃是戴高樂的繼任者吉斯卡爾·德斯坦所說(時任戴高樂的財政部長)。其實早在1961年，法國著名國際經濟學者、國務活動家和戴高樂的經濟顧問雅克·魯夫(Jacques Rueff)就尖銳地剖析了霸權貨幣體系的經濟后果：“當代國際貨幣體系已經淪落為小孩子的過家家游戲。歐洲各國辛辛苦苦賺回美元和英鎊，然后又毫無代價地拱手返回給發行這些貨幣的國家，就好像小孩子們玩游戲一樣，贏家同意將賺回的籌碼奉還給輸家，游戲卻繼續進行。”

戴高樂和魯夫所描述的國際貨幣體系，是布雷頓森林協議的固定匯率體系。兩位政治家沒有預料到的是：1971年尼克松摧毀布雷頓森林協議、開啟浮動匯率體系之后，“超級特權”和“游戲籌碼”竟然像天文數字一般倍增。

奇怪的是，直到2000年左右，經濟學者才開始系統分析“超級特權”究竟是什么，才開始估算美元霸權體系給美國帶來了多么大的利益。分析和計算“超級特權”，首先要弄清美元霸權貨幣體系的運行機制。這是令人著迷的大問題，我思考很久，大致歸納出美元霸權體系運行的十大機制，曾經將它們概括為國際貨幣體系的“帝國定理”或“大國定理”。

(1)近乎無限制發行美元以購買全球資源和商品。易言之，作為全球儲備貨幣發行國，美國出口“流動性服務”，全世界為此支付對價(拿資源和商品兌換美元儲備)。僅美鈔一項，全世界(美國以外)每年的需求就超過5000億美元。

(2)向全世界征收通貨膨脹稅，以美元貶值方式間接“賴債”(讓美國發行的國債和其他債券貶值)。

(3)以美元信用購買各國產業和企業。

(4)投資其他國家的高收益資產，卻限制外國資本到美國控制企業和進行外商直接投資。

(5)操縱美元與其他貨幣匯率以賺取利差收益。

(6)借助龐大美元債券市場的規模效益和“鎖定效應”，吞噬外國政府累積的外匯儲備(依照哈佛大學教授理查德·柯伯的說法：外國投資美國國債越多，就越難以自拔，美元債市流動性就越高，各國外匯儲備投資就越是別無選擇)。

(7)世界各國美元資產絕大多數存放于美資銀行，許多國家外匯儲備及其投資委托美聯儲托管，從而有效降低美國的國際金融風險，大幅度增強各國對美國的依賴。

(8)美國以自己的貨幣借債，完全不存在困擾其他國家的“貨幣錯配”(Currency Mismatch)難題，要是其他國家經歷2008年那樣的金融海嘯，早就破產，美國卻安然無恙，伯南克可以任意發行美元救市。

(9)美元是國際貿易最主要結算貨幣，企業不用承擔匯率風險。

(10)美元霸權地位確保美國完全掌控對國際金融規則的話語權和制定權，包括對世界銀行和國際貨幣基金組織的絕對控制權。

簡言之，美國就是一個“巨無霸銀行”或“巨無霸風險投資公司”，以低成本的負債(籌集資金)獲得高收益資產，所以盡管美國對外負債規模遠大于對外資產規模，卻依然能夠獲得巨額凈收入。

Gourinchas 和Rey兩位學者的估算最有名。二人詳盡計算了1952～2004年美國對外各項資產負債的收益率，結果相當驚人。半個世紀以來，美國持有外國資產的平均收益率是5.72%，外國持有美國資產的平均收益率是3.61%，二者相差2.16個百分點。這是數萬億乃至數十萬億美元的資產規模，2.16個百分點的收益率差距，累積的利益當然是天文數字了。

最讓我感興趣的，是兩位學者將固定匯率時代和浮動匯率時代分開估算，充分顯示浮動匯率體系對美國意味著巨大利益。布雷頓森林固定匯率時期(1952～1973)，美國持有外國資產的平均收益率是4.04%，外國持有美國資產(即美國的對外負債)的平均收益率是3.78%，二者僅相差0.28個百分點。進入浮動匯率時期(1973～2004)，兩個收益率差距急劇放大。美國持有外國資產平均收益率上升到6.82%，外國持有美國資產平均收益率降低到3.50%，二者相差3.32個百分點。

1976年，美國政府要求國際貨幣基金組織修改章程、向全世界推廣浮動匯率，當時國會眾議院金融委員會主席羅斯曾經宣告：“浮動匯率能夠更好地為美國服務”。 Gourinchas 和Rey以精確數字證明了浮動匯率的確給美國帶來巨大利益。以2001～2006年為例，正是美元相對世界主要貨幣大幅貶值時期(亦是美國壓迫人民幣升值最激烈的時期)，該時期美國累計對外借債3.209萬億美元，然而凈負債竟然還減少了1990億美元，等于美國凈賺3.408萬億美元，其中僅匯率貶值一項就讓美國賺8920億美元，資產負債收益差距讓美國賺1.694萬億美元。3.408萬億美元是什么概念？它相當于美國6年的國防軍事開支總和。也就是說，美元霸權創造的超級利益，意味著世界各國為美國龐大的軍事開支“埋單”。

為什么美國持有的外國資產能夠獲得高收益、外國投資美國資產卻只能獲得低收益呢？譬如，中國龐大的外匯儲備投資美國國債，就是最典型的低收益資產。1952～2004年，美國債市的平均收益率只有可憐的0.32%，還不如直接存錢到美國銀行，收益率是1.2%。

我以為美元霸權利益的主要來源，是美聯儲對全球貨幣匯率的操縱和美國政府的全球金融和投資政策。后續筆者將繼續分解。

(作者系華中科技大學教授)

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