梅新育：最壞的時刻還沒有到來

資產(chǎn)市場泡沫及其破滅都來自越南盲目追求經(jīng)濟高增長的指導思想

　　梅新育/文

　　越南，這個在短時間內(nèi)成為國際商界的寵兒以更短的時間陷入了經(jīng)濟危機之中，足以成為發(fā)展中國家之鏡鑒。

　　在“高通貨膨脹+資產(chǎn)市場崩盤+經(jīng)常項目收支逆差”為標志的經(jīng)濟危機風潮沖擊下，越南——自然條件優(yōu)越、勞動力充裕且識字率高、政治和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定——已經(jīng)風雨飄搖。

　　尋根溯源，雖然在全球性通貨膨脹壓力下，越南無法獨善其身，必然要承受輸入型通貨膨脹的壓力，但就其內(nèi)部因素而言，通貨膨脹、國際收支危機、資產(chǎn)市場泡沫及其破滅都來自越南盲目追求經(jīng)濟高增長的指導思想。正是在這一指導思想下，越南政府不僅將投資規(guī)模提高到了不合理的程度，而且輔之以持續(xù)的過度寬松的貨幣政策。

　　這樣導致的結(jié)果是，過高的投資規(guī)模削弱了財政穩(wěn)定性，刺激了進口增長失控；過度寬松的貨幣政策不僅給通貨膨脹推波助瀾，更吹起了資產(chǎn)市場泡沫。而為了彌補投資缺口，越南大幅度放寬外資政策，特別是對進入金融服務市場的外資政策寬松程度遠遠超過中國，更進一步加劇了資產(chǎn)市場的波動性，形成惡性循環(huán)。

　　在錯誤的指導思想下，其對經(jīng)濟危機的到來反應之遲鈍可以想見。以至于在通貨膨脹壓力已經(jīng)相當顯著之時，越南經(jīng)濟決策層仍未及時采取緊縮措施。

　　不過，最壞的時刻還沒有到來。

　　越南目前所發(fā)生的一切還只是國內(nèi)資產(chǎn)市場危機，但從發(fā)展勢頭來看，人們有理由擔心其發(fā)展成為一場越盾大幅度貶值的貨幣危機，并進一步傳染至其它亞洲新興市場。

　　高投資下的畸形發(fā)展

　　與多數(shù)發(fā)展中國家眼光一樣，高投資對推動經(jīng)濟增長的功能是無可替代的，所以，能力強大的政府往往動員全國走上高投資的發(fā)展道路。而從歷史上來看，東亞文化的傳統(tǒng)又讓越南政府片面將經(jīng)濟增長業(yè)績作為政治合法性源泉，反過來更強化越南政府對高投資的偏好。

　　2002—2006年，越南投資占GDP比重始終在33%以上，2007年進一步提升到40.6%，絕對規(guī)模約合290億美元(表1)。

　　高投資首先刺激了越南的進口需求，固定資產(chǎn)投資所需的機器設(shè)備和鋼鐵產(chǎn)品進口增長尤為急劇。本來，2002—2006年間越南每年進口增長率在17.7%—26.3%之間，其中，作為資本產(chǎn)品的機器設(shè)備所占比重在14.4%—21.2%之間，這時期按照東亞國家經(jīng)濟起飛時的標準衡量，對應每年出口增長率15.8%—29.3%，進口增長應還算溫和，與出口增幅的差距也不算大，但隱患已經(jīng)埋下。 到2007年，情況已經(jīng)失控，越南資本產(chǎn)品進口增幅高達56.5%，成為推動進口增長失控的主力，國際收支開始惡化。

　　其后，投資過熱在摧毀該國財政金融領(lǐng)域。素有“國窮民富”之稱的越南財政收入占GDP比例較低，不能與發(fā)達國家和新興工業(yè)化經(jīng)濟體相比，投資過熱的直接后果就是惡化了越南的財政狀況，2000年以來早已是年年赤字。包括預算外開支在內(nèi)，2002—2006年間越南財政赤字占GDP比例在2.8%至6.4%，2007年，越南財政赤字占當年GDP的4.9%。倘若剔除石油收入，財政赤字占GDP比例高達10.7%—14.6%。 這個缺口必然要在國際收支中以經(jīng)常項目收支逆差的形式彌補。

　　于是，出于降低投資和財政融資的成本等動機，越南連續(xù)數(shù)年執(zhí)行了寬松的貨幣政策，名義利率一直較低，貨幣信貸增長迅猛，2003—2006年間信貸總額年增長率在25.4%—41.6%之間，M2年增長率在24.9%—33.6%之間，2007年全年信貸余額增長54%之多，結(jié)果給通貨膨脹和資產(chǎn)市場泡沫火上澆油。

　　反應遲鈍

　　比危機更糟糕的是，越南政府錯過了改錯的時機。

　　追蹤各項指標，預警信號在2007年末已非常明顯。

　　2007年11月該國通脹率突破兩位數(shù)，年末消費物價指數(shù)漲幅已經(jīng)高達12.6%。面對這一數(shù)字時，越南官方卻宣布2008年經(jīng)濟增長目標定為8.5%—9%，力爭達到9%，GDP總量約達830億美元。只字未提CPI目標值，泛泛而談“物價指數(shù)漲幅低于GDP增幅”，這一表述充分體現(xiàn)了越南政府“增長第一”的宏觀經(jīng)濟政策取向。

　　今年年初，通貨膨脹壓力已在急劇上升，各項指標達到高峰。第一季度通貨膨脹率超過19%，為13年來最高紀錄。5月份，物價指數(shù)同比增長25.2%，至少是1992年以來的最高紀錄，在整個亞洲僅次于斯里蘭卡(26.2%)。其中，食品和飲料價格同比上漲42%，以大米為原料的食品價格漲幅更高達68%，房價和建筑原料價格漲幅也達到了23%。6月26日，越南政府表示，6月通貨膨脹率可達26.8%，其中食品價格同比上漲74.29%。

　　這樣算起來，越南今年1—6月平均通脹率20.34%。至此，越南已經(jīng)連續(xù)8個月出現(xiàn)兩位數(shù)通貨膨脹率。通過膨脹壓力已經(jīng)非常顯著。但是，讓人絕望的是，越南計劃投資部在今年4月仍計劃向經(jīng)濟社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域投資554萬億越盾(約合340億美元)，比2007年增長19.6%，相當于GDP的41.5%。

　　放棄了改正錯誤的良機，一切已無可挽回

　　不是最后一個

　　其實，論投資率之高，中國比越南有過之而無不及。按支出法計算，中國資本形成占GDP比例高于越南2002—2006年間同一指標。但所幸，中國儲蓄率較高，高投資尚不至于損害經(jīng)常項目收支和財政，貨幣當局實施緊縮性貨幣政策的顧忌也要少一些。

　　另外，相比之下，中國經(jīng)濟增長業(yè)績勝于越南，貨幣信貸增長幅度卻低于越南。中國人民幣各項貸款余額2003—2006年間年均增長14.5%，2006、2007年分別增長15.1%、16.1%；M2年增長率在2003—2006年間年均增長16.9%，比較合理。貨幣當局的努力收到一定效果。

　　目前，中國經(jīng)常項目和資本項目確實是雙順差，且絕對規(guī)模驚人，熱錢仍在繼續(xù)流入。有鑒于此，要求人民幣加快升值甚至一步大幅度升值的呼聲高漲。然而，外匯儲備的高額積累是不能從根本上為本國的金融經(jīng)濟安全提供保障的，反而會加劇很多經(jīng)濟體的脆弱性，使得一部分流動性進入國家的金融市場，導致房價、股價飚升，以及銀行信貸膨脹，形成了信貸泡沫和資產(chǎn)泡沫。

　　一旦市場情緒逆轉(zhuǎn)，由追捧轉(zhuǎn)為拋售本幣，這時本地經(jīng)濟金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動沖擊的能力，這便是下一輪危機的根源所在。

　　盲目追求高速增長，不惜犧牲經(jīng)濟穩(wěn)定性目標，結(jié)果導致經(jīng)濟社會嚴重震蕩，最終欲速則不達，發(fā)展中國家不乏這樣的案例，越南不是第一個，也不會是最后一個，我們能做的就是防止中國加入這個行列。

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