被外資裹挾的越南

2008-7-14 　 《中國企業家》

聽起來，這像是一個悖論：越南不得不借助外資的力量，來擺脫對外資開放太快引致的危機
文 | 本刊記者  蔡鈺

6月20日午后，胡志明市通達東西的阮文靈大道上，徐徐前行的兩輛大巴相繼碾過路上的綠蔭，車里坐著來自匯豐香港、澳門與臺灣的近70位企業客戶。車窗外的富美興小鎮陽光明媚，漂亮的高級公寓與獨棟別墅錯落有致地陳列在道路兩旁，每隔幾十米，總能看到本地人躺在兩棵粗壯的樹間的吊床上晃悠，一輛HONDA摩托靜靜地守在旁邊。

安逸的氛圍幾乎讓人忘記，這個國家正在經歷一場在外界看來驚心動魄的金融與經濟暗涌，而這場波濤何時才能平息，尚未有人能準確預言。

匯豐邀請客戶來參加這趟南越之旅的目的是“抄底”，在這片經濟受到重挫的土地上尋找新的淘金機會。從2008年初開始，越南，這個前兩年風光無限的東南亞新興經濟體就已經陷入了漩渦：稻米等主要糧食價格漲幅超過一倍，單月CPI呈2位數增長，6月更創下26.8%的16年來新高；貨幣大幅貶值，由年初的16000越盾兌1美元大跌至最多19500越盾兌1美元；高漲了一年半的越南股價指數(VN Index)更是自去年10月起掉頭向下，最高跌幅將近70%(比中國有過之而無不及)；貿易逆差僅在今年1至5月就已達到144億美元，超出2007年全年總額20億美元。

滿目瘡痍的數字背后竟讓人不敢相認：這就是那個一年前還被投行們與基金們熱烈追捧的“新鉆十一國”中增長動力最強勁的越南？

6月16日，《中國企業家》記者踏上了這片馬達轟鳴的土地。隨后的6天時間里，記者走訪了越南當地的居民、證券交易人員、越南社科院的專家、世行駐越南的首席經濟學家、來自臺灣的投資客以及外資投行人士等等，試圖還原一個全球通脹下的新興經濟體所經歷的危機樣本。

外資依賴

無論是實業還是資本領域，越南都對外資形成了深度依賴，對泛濫的流動性又缺乏有效的對沖

“唱衰”越南的聲音較早出現在摩根士丹利的報告中。這份5月28日發表的報告認為，越南正面臨一場類似于1997年泰國泰銖的“貨幣危機”，因為越南央行在國內通脹高企和貿易逆差擴大的情況下，仍讓越南盾幣值過于堅挺。

報告發布不久，6月10日，越南央行主動令越盾貶值2%。

“摩根士丹利這些投行去年對越南經濟的評價是一片光明，稱其是亞洲新虎。今年又自打耳光，稱越南經濟一片黑暗。”聯合國開發計劃署(UNDP)駐越南首席經濟學家喬納森·賓克斯打趣說。事實上，不僅大摩，幾乎所有的國際投行和研究機構這兩三年來對越南概念都追捧有加。

盡管投行的前后不一致立場與動機值得質疑，但越南經濟發展面臨的問題確實存在。

“越南這幾年的發展太快，吸引了大量外資進來，但國內還沒有準備好，還沒有建立一個成熟的中央銀行，銀行方面的改革也才剛剛起步。”世界銀行駐越南首席經濟學家Martin Rama在接受《中國企業家》記者采訪時解釋說，“越南政府只學會了如何管理一個簡單的經濟體，但現在這個國家已經快速地融入世界經濟當中。”

2007年之前，為加入WTO而進行自身調整時，越南政府不但大刀闊斧地修改法律法規，還采取了全面積極的政策刺激私營經濟的發展、吸引外商直接投資及引領國企私有化。對已經開放的外資可持有上市公司49%股份、上市與非上市銀行30%股權的規定，還允諾將進一步放寬。

“一步到位”的大膽行動背后，是越南放棄了自身經濟的獨立性，這正是本次危機的癥結所在。在經濟崛起的過程中，無論是實業還是資本上，越南都對外資形成了深度依賴，對泛濫的流動性又缺乏有效的對沖。

越南政府也曾試圖發展過本地產業，但市場始終因為缺乏技術實力與商業智慧而止步不前。以汽車為例，4月21日，越南財政部將原本高達70%的新原裝汽車進口關稅提升至83%，政府多年來一直在嘗試以高關稅形式保護本土企業，但直到現在越南本土汽車廠商仍是依靠組裝度日。大多數制造業都是通過越南出土地與勞工、外資出資金與技術的方式聯營而成。

越南市值最大的上市公司越南牛奶聯營股份公司，外資持有接近45%的股份。而在胡志明市未來的市中心——南西貢開發區南側，純臺資的協孚火電電力公司已經運營了10年，除了給其臺資股東CT&D開發的面積達300公頃的新順加工出口區和富美興高端商住區供電之外，還以每度0.075美元的價格供向胡志明市及其周邊。

對外資開放的閘門一開，英特爾、微軟、佳能等跨國企業迅速投資進駐，美國、日本、韓國等先發國家投資金額全面擴大，僅2006年當年FDI就達到破記錄的102億美元，2007年更是翻番達到203億美元。以往排在外商投資一、二位的中國臺灣、新加坡的資金規模相對落后。一時間，更有預言稱，僅美國一國在2010年前就將有150億美元投至越南。

在美國次貸危機、全球通脹而導致越南貿易赤字不斷擴大、越南盾貶值壓力日增的情況下，外資開始試圖逃離這片熱土。而這正是越南政府最忌諱的——2007年，包括FDI、官方發展援助、僑匯等各種外資力量在內進入越南的資金總額是240億美元，占713億美元GDP比重高達34%，同期外匯儲備也不過才270億美元，潛在的資金外流非常可能導致越南的國際收支危機。

保衛越南盾

通過拋售美元，越南政府傾其所能制止金融動蕩的惡化

為了阻止資金外逃引發國際收支危機，6月初，越南政府開始限制美元的隨意流出，并將存款基準利率上調至14%。

6月20日臨近下午2點，匯豐銀行越南工商金融業務處授信部業務經理尹立慶接到一個電話。“Hello”一聲后，他神情凝重起來，把頭偏向稍安靜些的車窗邊，不時問著什么，全然不顧午后刺目的陽光。收線后，尹扭過頭來，對鄰座的臺灣客人說：“美元突然被打到了17000多(越盾)，你打電話問問看。”客人愣了一下，笑意開始消散，他拿起手機按了幾個鍵，湊到耳邊。

“我們的客人很幸運，昨天正好趕上了美元可兌換越盾的最高點。”這當口，尹立慶回身轉向另一位女客，“昨天的黑市價格到了19200越盾，今早飆到19500越盾，剛才我接到消息說，中午美元一下子跌到了17000多越盾，可能官方有一些最新動作。”

第二天，西貢證券公司(SSI)證券業務二部的經理阮富強也向《中國企業家》提到了這個“官方最新動作”。“央行拋售了2億美元，”阮說，“美元昨天早上的買入價還是19400到19500越盾，到中午央行一次性(把2億美元)放出來，打到17000越盾。”

“實行市場化改革和于2007年年初加入WTO已經顯著改善了越南經濟的基本面，從而吸引大量資本涌入該國，并給越南盾的實際匯率帶來了升值壓力。與其眾多亞洲鄰國相同的是，越南也采取了大規模購買外匯以抵制名義匯率升值的做法。”高盛首席經濟學家梁紅撰文寫道。

如她所說，為了沖抵越盾升值壓力，2007年一年，越南央行用本幣在市場上購買了100億美元外匯；也是這一年，越南國內信貸同比增長54%。一直以來，越南都熱衷于投資基礎設施建設，銀行也發行了大量相關貸款。2007年，越南部分商業銀行的信貸增長甚至超過100%。但大量發行貸款的背后，銀行并沒有時間和精力去檢查貸款質量。Rama建議政府少批一些基礎建設方面的項目，以降低銀行風險。6月，河內市國會大廈的翻修、胡志明市地鐵項目的進展都有所延后。

拋售美元，可以視作越南政府正在傾其所能制止這場金融動蕩的惡化。6月20日當天，越南官方所能接受的美元兌越盾匯率是1：16617。

“最近幾個月美金要撤資匯出的相當多。”由于股指深跌，阮富強負責的許多境外投資客戶紛紛要求撤資。作為越南最大的經紀業務券商，SSI與匯豐的日常資金合作中，每日進出的美元以百萬計都是尋常事，但現在匯豐每天給SSI的匯出額度壓低到了2萬美元。阮富強負責的臺灣客戶有370多個，資金規模從10萬美元到六七百萬美元不等。許多亟待撤資的客戶正在為獲得這微小的匯出額度排隊，每天心煩意亂地不停撥打阮的電話。

雖然現在越南政府已經限制外匯流出，但只要有熟悉可信的人引薦，仍可以私下在銀行兌到美元。“也有銀行按1：17800賣出，但會馬上被人買光。我們匯出去價格都是18400、18500，匯進來卻只能是16800，價差太厲害了。”近10%的價差，已經相當于一些企業與投資者的全部利潤。

6月19日，越南央行剛剛對外公布了270億美元的外匯存儲量，相當于全越南12周的進口支付額。“政府外匯存儲不夠，如果為了打壓匯率拿出來的話，那么會沒有能力支付三個月以內的進口，經濟會發生停滯。所以政府不敢太激進。”阮富強認為。

事實上，央行拋售美元的行為發生在對外尋到支援之后。越南金融圈相信，5月30日，越共中央總書記農德孟在未經事先安排的情況下訪華歸來時，可能帶回了鄰國100億美元的借款援助。

此外，臺灣臺塑集團的王永慶也對越南政府不遺余力地在資金上施與援手。回報是，臺塑集團在6月12日獲得了在越南河靜省設立大煉鋼廠的投資執照。這座目前越南最大的鋼鐵廠的第一期投資約80億美元，安排在7月6日的動土儀式將由越南總理阮晉勇親自主持。

聽起來，這像是一個無法逃離的怪圈：越南不得不借助外資的力量，來擺脫對外資依賴太深引致的負面影響。

“比現在更壞的情況也有可能發生。但最壞的不可能發生。”阮富強說。距離政府出手救市已有3個月，6月的通脹率再創新高，達到26.8%。在政府打壓下，黑市里美元兌越盾的價格在20日一度低至1：17000，但6月27日，又彈回了1：19000。

年輕的股市

“外資一不買，我們的市場交易量就減少了70%。”

6月20日上午10點42分，胡志明市證券交易所的交易大廳安靜得有些過分，正前方大液晶屏上顯示的分時線一瀉如注，由于成交量萎靡，本該在接電話與下單的交易員們有的發呆、有的閑聊，一個藍馬甲甚至用交易電腦打起了泡泡龍游戲。11點整一收市，工作人員就利落地在2分鐘內收拾好關上大門。就在這一天，胡志明股市指數創下今年新低364.71，比起2007年的封盤指數927.02，不到半年跌幅已達到60.7%。

藍馬甲們的無所事事已經持續了很久。越南股指從2007年農歷春節后開始就呈現反復震蕩調整的態勢，并從去年開始加速下跌，這嚴重打擊了投資者的交易信心。從今年5月5日以來，胡志明股市更是創下連續25個交易日下跌的記錄。

“我們的市場相當年輕。”短短十來分鐘里，這句話在三十來歲的越南胡志明市證券交易所上市與信息披露主管Tran Anh Dao口中出現了三次。可以印證這一點的除了她的年齡，還有越南股市規則制定者的輕率與反復：

3月27日，為了阻止暴跌，越南國家證券委員會(SSC)將胡志明股市漲跌幅從5%劇縮至1%，觀察到市場有所回暖后，僅僅在7個交易日后的4月7日，政府又將漲跌幅放寬到了2%。但20個交易日后的5月5日，股市又跌得毫無起色。在零星的成交量當中，5月27日至30日，胡志明交易所以系統死機為由宣布休市。經歷了6月中旬的輕微反彈后，監管者在19日進一步將胡志明交易所的日漲跌幅限制放寬到3%。

越南股市由胡志明股市與河內股市組成，分別成立于2000年與2005年，兩者的一個根本不同是，后者的交易中心偏重于OTC(場外交易)市場，為國有企業的股權化及政府債券出價組織股份競價交易，并實行真實的股權交割。而胡志明股市則憑借主板身份受到投資者更多青睞。

越南股市的繁榮始于加入WTO前后。為了順應境外投資需求，2005年下半年，越南政府將外資對上市公司的持股比例限制放寬到了49%，對銀行持股比例放寬至30%。為了鼓勵公司上市，政府還對2007年之前上市的公司予以營業所得稅免2年、減半2年的優惠政策。這激發了大量公司改制上市、對員工進行股權激勵的熱情。與此同時，借助加入WTO、舉行APEC會議兩個契機，許多大型金融機構大規模進入資本市場。

“外資一不買，我們的市場交易量就減少了70%。”SSI證券業務部主管Mai Hoang Khanh Minh說，外資在越南股市有火車頭的作用。在成交低迷的6月，僅德意志銀行一家的買入量往往就能占當天全市成交量的一半。除了德意志，匯豐、花旗、渣打、遠東和摩根大通也是越南股市的外資托管銀行，他們本身也參與市場投資。

雖然越南股市現已暫停IPO，但來自SSI的資料顯示，包括湄公河三角洲銀行、越南工商銀行、越南投資發展銀行、越南農業農村發展銀行在內的四大國有銀行，Mobifone、Vinafone等兩大電信運營商以及越南航空等重量級國有公司，仍計劃在未來一年里完成IPO。這些國有企業一旦完成上市，外資將同樣能持有其最高30%或49%的股份，而目前，越南股市股票總市值不足140億美元，近300家上市公司的平均P/E已經低于9倍。

事實上，在越南經濟出現問題的這大半年里，仍有外資對這片熱土抱有貪心。除了盛情邀請客戶前來考察，匯豐也正在不失時機地對越南深耕。今年3月，匯豐獲得越南總理阮晉勇的批準，成為首家在越南可開展全業務的外資銀行。這家國際化程度最高的跨國銀行迄今已在越南投資了50億美元，并計劃年內在越南開足10家分行。除了自身業務拓展，匯豐目前還持有越南第十大銀行TechComBank的15%的股權和越南Bao Viet保險公司10%的股份。今年以來，有時德意志銀行一家的買單就占股市成交量的一半。同樣樂觀積極的還有日本第二大券商大和證券，6月24日，其將所持有的SSI股份增加到13.17%。

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