對賭協議“毒丸”后遺癥：更多房地產公司或解體
2009年1月5日 來源:中國房地產報
那些本打算在2008年登陸資本市場的房企一個個相繼夢斷，為上市而大量囤積的土地儲備與跌至冰點的銷售業績終在此時凝成命懸一線的資金鏈，2009年，在經歷了或變賣資產或打折賤賣旗下樓盤之后，這些深陷資本困局的房企又將走向何方？
自從三年前永樂電器成為摩根士丹利在對賭協議下的又一個犧牲品后，2008年甚至在接下來的2009年里，這個將包括昌盛中國、龍湖、恒大、碧桂園在內的一個個地產公司從上市的美好愿景中直接拉入殘酷“牢獄”中的協議，讓人們再次領略到了它的殺傷力。
在2006~2007年的資本牛市行情下，一批中資地產公司相繼折翼“對賭協議”：巨額的財富賬面虧損成倍擴大，公司股價瞬間巨幅波動，企業家對公司的控股權面臨一朝易手危險，公司優質資產可能被變現出售……在2008年的12個月里，一份份內情不一的對賭協議文本點燃了相關地產公司的財務危機，它們一手挖就的財富黑洞已經蔓延成為令全行業驚恐的內傷。
市場人士相信，隨著時間的推移，更多的對賭協議文本或浮出水面，合同一旦進入執行周期，2009年的中國樓市或將出現更多關于大公司解體的新聞故事。
大規模殺傷性武器
沃侖——巴菲特曾經把金融衍生品稱作“大規模金融殺傷性武器”，就金融衍生品在過往兩年在市場上造成的殺傷性而言，這一評價絲毫不為過。
公開的訊息顯示，在金融衍生品投資中遭遇殺傷的地產公司，至少包括碧桂園（2007.HK）、瑞安房地產（0272.HK），以及由里昂證券公布的一份港資地產公司名單中，李嘉誠的和記黃埔、郭氏家族的新鴻基地產、李兆基的恒基地產、鄭裕彤的新世界(600628,股吧)發展、李澤楷的電訊盈科、劉欒雄的華人置業、香港置地、嘉里建設、九龍倉等一批重量級地產巨頭，無一漏網。
然而與上述地產上市公司遭遇的“傷害’相比，對賭協議的最大“受害者”或許是那些上市半途夭折擱淺的擬上市房企。
在傷害程度上，前者頂多遭遇一些財務損失，而后者卻可能在公司股權結構上傷筋動“股”，甚至面臨資產被瓜分、公司解體的燃眉之急。
在上市沖動與資金瓶頸下簽署“對賭協議”的擬上市公司行列中，最具知名度的“受害者”是恒大地產——一個在上市途中遭遇致命重挫的地產公司，如今它成為剛剛結束的地產黃金時期最深長的背影。在2007年，由淡馬錫、美林等組成的豪華基石投資團隊以4億美元的代價入股恒大地產，獲得33%的股份。隨后，恒大地產啟動IPO事宜。
恒大地產的IPO戰車行進至最后一站,最終折翼。2008年3月底,恒大地產被迫啟動第二輪私募，鄭裕彤投資入股1.5億美元，占恒大股份3.9%；科威特投資局投資1.46億美元，占公司股份3.8%；德意志銀行、美林銀行等其他5家機構投資入股2.1億美元。
然而，這份尚屬可觀的成績單背后是一個苛刻的時間條款。根據恒大地產此前公布的招股書披露，如果恒大在2008年6月6日前上市，給機構投資者的回報不少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回報率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回報率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，則回報率不少于70%。恒大地產若無法完成上市，其將以現行市盈率回購相關機構投資者的股份。
恒大只是吞下這顆苦藥的大公司之一，根據市場消息，昌盛中國、龍湖地產都曾簽下條款不一的對賭協議，如今，在新股發生低迷之際，如上公司只能獨自飲恨。
一位專業人士向本報透露，由于“對賭協議”按照規定雙方有義務對內情保密，因此，外界并不知曉究竟有多少地產公司深陷其中，面臨的危險究竟嚴峻到何樣地步，當前暴露出來的案例很可能只是冰山一角。
玫瑰還是毒藥
在一些知名地產公司先后在對賭協議中觸礁之后，一個聲音格外強烈：對賭協議的高度專業化條文背后，是否隱藏著詭譎的財務陷阱？對于那些有資金需求的地產公司而言，它究竟是玫瑰還是毒藥？
上述一位前投行人士對本報稱，對賭協議的文本在業內是一個國際通用的標準條款，不存在哪一方利用專業背景優勢欺騙對賭另一方的可能，雙方對各自承擔的風險與收益都比較清晰，“對賭協議”本質上是對雙方投資關系的一個平衡。
“在目前很多客戶都遭受損失的環境下，將矛頭指向投行是一個很容易的出路，但未必是一個負責任、實事求是的辦法。”該人士說。
另一位不愿具名的券商分析員觀點相近，他向本報表示，對賭協議是一個高度專業化的東西，翻譯成“對賭”，會容易讓人產生聯想，其本質是交易雙方約定一個標的指標，包括股價、凈利潤增速等，指標不同，入資條件也會跟隨調整。
“參與對賭的外資投行認為，中國不動產市場的流動性較差，房地產市場受很多非市場化的因素影響，資產的歷史價格波動率很大，因而這就導致投資風險很大。在對賭協議中，雙方對這個風險的理解是不一樣的，當一方賭輸后，往往是因為沒有對這個風險進行合理的定價。”他說。
盡管如此，對投行的質疑也在業界大面積存在。華興資本首席執行官包凡對本報記者說，由于那么多客戶在投行的金融衍生品部門虧了大錢，今后，這些人會比較不受歡迎了。
在一個非正式的場合，廣東本地一個在港上市的地產公司董事長對本報記者透露，先后有幾撥投行人士向其推銷一些對賭性質的杠桿合約，但是在經過思考后，他拒絕了這些提議。“現在想來，這些投行真壞，”他說，“他們是吃人不吐骨頭。”
然而，在對賭協議中陷入情感判斷，很可能讓正在浮現的其他問題視而不見。一個不容忽視的事實是，隨著簽署對賭協議的地產公司陷入前后為難的窘境，看似勝券在握的投行開始發現，先前對賭協議得以執行的外部環境天氣劇變，追求的高額利潤面臨無法保障的危險。假如另一方即將墜入深淵，自己要么割斷繩索，扔掉一切，要么一同墜落。
為了獲得更穩定的利益保障，投行妥協的跡象已經出現。根據國外媒體的報道，投行人士現在的一個心態是，為了讓合作方盡快擺脫困境，他們愿意就協議的具體條款進行修改。同時，他們也必須給地產公司施加力量，讓后者加快資產的周轉，降價促銷，回籠現金。
一個明顯的例證是，在2008年的10月前后，恒大地產、龍湖、碧桂園，以及另外一些股價嚴重下挫的公司如遠洋地產紛紛加大了降價促銷售的力度。市場的分析人士相信，這幕降價大戲的背后，是投行與公司基礎投資者無形的壓力。
“我相信，合同是最重要的，資本市場上的信用是無價的，我認為協議一定會對企業的成長、投資者利益的退出有一個安排，對賭協議中的條款調整可能性是存在的，這一切都會以理性態度與雙方的共同利益最大化為基礎。”前述一位投行背景的人士向本報記者說。
但是，本報采訪的一位券商分析員對參與對賭的部分地產公司前景表示懷疑。“即使投行在利益上有所妥協，這些地產公司的前景仍然不樂觀。先前高價負債拿地都是奔著幾十倍的市盈率去的，如今，這個條件已經不具備了，高價地與高負債率將壓垮很多公司，畢竟以前的行為不符合市場規律。”他說。
(作者：張杰)
昌盛中國深陷對賭困境
2009年01月04日 中國房地產報
曾冬梅
“中華廣場目前還在尋找買家，短期內售出的可能性不大。”日前，一位接近昌盛中國的人士告訴記者，日趨惡化的金融和市場環境令大宗物業的買賣更為困難，昌盛中國欲變賣資產走出對賭困局的目的恐短期難以達成。
昌盛中國遭此尷尬，皆緣于與投行的對賭協議。上市前與高盛旗下創投基金簽訂的對賭協議于2007年12月底到期，屆時若償付不了2.5億美元的本金，昌盛必須支付高達21%的年息。
為了償付債務，昌盛中國決定折價出售旗下最優質資產——中華廣場，與此同時還表示出轉讓整體資產和負債的意向，但至今仍未有開發商感興趣。
“昌盛有可能是這輪調整第一個倒下的地產公司。”廣州某業內人士表示，2009年將有更多的地產公司面臨被收購的命運。
中華廣場實際售價或折半
據了解，中華廣場為昌盛中國的主要收益來源，雖然已經有1/3賣給小業主，但每年的租金收益仍有近億元，是廣州的第三大購物中心。
該項目的開發主體為昌盛中國和廣州新星實業公司，二者共擁有中華廣場超過90%的物業，其中新星實業在商場和寫字樓中分別占有35%、38%的物業。除了已銷售的部分，昌盛中國還持有中華廣場6萬平方米的商場和4萬平方米的寫字樓物業。
此前2008年11月15日，中華廣場的有關負責人首次對外承認，昌盛中國因上市擱淺而遭遇財務困境，出售中華廣場物業是較切實可行的融資方案之一。
當時業內傳聞中華廣場的轉讓價格約為20億元，折合樓面價為2萬元/平方米，而根據2007年年底昌盛中國籌備上市時所做的資產評估，中華廣場的市值約為38億元，2008年8月份，第一太平戴維斯重新估值后，做出的資產評估則是33億元。
事實上，“20億元只是對外的價格，估計實際的售價是在10億元左右”，一位知情人士透露，雖然1個多月前，昌盛中國就已表示有多個意向買家，包括第二大業主——廣州新星實業公司、境外基金、廣州本土百貨巨頭等，但截止到目前，仍未有哪個買家明確表示出購買意向，“現在的市場狀況不樂觀，大家都想盡量把現金掌握在手里”。
全盤資產拋售未果
根據昌盛中國的招股文件，該公司約有120萬平方米土地儲備，準備置入上市資產包的項目有4個，分別是廣州中華廣場、北京海晟名苑、山西太原雙喜城和中山中華愛心園·中山廣場。其中，山西和中山項目是昌盛中國上市后的發展重點。
中華廣場的有關負責人表示，為解決資金困難，昌盛中國不排除繼續出售除中華廣場外的其他業務。據記者了解，昌盛中國正在尋找買家接手其中山項目的部分土地，開價約3億多元。
而最一勞永逸的辦法莫過于將全盤資產和負債整體轉讓出去，據了解，早在2008年的5月份，昌盛中國董事長鄒錫昌就曾主動向廣州某上市公司表示轉讓意向，作價15億元。時至今日，15億元的叫價已經大幅減少為8億元，但對方仍不為所動，昌盛中國高達60%的負債率，讓買家覺得價格仍有松動的空間。
禍起高盛對賭協議
令昌盛中國窘迫到如此田地的是兩筆于2008年年底到期的債務，一筆是2007年11月19日，昌盛中國和香港蘇格蘭皇家銀行簽訂的。關于中山廣場一期二期土地使用權收購融資的貸款協議，本金為6.48億港元，利息按每年13%計算。
另一筆則是與高盛旗下創投基金（GSSIA）簽署的對賭協議，2006年12月18日，昌盛中國向創投基金發行2.5億美元的可贖回可轉換債券，利率為7%，雙方約定，若昌盛中國沒有在債券的年期內進行合資格首次公開發售，創投基金可要求鄒錫昌按預定的價格購買其所持全部可贖回可轉換債券。
該債券的年期原為一年，創投基金于2007年11月16日發出通知，把年期延長至2008年12月18日。按照協議，若昌盛中國未能在年期內償還本金，該項可轉債的利息便按每年21%計算。
據了解，昌盛中國原計劃于2008年1月31日在港交所掛牌交易，發售2.5億股，招股價為每股3.32~4.51港元，集資額為8.3億~11.28億港元，與其預期的23億~31億港元相比，縮水一半以上。
但是次貸危機所引發的金融動蕩，令該公司不得不叫停IPO計劃，1月23日，該公司宣布押后上市，成為2008年第一家中止在港上市的內地地產公司。跟很多上市擱淺的公司一樣，昌盛中國也一直在等待重啟上市計劃的機會，但一路惡化的資本市場讓這個希望越來越渺茫。時至今日，昌盛中國借上市融資償還債務的期望已經完全落空，與高盛的對賭以失敗告終，變賣資產便成了惟一出路。
深度調查太子奶對賭事件：李途純的三重賭局
喜歡冒險的李途純和他一手帶大的太子奶最終未能實現驚險一躍，反而受困于投行的對賭條款，他本人黯然出局不說，整個企業也陷入艱難重組、前景不明的尷尬局面之中。是他時運不濟，遭遇經濟低迷，還是中國商人骨子里濃重的賭性，一開始就注定巨大的風險不可避免？
一線調查
對賭失利太子奶深陷重組旋渦
一場對賭，兩敗俱傷。
2008年12月19日，湖南太子奶集團生物科技發展有限公司（以下簡稱“太子奶集團”）發布了一則《關于任命公司各負責人的通知》的內部文件，稱集團將與株洲太子奶生物科技發展有限公司合并，統稱株洲太子奶，由新組建的中國太子食品有限公司（以下簡稱“太子食品”）全資控股。后者也由此取代太子奶集團，成為這家突遭變故的乳業新貴所有境內實業資產的母公司。
此時距太子奶集團創始人李途純向英聯投資、摩根士丹利和高盛等三大海外投行出讓全部股權并退任“名譽董事長”剛好過去一個月，但投行承諾增加投資的3000萬美元仍未到賬。
國內首家因與私募基金（PE）簽訂對賭協議而導致創始人出局的企業，正在重組之路上艱難前行。
觸發對賭
2008年12月29日，太子食品總裁譚孝敖對《中國經營報》記者表示，十天前的人事任命通知“是正常的調整，并非改變了公司的基本結構。”他強調，太子食品兩年前已注冊成立，他本人當時就擔任了該公司總裁。
據株洲太子奶內部人士透露，集團原有的200多輛汽車已以600多萬元的總價交給了二手車市場代售，株洲市政府相關部門則墊資1000萬元人民幣，幫助解決太子奶職工欠薪和經銷商占款問題。據說譚孝敖在內部會議上也一直呼吁各方“幫助公司度過困難時期”。
整個故事的源頭要回到兩年前。
2006年11月，英聯投資與太子奶集團合資成立離岸公司“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，注資4000萬美元，同時其他兩家外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。
但這7300萬美元并沒有換來三大投行在太子奶經營管理上的話語權。一位曾應聘過太子奶集團高級證券經理的投行人士在自己的博客中寫道，拿到大筆美元后，李途純并沒有從根本上改變公司的人事結構和管理方式。“三大投行派去的董事沒有太多議事權，遇到重大問題還是老李一個人說了算。”這位人士透露說。
投行帶來的唯一改變，似乎就是給太子奶引入了一位海外首席財務官，然而這并沒有從實質上挽救太子奶的危勢。
2008年10月初，仍然執掌太子奶的李途純在“致全國老板的一封信”里公開表示，“因2008年世界經濟形勢下滑，國內宏觀調控影響，加之我們已投12億元建廠房、購設備，銀行又收走4億元貸款……（集團）短期資金出現短缺”。
隨后，德勤會計師事務所受托進入太子奶集團進行盡職調查，得出的結論令三家投行吃驚：該公司欠銀行貸款13億元、經銷商預付款3億多元，另外還包括幾億元的工程欠款和原材料欠款，而集團凈資產僅為2億元，不足投行注資額（7300萬美元）的一半。
與此同時，媒體爆出太子奶集團2007年度銷售額30億元的說法有水分，實際上可能不及此數字的一半。而據太子奶集團一份內部資料，截至2008年7月28日，其全國銷售額只完成了當年計劃36億元的26.75%。
當初作為引資的附帶條件，3家投行與李途純簽署了一項對賭協議：注資后的前3年，如果太子奶集團業績增長超過50%，就可降低注資方股權；如完不成30%的業績增長，李途純將會失去控股權。
在債務成堆和業績不佳的陰影下，投行徹底失去了對李途純的信心。
2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協議”上簽字，約定雙方必須在一個月內完成股權轉讓。
接下來的一個月里，盡管李途純趕往北京四處尋找新的投資人，但最終無功而返。2008年11月21日晚，太子奶集團發出公告，稱各股東已達成協議，決定共同向集團增加投資，化解資金危機。同時，李途純將出任太子奶集團名譽董事長。
未經證實的內部說法稱，英聯投資以承擔太子奶集團對外所欠4.5億元債務的方式，對李途純的股份進行了接管，被迫出局的李途純本人僅僅拿到500萬元。
負債重壓
位于湖南省株洲市株洲大道999號的湖南太子奶總部，是一個占地達800多畝、總投資近8億元的生產基地，遠遠望去，碩大的中心廣場和仿歐式風格的建筑群十分氣派，猶如一座宮殿。
2008年12月17日下午，到此采訪的《中國經營報》記者發現，整個廠區顯得異常冷清，為來賓指路的十幾個標識牌被堆放在廠門一側的傳達室里，取而代之的是一條“抵制盜竊行為”的橫幅和幾張新貼上的標語口號。透過行政大樓的玻璃，記者只看到散放著一堆樣品的包裝車間，里面空無一人。
“工資好幾個月沒發，有幾個員工把公司的電腦搬回家去了。”在太子奶工作了5年多的楊師傅告訴記者。據了解，這個生產基地有3個主車間，設計產能均為1000噸/天，目前2號車間已建成，1、3號車間也基本完工，備用的4號車間則已停建。
“高峰時期這里每天出產奶制成品達500噸，但現在每天不到50噸。”楊師傅說。
據了解，2008年3月份前后，因為拖欠原料貨款太多，供應商不愿再發貨，這個基地不得不兩次停產，有媒體披露稱：“株洲公司曾緊急召開董事會會議，幾名董事湊錢買了兩車聚乙烯，有一次是缺白砂糖，也是董事們湊錢買的。”
株洲基地的窘況只是冰山一角。2008年7月，太子奶集團江蘇昆山基地的1號廠房停工，2008年10月份，位于北京密云工業區的太子奶基地也一度停產數周。
按照太子奶的銷售模式，每月經銷商都必須向公司打貨款，再按期提貨，公司會根據經銷商的銷售情況，給予一定的返利折扣和市場費用，而這些預收款支付了部分生產費用。不過一旦整個鏈條中某個環節出現問題，隱藏著的巨額負債便會直接暴露出來。
從湖南衡陽開車趕到株洲的一位姓譚的經銷商告訴記者，2005年他開始做太子奶的地區代理，現在已付給集團100多萬元的預付款，以前都是直接提貨充抵預付款，從兩個月前起，太子奶方面要求他繼續打款，否則不能提貨。
“它（太子奶）還欠著我幾萬元的促銷路演費用，我不可能再給它打錢了。”這位經銷商表示。對太子奶的債務、欠薪以及股權糾紛，他也有所耳聞，這次到廠里“錢肯定是拿不回來了，只能先提些貨回去”。
據記者了解，在太子奶株洲公司負責的湖南、江西、福建及廣東等地市場，還有不少類似境況的經銷商，預付款數額少則二三十萬元，多則兩三百萬元。在李途純公開承認“短期資金缺乏”后，來自四川等地的五十多個經銷商聯名向太子奶成都公司討要貨款，當時曝光的經銷商欠款粗略估計已高達上億元。
2008年11月4日下午，株洲市政府召開太子奶重組會議，十余家銀行代表出席，會議要求銀行方面“不起訴、不凍結”，以避免加劇太子奶集團的資金危機。此前一些向該集團提供短期貸款的當地銀行，曾要求其必須償還1.5億至2億元的到期貸款本息，否則將起訴或凍結資產。與會的高盛等投行代表亦承諾，將盡快收購太子奶集團股權并繼續注資。
兩周后，當地政府又組織了一次相關金融機構參加的協商會，然而，3大投行許諾的3000萬美元增資至今仍未見影。
其實，卷入太子奶危機的投行經理們也沒好日子過。早在2007年3月，英聯投資負責太子奶項目的執行合伙人陳柏松悄然辭職，業內有傳言稱，這很可能與該投行董事會認為此項投資前景不佳有關。
而受金融危機沖擊，如今摩根士丹利直接投資部亞太區執行董事AndrewWise已成光棍司令，他的部門所有員工2008年下半年均被裁員。2007年2月10日，正是他與英聯投資CEO、美國高盛（亞洲）證券有限公司總經理3人一起，興致勃勃地參加了太子奶集團株洲栗雨工業園的啟動儀式。
擴張失速
2008年12月2日上午，成都太子奶科技發展有限公司（下稱成都太子奶）員工劉其宗發現，已停產多日的廠房門口，貼上了所在地成都溫江區法院的封條，原因是拖欠員工工資近百萬元。
成都太子奶是太子奶集團全國布局的5大生產基地之一，也是最晚投資興建的，2007年11月底才奠基。據成都當地媒體披露，2008年年初，成都太子奶的1號生產車間開始試運行，2008年4月22日正式投產，不過3個月后便發生拖欠員工工資現象，生產陷于停頓，在建的2號車間也已停工。
2008年11月15日，成都太子奶100多名員工如約來到公司“結賬”時，發現辦公大樓空無一人。隨后，這些員工向當地仲裁委員會提出集體勞動仲裁，于是便有了前面“封廠”一幕的上演。
成都太子奶一位高層此前曾向媒體披露，他們只負責基地的建設和生產，銷售和財務均由總公司負責，總公司撥付生產基地部分啟動資金，建成投產后主要是用經銷商的預付款維持生產運轉。
據不完全統計，成都太子奶公司試生產不到一年來，從四川、云南、貴州等地300余名經銷商處收到的預付款已達上千萬元。
事實上，成都公司的停產，僅僅是太子奶近年來飛速擴張后顯現疲態的信號之一。
從2002年到2004年，短短兩年多里，太子奶集團在北京密云、湖南株洲、湖北黃岡建立的3大乳品生產基地總投資已達20億元左右，江蘇昆山基地和成都溫江基地的總投資也超過了10億元。
“在企業發展最快的時候進行適度擴張，有利于延長企業的成長周期，從而獲得更大的發展空間。”李途純曾如此解釋他的思路。
太子奶在各地的生產基地都以“規模龐大”而著稱，但到目前為止，昆山等地的基建項目仍有上千萬元的工程款沒有到位，該集團人士也承認，成都溫江生產基地發展一直不順暢，拖欠工資問題早早就暴露了。
幾年來瘋狂擴張的直接結果，是大大降低了太子奶集團的凈利潤率。據官方數據顯示，太子奶集團2005年的銷售收入凈利潤率從2002年的19.3%降到了12.5%，2006年更是降到了10%。
另一方面，由于大部分生產基地實行獨立核算，依靠經銷商預付款來維持生產運營，難以控制成本和抵抗風險，一遇風吹草動，資金鏈就會異常緊張。
到了2007年，李途純迫于無奈，四處救火。他曾透露，3大投行7300萬美元的注資，一半以上都用來建設生產基地，當年9月份花旗銀團的5億元貸款，則主要用于各基地的設備購置。但此時太子奶的擴張步伐仍沒有放緩，加大力度引入經銷商作為共同投資者，承擔部分建設和生產費用，就成了一種“創新”。
2008年，太子奶集團分別出資1億元和2億元并以品牌、技術等無形資產入股，與河南許昌和寧夏當地經銷商合作建設了兩家聯營的奶源基地，均控股51%。
太子奶集團新聞發言人潘亦不久前曾表示，株洲、北京、黃岡3大基地的產能，已經能滿足全國市場的銷售，目前公司正在考慮重組成都、昆山的生產基地，通過重組處置部分資產。
但主帥黯然掛印而去，經營內外交困，洋股東又各懷心事，此番重組勝算幾何，又有誰知道呢？
新聞DNA
“高速擴張、低利潤率”模式埋下隱患
李途純的三重賭局
為了爭得“中國乳業品牌在美國上市第一家”的桂冠，太子奶老板李途純絞盡腦汁設下了一個“賭局”。
如今，他愿賭服輸——用自己名下包括房產在內的所有資產，來彌補太子奶的部分債務，讓這個湖南最大的民營乳業集團，轉眼變成了外資公司。
投行最初付出的7300萬美元，加上最后的轉讓費4.5億元人民幣，再算上尚未到位的3000萬美元注資，太子奶的實際賣價不過區區12億元人民幣。與李途純2007年初立下的“年底上市，募資20億”的宏愿相比，此番“賤賣”令人扼腕。
可是，這又怨得了誰呢？
“標王”的誕生
曾身為國企干部的李途純，早期開過書店、酒店和錄像廳，也給別人打過工、賣過糧油，經歷頗為曲折。
讓他最引以自豪的發家史，與一張“借條”有關。
1993年，李途純找到老家湖南當地一家銀行的負責人，提出借款10萬元印一批紀念毛澤東誕辰100周年的掛歷。在既無擔保也沒有抵押的情況下，他硬是寫了張借條，得到了這筆錢。這第一桶金就賺到了200萬元。
這個現在看來完全是一場賭局的故事，成為他渲染創業史的一個極具說服力的證據，漸漸也成為他行事的一種風格。
1996年3月，株洲太子牛奶廠成立，李途純是發起人和第一任廠長。就在1997年公司擴大生產之際，李途純做出驚人之舉，在央視黃金廣告時段投下8888萬元，奪得日用消費品廣告“標王”。而當時整個太子奶的資產總額還沒有這次競標的價格高，員工有半年多沒有發過工資了，就連李途純自己去央視競標的20萬元入場券，也是借錢買的。
再次靠著“借條的故事”的背水一戰，李途純奇跡般地拿到了8億元的訂單。太子奶“央視標王”的名聲也隨之廣為傳播，帶有“日出”標牌的太子奶甚至一度作為高科技項目列入1998年國家火炬計劃。
這一次，李途純無疑賭贏了。
上世紀90年代中期，以液態奶和酸奶為代表的乳制品市場是名副其實的“金礦”。1996年到2002年間，國內液態奶年復合增長率高達38％，其消費量在乳制品消費總量中的比重，從1995年的66％提高到2002年的74％。
2002年，主攻液態奶的蒙牛銷售收入為16.7億元，伊利為40.10億元，光明更是達到60億元。與之相比，太子奶僅僅是一個小字輩。太子奶官方數據顯示，1997年公司銷售收入僅為500萬元，2001年才達到5000萬元，到2002年，整個集團銷售收入約為1.5億元，凈利潤為2900萬元。
據統計，5年前國內人均牛奶年消費量還不足8.6公斤，乳酸菌奶制品更是不足整個市場的0.1％。
對于李途純和初生的太子奶來說，乳酸菌奶飲料市場這個其他乳業巨頭忽視的領域，正是自己的機會所在。
盡管李途純將太子奶定位為中國乳酸菌飲料市場的“啟蒙者和推廣者”，營銷上可謂出奇制勝，但要迅速打開國內市場，他不得不尋求非常規做法。
“借條”煉金術
“三高模式”，就是李途純找到的必殺技。所謂“三高”，即高進價、給經銷商高額返利、高營銷費用，它使得銷售太子奶產品可獲得很高的利潤。通過大幅讓利，李途純鎖定了全國29個省市區、300多個地級市、3000多個縣區的3000余位忠誠分銷商，太子奶甚至擺上了很多豪華宴席的桌前。
但這種讓利并不是“免費的午餐”：下游經銷商必須交納預付款，待產品生產出來再發貨。與此同時，李途純要求上游供貨商先送來原材料，賣出產品后再付款。如此一來，太子奶上下游的采購營銷，就成了變相的融資過程。
“一家經銷商每月打5萬元貨款，全國3000多家每月就是1.5億元，每年將近20億元。”來自湖南當地的一位經銷商為記者算了一筆賬。換言之，太子奶幾乎就是“空手套白狼”了。
“借條的故事”此時再度上演。為了讓經銷商相信太子奶在不遺余力地幫助他們打廣告做促銷，李途純表示一年要投入4億元的廣告費，但上述經銷商抱怨說，他們只是每年1月到2月太子奶招商的黃金時間里，才偶爾能在中央電視臺上看到這些廣告。
一位太子奶集團高層曾向媒體透露，李途純的工作重心之一，便是廣泛招募經銷商以及四處向銀行貸款。
據了解，僅2007年一年，太子奶就從招商銀行長沙分行、中國銀行株洲、黃岡分行這3家銀行分別獲批貸款3億元、2億元和1.3億元。在湖南當地幾乎所有的銀行，太子奶都有貸款記錄。作為株洲市乃至整個湖南省的龍頭乳業企業，每到資金短缺的關鍵時刻，太子奶似乎總能獲得當地政府和金融機構的“關照”。
對經銷商預收款和銀行貸款游刃有余的把控，成為李途純幾年來激進擴張的強有力保證。他借此在30多個省市、3000多個縣區建立起來的100個營銷大區，包括3000多個一級經銷商和10多萬個二級批發商在內的營銷網絡資產，無疑是整個太子奶集團最有價值的一塊資產。這也是李途純的得意之作了。
正是看中了太子奶的這一塊優質資產，英聯等3家海外投行才會在尚未簽署正式協議的情況下，痛快地把7300萬美元交給李途純，之后又介紹花旗集團、新加坡星展銀行等6家國際銀行，為太子奶提供了5億元人民幣的無抵押、無擔保、低息3年期信用貸款。
但為了以高額返利、高營銷費維護這部分所謂“優質資產”，太子奶卻付出了“高速擴張、低利潤率”的代價，一步步走入了惡性循環的怪圈。
李途純大膽的賭局，一早就埋下了深深的隱患。
上市迷途
2004年6月，蒙牛憑借英聯投資和摩根士丹利的注資，成功登陸香港股市，刺激了包括太子奶在內的國內多家乳品企業。
在當時的李途純看來，太子奶無論股權結構還是利潤等各項指標，赴海外上市已經“技術達標”。于是，他與渣打銀行、霸凌基金等國際金融機構展開接觸，并透露了2005年成功出洋的“野心”。
但株洲市國有資產投資經營有限公司和湖南省信托投資有限責任公司仍持有太子奶集團近28%的國有法人股，對太子奶貸款情況了如指掌的當地政府擔心，引入投行資金后，國有資產將面臨較大市場風險。李途純引入戰略投資者一事出現波折，延至2006年初，湖南省金融證券辦公室上市辦“太子奶暫停上市”的表態，讓他的熱情跌入低谷。
李途純并不服輸。2006年1月和8月，他兩次以頗受爭議的價格受讓了太子奶全部國有法人股，完成民營化改制，又啟動了第二輪的上市征程。
這一次，他選擇了曾幫助蒙牛成功上市的英聯投資，而對方也恰好在尋找“下一個蒙牛”，雙方一拍即合，短短一個月時間就達成意向。英聯邀請了摩根士丹利和高盛一同參與投資太子奶。
知情人士透露，2006年底，太子奶為了謀求海外上市，做了一次非常徹底的資產重組，相對優質的乳業資產并入太子奶集團，負債累累的非乳業資產并入日出江南集團。這樣一來，太子奶集團資產虛增，而日出江南集團則欠下了太子奶集團巨額債務。
很明顯，按照太子奶當時的財務狀況，是根本無法通過美國紐約證券交易所審查的，后者遵循的薩班斯法案，以實施嚴格的內控著稱。
“這些情況投行不會不清楚。”一位投資咨詢公司人士告訴記者，“為了確保在上市受阻情況下投行仍能獲得一定水平的收益，同時也為了激勵管理層以降低自身風險，投行在引資協議里加入了對賭條款。”
正處于事業巔峰期的李途純，卻沒有對自己的能力有所懷疑。
實際上，沒有哪家會計師事務所愿意按照美國會計準則為太子奶2004年到2006年連續3年的財務狀況出具無保留意見報告。2007年3月，英聯投資負責太子奶項目的執行合伙人陳柏松悄然辭職，太子奶的上市進程再次受阻，3家投行幾乎失去了耐心。
此時的李途純，只能寄希望于一個新的上市方案，即不再要求太子奶海外整體上市，而是將其拆解為營銷業務、制造業務和其他業務（以集團采購貿易為主，包括少量房地產物業），分別拿到估值最好的不同地點上市。
2007年10月，美國次貸危機愈演愈烈之際，李途純拋出了他新的上市計劃：“2008年奧運之前至少有一家公司先上市，用3年時間將分拆的幾家公司完成上市。”這也是太子奶漫漫上市征途上的最后一次掙扎。
李途純沒能等到計劃實現的那一天。整個2008年，受金融危機影響國內銀行信貸收緊，再加上“三聚氰胺”事件爆發，太子奶受累行業低迷，窮途末路的李途純，不得不黯然在股權轉讓協議上簽下自己的名字。
記者觀察
賭錯了時機
人們習慣把太子奶和蒙牛相提并論。
同樣是奶制品行業，同樣是國際投行注資，同樣是對賭條款。
蒙牛的成功上市，令投行們當初注入的5億元人民幣，短短3年內就獲得約26億港幣收益，回報率達到500%。由于公司上市當年年報優異，大摩、英聯提前結束了對賭合約，牛根生也由此邁入中國的福布斯富人榜，紅極一時。
太子奶卻陷入了注資—還債—再注資的不良循環，因經營狀況惡化而觸發的對賭條款，被迫黯然出局。英聯等投行迫不得已接盤，其實他們也輸掉了，只不過通過創始人的“補償”攤薄了投資成本，最終虧得少些罷了。
與牛根生當初的固執己見類似，李途純也給太子奶劃下了一條引資的底線：對方只能以財務投資者的身份占股不超過三分之一。當年蒙牛股本盤子還非常弱小，確保控股就要讓出部分經營管理與決策權；而李途純想要的不僅僅是控股。他曾不止一次對媒體說：“國際投行應該遵守我們制定的游戲規則，不參與具體的經營管理”。事實上，他也做到了。
在抓住企業經營管理權的同時，李途純幾乎也攬下了所有的風險，他自信地以市場最佳狀態作為預測標準，為自己套上業績對賭合約甚至是無限債務責任的枷鎖。
如果不是一場突如其來的美國次貸危機，以及“三聚氰胺”奶業丑聞，李途純或許還能熬過這個冬天，等待破繭化蝶的時節。畢竟只要兩三年后成功登陸海外資本市場，人們很快就會像追捧蒙牛一樣，對太子奶激進的經營方式和當初簽訂對賭條款的意義，重新做一番解讀。李途純深知成王敗寇的道理。
但只能說，他比牛根生欠缺一些運氣，他也許賭對了過程，卻絕對賭錯了時機。
蒙牛數年前的上市之路，伴隨的是相對寬松的宏觀經濟環境，以及對中國概念股著迷的國際資本市場。而眼下卻實在是一個多事之秋：金融風暴席卷下國內銀根緊縮，出口受阻而消費乏力，全球股市低迷不振。太子奶在經濟繁榮時期堆積起來的諸多問題和風險，在急轉直下的市場環境面前集中爆發，業績增長成為一句空談。
最終，李途純吞下了盲目自信釀成的苦果。
事實上，最近一段時間，在金融風暴影響下因對賭條款而陷入困境的企業不在少數，最明顯的要數房地產行業。據了解，2008年排期赴香港上市的近20家內地房企，當初引入戰略投資者時，為囤積高價土地向投行的融資少則2億美元，多則5億美元，投行要求的平均年回報率在30％左右。
而銷售量收縮、房價下跌、資產負債表的流動性和財務狀況惡化等原因，使他們面臨越來越大的運營不確定性。目前這20家擬上市企業只有兩三家成功上市，在資本市場對房地產股估值逐漸下降的情況下，其他企業想在規定期限內成功上市幾乎是不可能完成的任務，這就意味著對賭條款很有可能被觸發，投行會在今后要求更高的回報率，或企業被迫讓出股份實施債轉股。
所有這一切都意味著一種雙輸局面的出現，對賭，說到底并不是一個零和游戲。
專家在線
賭徒心態從何而來
訪和君咨詢集團首席合伙人、董事長王明夫
對賭不宜引向道德討論
《中國經營報》：如何理解目前在很多企業發展過程中的“對賭”行為？為什么會出現這類條款？
王明夫：對賭條款在私募基金（PE）投資領域用得比較普遍，像蒙牛這樣的國內早期PE投資案例，就設有對賭條款。產生對賭條款的典型情景往往是這樣的：企業方說自己未來幾年能做成如何如何，所以我的企業估值應該是多少多少；投資方則說，如果你要估值那樣那樣，那就得做成如何如何，如果你到時候做不到，那么你就要讓我以同樣的投資額增加占股比例，直至控股和接管你公司，改組董事會，撤換管理層。
《中國經營報》：在太子奶事件中，因觸及對賭協議條款從而讓創始人出局，投行獲得控股權，但對賭的結果似乎是雙輸，如何解釋這種現象？
王明夫：在PE投資案中，對賭條款設還是不設、具體怎樣設定，是核心商業因素之一，但也像一把雙刃劍。它既有導致雙贏的積極影響，比如能夠逼迫企業方最大限度地調動經營潛力，盡最大努力去實現約定的經營目標，這對企業、對管理層、對投資方都是好事，一旦達成了約定目標，各方都贏，皆大歡喜。但也有導致雙輸的一面，比如若環境條件生變，經營目標無法如約達成，投資方就根據對賭條款增加占股比例甚至接管公司。管理層的積極性受影響，經營努力中斷，管理動機扭曲，原本可以挽救或扭轉的局面，很快就演變成失控崩潰，無可挽回。
實際情況是，投資方無論資本和人才實力多雄厚，通常它們都不具備接管目標公司的經營能力和管理水平，目前中國又缺乏有效率的職業經理人市場，所以只要對賭條款觸發了公司接管，那基本上就意味著是雙輸的大敗局，很難再有贏家。這種狀況的出現，很多時候都是對賭條款惹的禍。
《中國經營報》：與太子奶相似的經歷也出現在蒙牛、永樂、雨潤等企業身上，只不過結局不同，在你看來，在不同的企業融資過程中，類似對賭的股權激勵方式，是自由選擇還是被迫接受？
王明夫：在法律上說，對賭條款的簽訂是雙方按照民法原則進行的平等博弈、自由選擇的結果，其中不存在強權和被迫。但在實際操作中，投融雙方往往都在特定情景制約下存在一定的“被迫”成分。在我們所經手的大大小小十幾宗融資案例中，被迫的成分是隨處可見的。
從融資方來說，企業的競爭形勢或成長階段急需要錢，資金的注入很重要，有時候甚至是性命攸關。唯利是圖的PE，趁機提出一些有利于投資方而置企業方于被動地位的對賭條件，企業方也會不得已接受。從投資方來說，企業方經常忽悠PE機構，過分美好地描述自己的價值和前景，而在信息占有和經營前景的判斷上，投資方總是處在弱勢的一方。通過對賭條款，投資方可以試探企業方說法的真實性和可信程度，促使企業方擠出過度忽悠的泡沫。誰要是忽悠過頭了，達不成承諾的目標，那就拿對賭條款處理你。所以，對賭條款雖是投資方的一種自我保護條款，但往往也是投資方防忽悠的無奈選擇。
這種“被迫”是商業博弈情勢的必然結果和合理現象，不違法，也不宜引向道德討論。我們需要明確的是，對賭條款本身并不是投資成敗的決定性因素，關鍵還要看企業經營管理的思路和能力。
中國企業家大多沒有經歷過經濟蕭條的磨練
《中國經營報》：太子奶等企業的對賭始于創始人擴張的沖動，真正觸發則與國際金融危機爆發相關，從這個角度來講，企業在面臨重大經濟變化時的反應是不是出了什么問題？
王明夫：對賭條款普遍出現在當前中國企業的私募融資案中，其中埋下了很多風險隱患，甚至已經或將要釀成局毀人散的災難，這是事實。
中國企業家大多沒有經歷過經濟蕭條和衰退周期的磨練，很多創業者或經營者相當自信、急于成功，經營取向偏于冒進，投機心態較重，為了融資時搞來一把大錢，就敢于忽悠、敢于放炮、敢于下注。每每自信地以市場最佳狀態作為預測標準，做出高于常規的增長預期，甚至膽敢要約對賭、簽下承諾。
2008年以來，國際國內經濟形勢急轉直下，行業和市場形勢遠非預想的樂觀，承諾的業績指標根本不可能完成。這個時候回過頭來說對賭條款不合理，這是不對的。企業方需要清醒，這中間的實質命題不是“對賭條款好不好”，而是“怎樣的預期和承諾對于我是可接受的”。我們觀察到的現實是，投資機構提出高增長要求，經常是因企業要價太高所逼的。很多企業在融資時為了提高要價，往往以明年的業績作為估值基礎，比如要求估值水平達到以明年利潤為基數的10多倍，面對這樣的出價，投資方怎么可能不提出對賭明年的業績呢？
《中國經營報》：金融危機影響下，經濟形勢包括產業環境比以往有了很大變化，投資方難道沒有覺察到這些情況嗎？
王明夫：據我們觀察，不少PE機構的人，在接觸企業的時候，只關心你想上市嗎？你能上市嗎？你大概什么時候能實現上市？你的財務報表能做成什么樣？業績能達到什么指標？你說能，那好，咱們對賭吧，你承諾，我投錢。你做不到，就賠我錢或回購我的投資，否則我收拾你，魚死網破。除此之外，他們不關心真正決定企業命運的產業變遷、競爭態勢、管理水平、企業文化、人才隊伍、營銷策略等等，既沒有興趣去關心，也沒有足夠的知識去關心這些事情，沒有能力去對這些更要害的問題做出判斷。這樣一來，對賭條款變成了PE投資人偷懶的風險鎖定機制。
過去幾年大牛市氣氛的烘托和招引下，很多PE投資人心浮氣躁，放膽忽悠，為了上市，誘使目標企業揠苗助長、飲鴆止渴，導致企業產生錯覺和幻覺，好像只要接受投資就能上市，只要上市就能身價暴漲。于是雙方都頭腦發熱，對賭大行其道。只要市場還提供了PE機構賺快錢的條件，通過對賭條款讓PE投資變成“傻瓜”投資的風氣就很難改變。
這需要時間和市場來對私募股權投資行業進行洗牌，讓那些沒有能力判斷企業經營前景的投資者，讓那些不能下工夫去吃透投資目標的投資者，讓那些偷懶和總想搭便車掙快錢的投資者吃到血本無歸的苦頭。現在，經濟衰退周期來襲，市場形勢突變，很多對賭將演變成共輸。這對私募股權投資行業的優化和升級是好事情。這場陣痛，遲早是要經歷的。
需要破除投行“迷信”
《中國經營報》：在眾多融資案例里，都出現了幾乎相似的投行名稱，比如高盛、摩根士丹利等，這些投行在整個股權投資領域的地位如何？獲得的評價如何？
王明夫：高盛、大摩等機構，在直接股權投資領域很有地位、很有影響力。我們經常跟這類機構打交道，總體的感覺是：第一，它們的實力很雄厚，錢很多，名頭很響；第二，它們的專業能力，比如估值，并無什么過人之處，很常規，也談不上什么職業境界；第三，它們的工作人員，科班和精英色彩很重，不善于跟中國本土企業家達成有效溝通和建立感情。
從融資方角度說，選擇這些大牌機構入股，有很多好處：第一，它們的牌子大，公信力強，成為公司股東之后，能夠極大地提高企業的公信力，提升企業在人才、投資者、經銷商、供應商、用戶、銀行、律師、審計機構和地方政府心目中的地位，獲得社會方方面面的信任和支持。這一點，有時候比獲得資金還重要。第二，它們的錢很多，號召力大，只要企業保持良性成長的狀態，它們可以保障后續資金的持續供給。當然，如果指望這些大牌機構有著更好的投后管理服務和更高的專業水準，那就別做夢了。
《中國經營報》：在與國內外投行接觸的實際操作中，企業有沒有可能采取措施來避免對賭條款中最壞結果的出現？
王明夫：在實際案例中，很多對賭條款有失公道，自然就埋下隱患，最終的效果必定是傷及各方，聰明反被聰明誤。投融資雙方應在如何做成一份事業、如何實現企業成長上達成共識、結成心理契約甚至結下深情厚誼，本著公道的原則分享企業成長的收益。如果以這樣的理念達成融資交易，簽訂對賭條款，誤傷和自傷的概率會小很多，如果輸了，也沒啥好埋怨的，愿賭服輸。
目前的市場形勢是，資本供應是充沛的，甚至是過剩的，各類投資機構像雨后春筍一樣冒出來，動不動就管理著幾億、幾十億甚至幾百億元的資金，它們像潮水般地涌向投資市場，搜尋投資目標。相比較而言，適合PE投資的好公司或好商業模式，卻變得很稀缺。聽說哪里有個好項目，結果一撥又一撥的PE機構飛過去忽悠。
所以，對企業主來說，如果你的商業模式真的好、你的企業成長真的指望得上、你真的沒有騙別人的錢豪賭一把的賭徒心態，應該是不難實現合理融資的，并不需要去跟PE機構對賭。說白了，好企業，不需要對賭，照樣有人投資。
王明夫：和君咨詢集團首席合伙人、董事長，中國最早從事投行業務的專家之一。
新聞名詞：對賭
對賭條款的英文說法是VAM——ValuationAdjustmentMechanism，字面直譯即是“估值調整機制”。根據這種機制，投資方與融資方（資金融入方）在達成融資協議時簽訂一個約定：如果企業未來的經營結果達到約定的水平，則融資方享有一定權利，用以補償企業價值當初被低估的損失；否則,投資方享有一定的權利，用以補償企業價值當初被高估的損失。
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