梅新育：國(guó)際游資外逃風(fēng)險(xiǎn)加劇

2008年09月08日 《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》雜志

國(guó)際游資(hot money，又譯作“熱錢(qián)”)無(wú)疑是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中名列前茅的熱門(mén)話題，但也是意見(jiàn)歧異、眾說(shuō)紛紜的話題，以至于不同人對(duì)其規(guī)模的估計(jì)相差甚遠(yuǎn)。之所以如此，在相當(dāng)程度上系未能界定熱錢(qián)范疇所致。因此，在探討這個(gè)問(wèn)題之前，我們需要明確究竟何謂“國(guó)際游資”。

何謂“國(guó)際游資”？

在知名的《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中，布倫丹?布朗(Brendan Brown)在此對(duì)“國(guó)際游資”提出了如下定義：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值(或升值)的投機(jī)心理，或者受國(guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國(guó)際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)，這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資。”這一定義不失嚴(yán)謹(jǐn)，但仍然存在缺陷。

外商直接投資是否應(yīng)當(dāng)納入熱錢(qián)范疇？外商直接投資的利潤(rùn)留存呢？……對(duì)這些問(wèn)題的不同看法直接導(dǎo)致了熱錢(qián)估算規(guī)模天差地遠(yuǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，打著“外商直接投資”旗號(hào)流入中國(guó)境內(nèi)的資本中必定有喬裝改扮的一貫奉行基金策略的純粹的熱錢(qián)；但上述爭(zhēng)議之所以發(fā)生，主要還因?yàn)闋?zhēng)議各方隱含地認(rèn)定熱錢(qián)與非熱錢(qián)之間涇渭分明，不會(huì)發(fā)生相互轉(zhuǎn)化。其實(shí)，熱錢(qián)與非熱錢(qián)之間并不存在截然不可逾越的障礙，兩者可以相互轉(zhuǎn)化。有些資本流入東道國(guó)之時(shí)并非熱錢(qián)，但在匯率發(fā)生巨變之時(shí)有可能轉(zhuǎn)變?yōu)闊徨X(qián)，如正常的外商直接投資及其留存利潤(rùn)；有些資本流入東道國(guó)之時(shí)本意是牟取短期利差、匯率變動(dòng)或金融資產(chǎn)收益差價(jià)，屬于熱錢(qián)，但也有可能由于種種原因而沉淀下來(lái)，從而轉(zhuǎn)為非游資。畢竟，任何投機(jī)資本都不可能百戰(zhàn)百勝，從無(wú)失手，即使索羅斯這樣的高手也不例外。

早在1937年出版的《國(guó)際短期資本流動(dòng)》一書(shū)中，查爾斯?P?金德?tīng)柌癖闾岢觯顿Y者事先常常并不清楚究竟應(yīng)該在國(guó)外投資多久，必須根據(jù)將來(lái)的情況才能決定是否需要改變資本投向，因而主張根據(jù)投資者的基本行為動(dòng)機(jī)來(lái)定義國(guó)際短期資本流動(dòng)，認(rèn)為：“所謂國(guó)際短期資本，是指投資者的意圖旨在短時(shí)間內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)其在國(guó)際間流動(dòng)的方向。即使這一時(shí)刻目前尚未確定，但在未來(lái)時(shí)機(jī)適宜時(shí)仍會(huì)如此。”正因?yàn)槿绱耍疽庵荚谕稒C(jī)的熱錢(qián)流入中國(guó)的規(guī)模不可能有某些說(shuō)法所聲稱的好幾千億乃至上萬(wàn)億美元，但是一旦熱錢(qián)流向因?yàn)閰R率逆轉(zhuǎn)等因素而逆轉(zhuǎn)，外逃和存在強(qiáng)烈外逃動(dòng)機(jī)的資本規(guī)模必將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)內(nèi)流的熱錢(qián)規(guī)模。

中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際游資流動(dòng)方向與流入渠道

2002年以來(lái)，在人民幣匯率升值及其預(yù)期等多重因素作用下，中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際套利資本流向和規(guī)模發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折，從1997年?yáng)|亞金融危機(jī)之后的外逃為主轉(zhuǎn)為內(nèi)流為主，規(guī)模也急劇增長(zhǎng)。

與其它國(guó)家一樣，進(jìn)出中國(guó)的國(guó)際游資既有海外資金，又有本國(guó)國(guó)民積累的資金，國(guó)際游資主體也不限于金融機(jī)構(gòu)，而是還包括工商企業(yè)和居民個(gè)人。由于中國(guó)沒(méi)有全部開(kāi)放資本項(xiàng)目和金融市場(chǎng)，進(jìn)出中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際游資多數(shù)通過(guò)變相資本流動(dòng)方式。也正由于其“灰色”特征，我們不可能準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)進(jìn)出中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際游資總體規(guī)模。至于游資流動(dòng)渠道，我三四年前曾經(jīng)總結(jié)了11條渠道：貨幣走私(直接帶現(xiàn)金出入境)、進(jìn)出口偽報(bào)(主要是轉(zhuǎn)移定價(jià))、僑匯與平行貸款(parallel loan)、提前錯(cuò)后(leads and lags)、借用外債、利用海外應(yīng)收帳款科目、離岸銀行業(yè)務(wù)、國(guó)際信用卡、人民幣掉期業(yè)務(wù)、合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Foreign Institutional Investors，QFII)、企業(yè)與居民存款轉(zhuǎn)換貨幣；時(shí)至今日，國(guó)際游資的具體流動(dòng)方式當(dāng)更為“豐富多彩”。其中，假冒外商直接投資、轉(zhuǎn)移定價(jià)、提前錯(cuò)后、借用外債等渠道最為重要，而服務(wù)貿(mào)易轉(zhuǎn)移定價(jià)、僑匯與平行貸款、提前錯(cuò)后當(dāng)屬增長(zhǎng)最快的渠道之列。

中國(guó)已經(jīng)連續(xù)多年位居全世界發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)引進(jìn)外商直接投資的首席，正是在外商直接投資渠道，近3年商務(wù)部和外管局在利用外商直接投資數(shù)據(jù)上出現(xiàn)了引人注目的差距。本來(lái)，截止2004年，歷年商務(wù)部發(fā)布的“實(shí)際利用外商直接投資”金額與外管局發(fā)布的《中國(guó)國(guó)際收支平衡表》上“外國(guó)來(lái)華直接投資”項(xiàng)目的數(shù)據(jù)都是一致的，雙方各自的原始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之間的差距也不過(guò)是個(gè)位數(shù)而已。然而，2005～2007年，商務(wù)部和外管局兩機(jī)構(gòu)各自發(fā)布的外商直接投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)了可觀的差距，前者發(fā)布的“實(shí)際利用外商直接投資”金額依次為724.06億美元、694.68億美元和826.58億美元，后者發(fā)布的“外國(guó)來(lái)華直接投資”項(xiàng)目數(shù)據(jù)依次為855.06億美元、865.67億美元和1496.24億美元，2007年度后者數(shù)據(jù)比前者高80%強(qiáng)。兩個(gè)主管部門(mén)的統(tǒng)計(jì)之間出現(xiàn)如此巨大的差距，部分原因可能就是投機(jī)者假借“外商直接投資”名義流入境內(nèi)所致。畢竟，我國(guó)對(duì)外商直接投資的流入基本上沒(méi)有限制，對(duì)流入之后的“外資企業(yè)”資金運(yùn)用方向沒(méi)有監(jiān)管，對(duì)“外商直接投資”本金和利潤(rùn)的匯出也沒(méi)有限制，這樣，投機(jī)者完全可以假借“外商直接投資”名義流入，流入之后不是用于廠房、設(shè)備等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)支出，而是投向股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)，牟利得手之后也能順利地匯出。

服務(wù)貿(mào)易轉(zhuǎn)移定價(jià)和母子公司之間代墊工資、差旅費(fèi)、研修生活費(fèi)、住宿費(fèi)等行為同樣可以作為逃避稅收和資本管制的手段。20世紀(jì)50年代，巴西實(shí)行嚴(yán)厲的匯兌管制，禁止外資銀行匯回利潤(rùn)，于是花旗銀行就將巴西作為全行的培訓(xùn)基地，培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)以巴西克魯賽羅支付。在中國(guó)的某些跨國(guó)公司中，母子公司之間代墊工資、差旅費(fèi)、研修生活費(fèi)、住宿費(fèi)以及技術(shù)使用費(fèi)、咨詢費(fèi)等項(xiàng)支出占全部外匯支出的50%左右，企業(yè)在支付這些費(fèi)用時(shí)也往往提供不出正本護(hù)照、董事會(huì)決議、收費(fèi)收據(jù)(網(wǎng)上銀行轉(zhuǎn)帳)等相關(guān)憑證，因而可能成為資本轉(zhuǎn)移的新黑洞。廣州標(biāo)致法方總經(jīng)理賬面年薪曾高達(dá)1000萬(wàn)人民幣，高于其母公司總經(jīng)理薪酬，這恐怕是一種轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、減少中方合資者收益的手段，而不是該法方總經(jīng)理的真實(shí)年薪。

進(jìn)一步考察服務(wù)貿(mào)易轉(zhuǎn)移定價(jià)和職工報(bào)酬項(xiàng)目下的變相資本轉(zhuǎn)移總體規(guī)模。在從1997年開(kāi)始的《中國(guó)國(guó)際收支平衡表》中，服務(wù)收支項(xiàng)目劃分為以下13個(gè)科目：運(yùn)輸；旅游；通訊服務(wù)；建筑服務(wù)；保險(xiǎn)服務(wù)；金融服務(wù)；計(jì)算機(jī)和信息服務(wù)；專有權(quán)利使用費(fèi)和特許費(fèi)；咨詢；廣告、宣傳；電影、音像；其他商業(yè)服務(wù)；別處未提及的政府服務(wù)。其中，比較容易進(jìn)行轉(zhuǎn)移定價(jià)的有專有權(quán)利使用費(fèi)和特許費(fèi)、咨詢、其他商業(yè)服務(wù)3個(gè)科目。如表1所示，專有權(quán)利使用費(fèi)和特許費(fèi)、咨詢、其他商業(yè)服務(wù)3個(gè)科目規(guī)模增長(zhǎng)甚為迅猛，客觀上給通過(guò)轉(zhuǎn)移定價(jià)完成跨境資本轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了操作的空間，但目前還無(wú)法精確估算其中變相資本流動(dòng)的規(guī)模。比較引人注目的是，2002～2007年間，“其他商業(yè)服務(wù)”科目收入從87.61億美元一路上升至269.15億美元，每年增幅在6%～72%之間，且其絕對(duì)規(guī)模大于另外兩個(gè)服務(wù)貿(mào)易科目，至少在理論上存在游資借此流入的可能性。

關(guān)于“職工報(bào)酬”項(xiàng)目，2002～2003年間發(fā)生了顯著變化。1999～2001年，中國(guó)國(guó)際收支平衡表中“職工報(bào)酬”項(xiàng)目收入(即我國(guó)個(gè)人在國(guó)外工作1年以內(nèi)得到并匯回的收入)分別為1.4565億美元、2.0187億美元和2.9749億美元，增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)；2002年上半年為2.2548億美元，下半年則激增99%達(dá)到4.4827億美元，全年為6.7375億美元，同比增長(zhǎng)50.3%；2003年為12.8259億美元，同比增長(zhǎng)90%；2004～2007年間每年增幅分別為57%、66%、29%和58%。顯然，到國(guó)外工作(1年以內(nèi))的我國(guó)居民人數(shù)不可能在半年或者一年之內(nèi)接近翻番，該項(xiàng)目大幅度增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ侨嗣駧派殿A(yù)期和境內(nèi)的高利率。

隨著我國(guó)反避稅法律法規(guī)日益完善，通過(guò)貨物貿(mào)易轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行變相資本流動(dòng)的難度日趨上升，但相關(guān)法規(guī)基本上都是針對(duì)貨物貿(mào)易中的轉(zhuǎn)移定價(jià)，對(duì)服務(wù)貿(mào)易中的轉(zhuǎn)移定價(jià)尚無(wú)行之有效的專門(mén)措施應(yīng)對(duì)；加之確定服務(wù)貿(mào)易的正常價(jià)值本來(lái)就難于貨物貿(mào)易，認(rèn)定職工報(bào)酬合理與否更令人有無(wú)從下手之感，預(yù)計(jì)今后投機(jī)者將更多地借助服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移定價(jià)和“職工報(bào)酬”項(xiàng)目完成資本轉(zhuǎn)移。

國(guó)際游資流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)正在增長(zhǎng)

盡管目前我們?cè)趹?yīng)對(duì)國(guó)際游資方面面臨的主要問(wèn)題是游資流入，但這不等于我們不會(huì)在不久的將來(lái)面臨截然相反的問(wèn)題。如果說(shuō)從2002年下半年開(kāi)始我們必須將應(yīng)對(duì)熱錢(qián)內(nèi)流作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重大課題的話，那么時(shí)至今日，我們已經(jīng)需要將應(yīng)對(duì)熱錢(qián)大規(guī)模外逃(或曰回流)作為重大課題對(duì)待了。

熱錢(qián)內(nèi)流，錢(qián)從何來(lái)？為何而來(lái)？正是在這兩個(gè)問(wèn)題上的形勢(shì)和預(yù)期變化決定了熱錢(qián)有大規(guī)模回流的可能性。

熱錢(qián)主要來(lái)源當(dāng)是西方投資者，然而，任何投資者都存在“本土偏好”。西方投資者通常將新興市場(chǎng)投資視為邊際投資(marginal investment)，其主要功效不過(guò)是在主流投資(mainstream investment)收益率不高時(shí)加以補(bǔ)充而已。一旦西方母國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化(如提高利率從而削減新興市場(chǎng)的投資收益優(yōu)勢(shì))，或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn)，西方投資者就可能大規(guī)模抽回在新興市場(chǎng)的投資，這是國(guó)際金融、貨幣危機(jī)傳染的重要機(jī)制之一，甚至美國(guó)這個(gè)唯一“中心”國(guó)家對(duì)歐洲、日本這樣接近中心的“邊緣”國(guó)家的組合投資也有可能產(chǎn)生類似的效應(yīng)。

正是由于對(duì)沖基金等高杠桿機(jī)構(gòu)投資者蒙受了資產(chǎn)直接損失和股東撤資雙重打擊，這類高杠桿機(jī)構(gòu)投資者被迫收縮在其它市場(chǎng)的投資而回歸母國(guó)，導(dǎo)致2007年7月之后東京市中心房地產(chǎn)價(jià)格漲幅因此而急劇縮小。而且，美國(guó)次按危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有如同有些人樂(lè)觀估計(jì)的那樣已告結(jié)束，而是仍在繼續(xù)深化。不久前暴露出業(yè)已技術(shù)性破產(chǎn)的房利美、房地美兩大房貸巨頭資產(chǎn)合計(jì)更高達(dá)5.3萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的38%，一旦破產(chǎn)，美國(guó)聯(lián)邦凈金融負(fù)債將超過(guò)GDP。不少分析人士預(yù)計(jì)2008年全球信貸收益可銳減60%，投行收益可減少20%左右。收入銳減而暴露的損失劇增，那么，這些投機(jī)者必然會(huì)越來(lái)越需要出售海外資產(chǎn)以填補(bǔ)在母國(guó)的虧空。

熱錢(qián)為何而來(lái)？為預(yù)期中的人民幣升值收益、為中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的高收益、為中國(guó)利率高于海外主要資本市場(chǎng)利率的利差收益而來(lái)，然而，這一切都已經(jīng)或正在發(fā)生變化。

預(yù)期中的人民幣升值收益？一種貨幣在升值20%之后，離這一輪升值周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)也就不會(huì)太遠(yuǎn)了。事實(shí)上，鑒于中國(guó)出口貿(mào)易具有“外資企業(yè)占據(jù)半壁江山”和“加工貿(mào)易占據(jù)半壁江山”兩大特點(diǎn)，決定了我們當(dāng)前的貿(mào)易順差與昔年日本的貿(mào)易順差本質(zhì)上極其不同，迄今的人民幣升值幅度在一定程度上已經(jīng)過(guò)度。

而且，匯改至今人民幣兌美元匯率的賬面升值在本質(zhì)上有相當(dāng)一部分不過(guò)是美元貶值的表現(xiàn)而已，而貶值持續(xù)多時(shí)的美元匯率正在積累反彈的動(dòng)力，美國(guó)貨幣政策正面臨轉(zhuǎn)變，持續(xù)6年的“軟美元”可能轉(zhuǎn)為“強(qiáng)美元”，國(guó)際金融市場(chǎng)眾多機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)今年下半年、明年年初將出現(xiàn)美元匯率反彈，美元匯率的反彈將壓榨人民幣兌美元匯率升值中的水分，從而加重人民幣兌美元匯率下調(diào)的壓力。

此外，越南危機(jī)也已經(jīng)喚醒了國(guó)際投機(jī)者們對(duì)新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的警覺(jué)。我們不能以中國(guó)貿(mào)易收支順差為由否定中國(guó)受新興市場(chǎng)危機(jī)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。讓我們回顧一下1997～1998年?yáng)|亞金融危機(jī)的經(jīng)歷，1997、1998年兩年我國(guó)貿(mào)易順差分別為404.22億美元、434.75億美元，非常龐大，但整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然受到了東亞金融危機(jī)的強(qiáng)烈沖擊。人民幣匯率逆轉(zhuǎn)的壓力正在加快積累，人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(non-deliverable forward，NDF，又譯作“離岸非交割遠(yuǎn)期”)市場(chǎng)的波折已經(jīng)揭示了這一點(diǎn)，我們必須對(duì)此給予足夠警惕。

中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的高收益？是的，自從2002年下半年人民幣升值預(yù)期興起以來(lái)，國(guó)際游資大量流入中國(guó)大陸，樓市、股市等資產(chǎn)市場(chǎng)是其主要棲身之地。然而，時(shí)至今日，中國(guó)樓市已經(jīng)陷入觀望，股市更萎靡不振，如果國(guó)際游資判斷中國(guó)大陸匯率和資產(chǎn)市場(chǎng)收益到頂，那么，他們的套現(xiàn)回流操作將重創(chuàng)人民幣匯率。A股市場(chǎng)指數(shù)近乎腰斬，跌幅名列亞洲第二，早已讓眾多股民痛入骨髓；在中國(guó)大陸房地產(chǎn)的價(jià)格巔峰上海，此前一直大手筆吃進(jìn)而從不吐出的外資機(jī)構(gòu)投資者也開(kāi)始大手筆拋售，外資開(kāi)發(fā)的頂級(jí)豪宅一舉削價(jià)1萬(wàn)元/平米之多，我們從中足以得知房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了怎樣的變化。

中國(guó)利率高于海外主要資本市場(chǎng)利率的利差收益？由于美歐中央銀行為解救危機(jī)而放松銀根，中國(guó)人民銀行為了反通貨膨脹而維持從緊貨幣政策，境內(nèi)外利率走勢(shì)相反，這種收益確實(shí)存在。然而，聯(lián)儲(chǔ)減息周期已經(jīng)結(jié)束，加息周期啟動(dòng)只是時(shí)間問(wèn)題，這種利差收益前景可想而知。更有甚者，不少海外游資主體實(shí)際上是借貸投入中國(guó)市場(chǎng)，如果危機(jī)深化導(dǎo)致其償債能力削弱，他們將很有可能不得不加快拋售中國(guó)資產(chǎn)已套現(xiàn)回流。

在華外資企業(yè)的巨額留存收益將加倍放大上述機(jī)制的沖擊力。由于中國(guó)對(duì)外商投資企業(yè)利潤(rùn)留存和再投資給予優(yōu)惠，以及出于避稅等動(dòng)機(jī)，在華外資企業(yè)普遍積累了不少留存收益未予分配。盡管具體總額尚未正式納入政府統(tǒng)計(jì)而不得而知，但相信必定高達(dá)千億美元級(jí)別，而在現(xiàn)行外匯管理制度下，這筆隨時(shí)可以動(dòng)用的資金完全可以在一夜之間匯出，這種局面一旦發(fā)生，中國(guó)外匯市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)將遭受怎樣的沖擊，可想而知。

理性并不總是金融市場(chǎng)的主宰，非理性集體行為才是金融市場(chǎng)的常態(tài)。在長(zhǎng)期內(nèi)，相信人民幣兌美元仍呈升值態(tài)勢(shì)，資本仍將內(nèi)流，但在中期內(nèi)，只要上述機(jī)制啟動(dòng)，外逃的市場(chǎng)參與者達(dá)到一定數(shù)量，其余市場(chǎng)參與者就會(huì)在一片恐慌之中爭(zhēng)先恐后出逃，最后導(dǎo)致外匯市場(chǎng)不可收拾，人民幣匯率從一路升值急劇轉(zhuǎn)為大幅度貶值。

盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前因人民幣升值和熱錢(qián)內(nèi)流而承受著巨大的調(diào)整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值、熱錢(qián)外逃，我們同樣要蒙受嚴(yán)重沖擊，我們不可低估其風(fēng)險(xiǎn)。一方面，目前不少企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務(wù)，屆時(shí)將陷入類似1997年金融危機(jī)后韓國(guó)財(cái)團(tuán)的境地。從2007年12月末的2198.03億美元到2008年3月末的2687.95億美元，外幣各項(xiàng)貸款余額在3個(gè)月里增長(zhǎng)了489.92億美元，增幅高達(dá)21.97%；同期本外幣各項(xiàng)貸款余額從277746.53億元增長(zhǎng)到293866.91億元，增幅僅5.80%，外幣貸款增長(zhǎng)幅度之大，由此可見(jiàn)。

另一方面，我國(guó)外債負(fù)擔(dān)將顯著加重。根據(jù)國(guó)家外匯局的初步計(jì)算，2007年我國(guó)外債償債率為1.98%，債務(wù)率為27.84%，負(fù)債率為11.52%，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比為14.40%，均在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)安全線之內(nèi)；但對(duì)外擔(dān)保的或有負(fù)債并未納入其中統(tǒng)計(jì)。在人民幣匯率升值的時(shí)候，這些或有負(fù)債不至于形成問(wèn)題，因?yàn)楂@得擔(dān)保在海外融資的企業(yè)其人民幣所有者權(quán)益日復(fù)一日地升值，其外幣負(fù)債則相對(duì)貶值；一旦匯率逆轉(zhuǎn)，問(wèn)題就要浮出水面了。

一個(gè)后起工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的匯率調(diào)整很少能夠是單向的升值，在長(zhǎng)期內(nèi)人民幣兌美元無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步出現(xiàn)較大幅度升值，導(dǎo)致熱錢(qián)大量?jī)?nèi)流；但在中期內(nèi)，我們必須看到人民幣貶值和熱錢(qián)大規(guī)模回流的風(fēng)險(xiǎn)正在快速積累。1997年金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣匯率升值壓力幾乎在一夜之間轉(zhuǎn)為貶值壓力，資本外逃猖獗，這段歷史未必沒(méi)有可能在不久的將來(lái)重演。事實(shí)上，前段時(shí)間“中國(guó)出口企業(yè)遭遇拖欠猛增”的報(bào)道在社會(huì)上喧囂一時(shí)，其中某些所謂遭遇拖欠的“出口應(yīng)收賬款”，實(shí)際上就很有可能是外逃的資本。

(作者系商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院研究員)

韓國(guó)金融動(dòng)蕩會(huì)否傳染到中國(guó)？ 

[梅新育] 來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng) 2008-09-08
 

韓國(guó)金融危機(jī)重現(xiàn)？——至少?gòu)?月份以來(lái)，這個(gè)疑問(wèn)就開(kāi)始日益頻繁地浮現(xiàn)在市場(chǎng)參與者們心頭；在近幾天的外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩中，這個(gè)疑問(wèn)越發(fā)強(qiáng)烈，以至于韓元匯率有崩盤(pán)之虞。

正如彭博資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所顯示的那樣，持續(xù)堅(jiān)挺5年之久的新興市場(chǎng)貨幣有逆轉(zhuǎn)之勢(shì)，彭博資訊跟蹤的26個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率2003—2007年間年均升值幅度高達(dá)30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年一、二季度更分別只有1.63%和0.92%。而在所有這些新興市場(chǎng)貨幣中，韓元匯率頹勢(shì)出現(xiàn)得又相當(dāng)早，亞洲貨幣仍然對(duì)美元顯著升值之時(shí)，韓元已經(jīng)早早開(kāi)始對(duì)美元貶值。今年年初，美元兌韓元匯率還在950韓元兌1美元左右；5月21日便一度跌到1057.20韓元兌1美元，為2005年10月以來(lái)最低水平。8月份，韓元對(duì)美元匯率跌幅達(dá)到10%，9月1號(hào)韓元兌美元匯率又跌至46個(gè)月以來(lái)低點(diǎn)，近4年來(lái)首度跌破1100韓元兌1美元，韓國(guó)主要股指隨之暴跌4%，首爾綜合指數(shù)9月1日下跌 59點(diǎn)，創(chuàng)3月中旬以來(lái)新低。更令人擔(dān)憂的是，這還是在韓國(guó)政府對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行了強(qiáng)力干預(yù)之后的結(jié)果，為遏制韓元對(duì)美元不斷貶值的趨勢(shì)并緩解通貨膨脹壓力，韓國(guó)政府和央行于7月初開(kāi)始聯(lián)手拋售美元，導(dǎo)致韓國(guó)外匯儲(chǔ)備在7、8兩個(gè)月期間共減少約150億美元，其中僅7月一個(gè)月內(nèi)便減少了105.8億美元，創(chuàng)月降幅歷史最高紀(jì)錄，8月減少43.2億美元。根據(jù)韓國(guó)中央銀行2日公布的數(shù)據(jù)，截至8月底，韓國(guó)外匯儲(chǔ)備為2432億美元，已連續(xù)第5個(gè)月下滑。

韓元匯率如此疲軟，根源何在？主要根源在于金融危機(jī)的傳染。直接啟動(dòng)韓元匯率疲軟的原因是證券市場(chǎng)資金的外流。根據(jù)韓國(guó)證券期貨交易所7月14日公布的數(shù)據(jù)，上半年外資大局拋售亞洲股票資產(chǎn)，其中凈拋售韓國(guó)股票最多，達(dá)193億美元；從2007年6月至今年6月末的一年時(shí)間里，除了今年5月為凈買入之外，其余各個(gè)月均為凈拋售，累計(jì)套現(xiàn)499億美元。在韓國(guó)證券市場(chǎng)上占據(jù)顯赫地位的外資機(jī)構(gòu)投資者為何如此大手筆拋售？原因在于他們?cè)诖钨J危機(jī)中損失巨大，不得不拋售韓國(guó)資產(chǎn)，抽回投資，以救母國(guó)總部燃眉之急，這正是金融危機(jī)的重要傳染機(jī)制之一。

金融危機(jī)的傳染不僅導(dǎo)致了韓元匯率這一年多以來(lái)的疲軟，而且可能通過(guò)金融市場(chǎng)和貿(mào)易兩條途徑繼續(xù)加劇韓元匯率的動(dòng)蕩。在金融市場(chǎng)途徑，根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）日前發(fā)表的全球金融市場(chǎng)報(bào)告，次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)沖減已達(dá)5030億美元，且未來(lái)數(shù)月內(nèi)損失將繼續(xù)擴(kuò)大。在此次金融危機(jī)的策源地美國(guó)，二季度，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）承保的大約8500家銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)中已有117家陷入經(jīng)營(yíng)困境，比一季度增加了27家，為2003年以來(lái)最高紀(jì)錄；上上周末，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司（FDIC）勒令位于堪薩斯州托貝卡市的哥倫比亞銀行信托公司停業(yè)，成為今年迄今第9家倒閉的美國(guó)銀行，而去年全年美國(guó)只有3家銀行破產(chǎn)。而且，第二季度里美國(guó)主要商業(yè)銀行和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)盈利狀況還在急劇惡化。FDIC的最新報(bào)告顯示，今年第二季度，全美銀行盈利僅為50億美元，比去年同期的368億美元銳減86%。同時(shí)，美國(guó)的銀行預(yù)留了創(chuàng)紀(jì)錄的502億美元準(zhǔn)備金以應(yīng)對(duì)不良住房抵押貸款和其他貸款帶來(lái)的損失，為去年同期的4倍多， 并創(chuàng)下FDIC上世紀(jì)80年代中期開(kāi)始此項(xiàng)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高紀(jì)錄。美歐日金融機(jī)構(gòu)損失的增長(zhǎng)，必然加劇從韓國(guó)抽逃資本的壓力，并與韓國(guó)股市下跌形成相互促進(jìn)的惡性循環(huán)，須知，截止7月初，摩根士丹利資本亞洲指數(shù)今年以來(lái)已經(jīng)下跌了17%，且跌勢(shì)不減。

在貿(mào)易渠道，出口對(duì)拉動(dòng)韓國(guó)GDP增長(zhǎng)、改善國(guó)際收支發(fā)揮了重要作用。根據(jù)韓國(guó)貿(mào)易協(xié)會(huì)7月2日公布的數(shù)據(jù)，2007年韓國(guó)GDP增長(zhǎng)5%，其中有3.2個(gè)百分點(diǎn)（即64%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）來(lái)自出口拉動(dòng)，出口帶動(dòng)韓國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)領(lǐng)域附加值1978億美元，增長(zhǎng)12.9%，并創(chuàng)造了374萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，占韓國(guó)就業(yè)總量的16%。但在次貸危機(jī)的沖擊下，美國(guó)吸收進(jìn)口的能力顯著削弱，以至于今年中國(guó)對(duì)美出口幾近停滯；相應(yīng)地，韓國(guó)對(duì)美出口（無(wú)論是直接對(duì)美出口還是經(jīng)過(guò)在華組裝的間接對(duì)美出口）也會(huì)趨向疲軟。

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