從緊的貨幣政策不可動搖
 

易憲容 中國社會科學院金融研究所研究員

    近一段時間來，不僅美國次按危機進一步加深，全球的股市震蕩不已，特別是國內股市連續下跌，而且南方雪災，已經嚴重影響著整個國家宏觀經濟的運行。面對這種局面，市場有人在說，由于國內外經濟形勢的巨大變化，由于資本市場的動蕩，由于中美兩國利差的縮小，因此，為了避免中國經濟也進入衰退，中國要重新審視既有貨幣政策，從而在根本上改變目前從緊的貨幣政策。
    對于這樣的論調，當然每一個人都能夠從其角度發表不同的觀點，這是市場經濟的基本法則。但是，每一個人的言論都是意見，關鍵問題這些意見是否反映了現實的經濟生活，是否與現實經濟生活相符。如果這些觀點與現實經濟差距大，那么這只是意見而已，不必太多關注。如果它反映了經濟生活的現實及內在規律性，那么，市場與政府就得注意了。
    從美國次按危機來看，目前國際市場一片聲音是，由于美國次按危機讓美國經濟開始進入衰退，但在本文來看，對于美國經濟是否進入衰退期是言之過早。因為，盡管次按危機會給美國經濟帶來許多不利的影響，但是由這次次按危機導致美國經濟衰退的可能性不大，從美國經濟實體面來說，目前還沒有哪個國家可與美國相比的。最近美國經濟的問題，我想最為重要的方面可以是美元的快速貶值上。由于美元計價，美元貶值不僅使得消費者購買力下降，也使得國際市場上許多大宗產品的價格急速上漲。在這種情況下，看上去是可以增加美國的出口，但是對于絕對進口大國的美元來說，其進口產品成本也急劇上升，居民消費力迅速下降。因此，如果美元貶值出現逆轉，美國就很容易走出目前的次按危機及經濟所面臨的困境。
    對于中國經濟來說，盡管中國經濟經歷了30年的高速增長，但是這種增長并沒有結束，而且這種快速增長仍然會保持在一個較長時期內。在本文看來，中國經濟在未來30年內仍然會保持在一個持續快速增長水平上，除非出現臺海戰爭，但這種戰爭出現的可能性幾乎為零。因為，盡管目前中國經濟經歷30多年發展已經達到一個較好的水平上，但與發達國家相比仍然差距很大，其發展潛力巨大；同時，中國是一個巨體經濟（而不僅僅是一個大國經濟），其內部經濟發展相當不平衡或存在很大差別。這種不平衡既是缺點也是優勢。如果能夠通過好的制度安排把這種缺點轉化為優勢，那么中國經濟發展潛力更是巨大。
    比如說，目前中國雪災看上去很大，所涉及到人口及所造成的損失也很大，但是它對整個中國經濟來說，仍然只是局部的、暫時的。而且這種自然災害，只要天氣一改變，整個經濟生產都會很快恢復過來。特別是在目前中國生產能力大、過剩產品多的情況下，通過中央政府與地方一起努力，這種自然災害的不利局面在短期內就能夠化解。
    同時，我們應該看到，21世紀以來中國經濟快速增長，最大的動力是城市化的運動及房地產市場的快速發展。因此，無論是最近國內股市巨大震蕩，還是南方各省出現幾十年罕見的雪災，都沒有對中國的城市化運動及房地產市場造成多大的影響。反之，中國經濟增長仍然處于高位運行，物價水平仍然處于多年來的高位。
    經國家統計局初步核算，2007年國內生產總值246619億元，比上年增長11.4%，這大大超出了年初設定的8%的增長目標，中國GDP已連續5年增速達到或超過10%。從2007年第三季度開始，出口保持旺盛、外匯儲備持續攀高、銀行新增貸款提前超過年度目標、M2增速高走、投資出現反彈。這些數據都表明，中國的宏觀經濟形勢仍然處于過熱之中。
    特別是物價水平，看上去2007年全年的CPI只有4.8%，但目前中國的CPI指標不僅存在指標體系的缺陷，也由于CPI是一個滯后指標，它反映的僅是已經過去發生了的事情。因此，用全年CPI的平均數來拉低CPI過高的嚴重性，可能導致一種政策上的失誤。因為，從2007年7月份開始，國內CPI早就在6%以上高位運行，近幾個月來，盡管中央政府希望臨時性管制的方式來保證國內價格的穩定，但最近南方巨大的雪災及國際市場許多大宗產品價格的上漲，更是容易全面推高國內CPI上漲。國內物價的上漲面對著進一步的挑戰。
    因此，如果國內央行也順美聯儲那樣采取寬松的貨幣政策，那么不僅政府幾年來的宏觀經濟調控會付之東流，而且會讓國內兩大資產價格的泡沫進一步吹大，國內物價水平快速飆升。所以，從緊的貨幣政策不可動搖，這是保證目前中國經濟持續健康發展的關鍵。
 

謹防超調的緊縮演變為滯脹

2008年01月29日 　 第一財經日報

劉煜輝

　　次貸危機深化，其影響已經遠遠超出人們先前的預期。

　　對于2008年的中國經濟，這是利是弊，很大程度將取決于宏觀調控政策本身。

　　當下強攻投資和通脹的調控思路值得推敲：頻繁動用緊縮的貨幣手段，加息、提升準備金率、發行定向票據、特別存款乃至行政的窗口指導，迅速地抽干銀行的流動性，一刀切地把投資壓下來，冀望通過減少貨幣總額與資金量強行擠去資產和價格泡沫，不僅可能無法收到抑制通脹的實際效果，反過來還會使中國成為世界流動性的蓄水池。

　　投資消費關系的內部失衡所引致的國際收支順差是當下中國最核心的經濟難題。回到宏觀經濟的最基本關系(儲蓄＝投資＋進出口)，等式的右邊是我們今天宏觀調控的對象，但是如果等式的左邊我們沒辦法改變的話，換句話講，如果短時間內我們無法按下居高不下的儲蓄率或者有效提振我們的消費率的話，壓低投資和減少出口必然都顯得非常困難。

　　于是乎，我們的直線式調控一次又一次地陷入了一個怪圈當中，即投資(或者通貨膨脹)和貿易順差兩個調控目標之間往往是顧此失彼，即使通過種種手段按下投資過熱和通脹，最后是國內需求減少，從而招致更多的貿易順差。

　　而在當今全球化的背景下，誰越主動，就意味著誰承擔的調整的成本越多。中國壓制國內需求越狠，就意味著需要更多的外部需求來平衡，也意味著中國有了更大容量來吸附更多的外部流動性，美歐的政策空間增強。由于來自中國的通脹因素的減輕，美國可以連續降息、向金融市場注入流動性、美元加速貶值，最終以一個大泡沫覆蓋一個小泡沫的方式來慰平次貸的沖擊，而無需緊縮自己的過度需求，承擔起調節全球經濟失衡的成本。

　　從出口看，隨著美國乃至全球經濟衰退，2008年中國的出口效應無疑會受到較大減弱。

　　但是對于進口效應的影響卻并不明確，因為中國的進口主要取決于投資，而當下緊縮調控使得有效率的配套公共投資受到限制后，消費及進口的增速不可避免地受到很大影響。這樣，進口和出口到底誰減速得更快，現在還非常難講，如此巨額的貿易順差很可能沒有明顯的變化甚至可能繼續放大；而另一方面，美國為化解次貸危機而不斷向全球注入的流動性，使得即便是需求衰退，居高的能源和糧食價格也很難大幅回落；兩方面的合力意味著中國的通脹在上半年出現明顯拐點的前景變得相當模糊。

　　一方面是出口的疲弱以及投資的緊縮所導致的經濟大幅減速的可能，而另一方面則是通脹的持續，那么2008年中國經濟的最大風險就成為，“超調”的緊縮政策或許會將次貸的風險直接演變為中國經濟的“滯脹”。

　　故此，中國宏觀調控有必要從單向的緊縮回歸到調節投資消費失衡的軌道上。

　　為了鼓勵消費，除了加快居民、政府、企業，加上居民與居民之間的財富分配上的調整，更為重要的是要解除制約當今內地居民消費的各種瓶頸。為此，必須加快建立完善的社會保障體系，這意味著要修建更多的配套公路、地鐵、學校、住房，而所有這些無疑需要大量的基礎設施投資。

　　在外部需求大幅減弱的情況下，如果有效投資頂上去，中國經濟就能夠在2008年繼續延續快速增長的格局，不至于發生很大波動；投資帶動著消費和進口需求，將會有效改善國際收支，本幣升值壓力緩解，資產泡沫有望軟著陸。這樣，次貸問題所引發的美國經濟的明顯調整或能給飽受流動性過剩和通脹壓力之苦的中國帶來福音。

　　(作者為中國社會科學院金融研究所中國經濟評價中心主任)

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