中國央行應(yīng)該緩行衍生工具

2005-8-13日

蕭美珊

發(fā)表于《成報》2005年8月29日

2005年7月21日，中國人民銀行宣布，人民幣參考一藍子貨幣政策推出，這是中國人民幣匯率改革的一次大動作。人民幣即時對美元調(diào)整為8.11兌換1美元，即人民幣升值2.3%，以新的匯價為基礎(chǔ)，人民幣每個工作可浮動的空間為前一個交易日結(jié)算價的0.3%。這是一個基本浮動的匯率機制。

按0.3%的上下浮動的波幅看，是太大了。目前，根據(jù)投機心理預(yù)期加強的情勢看，人民幣在這一波幅的上限行走，很有可能在10 個月內(nèi)就升值一倍，甚或更快。在外國政府與外資致叫好之下，我們應(yīng)該想一想，這樣快的升值，對中國自己的利益是不是好。我們初步的判斷是：在如此短的時期內(nèi)，人民幣升值一倍，是太快了，是會從根本上損害中國的利益的。

在宣布人民幣升值至8月11日，已經(jīng)20天整，也就是有十五個交易日過去了。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的公告，2005年8月12日，銀行間外匯市場美元對人民幣匯率的收盤價為1美元對人民幣8.0980元，這是美元對人民幣匯率自7月21日人民幣匯率機制改革來首度跌破8.10整數(shù)關(guān)口。和匯改啟動時公布的1美元對人民幣8.11元的起始水平相比，至此美元對人民幣匯率的累計跌幅已達到0.15％。這個升幅，真是太快了。1美元對人民幣8.0980元，是朱總理1994年匯率改革以來，11年的最高點，相信這個新高在未來的一周至一年間，會一次次地刷新，助長投機的熾烈。但這樣的結(jié)果，從技術(shù)上看，完全是意料之中的，這對中國經(jīng)濟的損害，也將是意料之中的。

意料之外的是：中國人民銀行一改以往一貫穩(wěn)健的作風(fēng)，以如此冒進的匯率政策行事，有點象大陸匯率改革的“大躍進”。不啻如此，在宣布匯改后，更多的結(jié)果尚未完全顯露，周行長小川先生就在不同場合披露：一系列的匯改措施將陸續(xù)出臺，包括中國要在匯市交易中，引入更多的交易者，非銀行金融機構(gòu)、從事進出口貿(mào)易的企業(yè)等將成為交易方；匯市的交易品種也將不斷增加，即期與遠期結(jié)售匯交易；此外，還將發(fā)展更多的期貨、期權(quán)等多種衍生產(chǎn)品的交易。其它均不可怕，最后這一項真是可怕，是很險的一著棋，棋局不易下，因為看清楚也不是易事。

央行說動就動。上周出臺的匯市措施中的一項——擴大外匯指定銀行對客戶遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)展開了，國內(nèi)的銀行坐市商反映一般，外資卻拼命叫好，還要求增加保證金交易（香港俗稱“做Margin”）。好在央行沒有隨便答應(yīng)。據(jù)8月14日《經(jīng)濟觀察報》報道，一位參與了討論的官員透露，“我們沒有同意——因為保證金交易是投機性的，如交十元錢可做到100元、1000元，其派生、衍生得太厲害，我們不準(zhǔn)備推，雖說這在國際上是一種慣例，”這是理性的回應(yīng)。

我們認(rèn)為，大陸逐漸開放外匯交易，讓更多境內(nèi)的交易商入市，可以解決目前外匯交易不夠活躍，單邊市況為主的情況；而且，人民幣既然浮動了，如果沒有即期與遠期結(jié)售匯的期市交易，很多銀行與用匯企業(yè)就很難與客戶簽訂中、遠期合約，這必然最終損害貿(mào)易與實際商務(wù)活動。但是，對衍生品種的推出，將會于何時出現(xiàn)，我們并不樂見其速成。

中國首先要做的事是，在即期與遠期的掉期交易中，以實際交割為主，即做實盤。這是最為穩(wěn)健的做法。因為，這種交易是期貨交易的基礎(chǔ)，風(fēng)險小，投機機會少，也可以從基礎(chǔ)上培養(yǎng)一線操盤手，作為人材儲備的開始。至于匯市中的指數(shù)交易、期權(quán)交易，宜緩不宜急，要考慮到中國的匯市必需與股市、商品期貨、黃金交易等同步發(fā)展，在股市指數(shù)尚未開始，甚至就算股指不久的將來就要面市，匯市的指數(shù)交易也不宜立即跟進。

需知的是，匯市的指數(shù)較股指交易風(fēng)險更大，特別是在沒有實際交割為基礎(chǔ)的投機交易上，更是風(fēng)光有限，風(fēng)險無限。此外，普通市場上的衍生工具的風(fēng)險往往局限在這個市場交易的內(nèi)部，整個資本項目下資金的流動性，還是可控的。但是，一旦有了匯市的指數(shù)交易，其它市場的衍生交易風(fēng)險就會變得難以控制，因為，一來，匯率有指數(shù)交易，是一個國家貨幣與其它國際間貨幣的全方位流動，意味著資本項目的完全開放；二來，有了資本項目的自由流動，國際炒家就可以進出無礙，于是，它們很可能利用不同市場上的不同衍生工具，進行全方位的立體型交叉操作，甚至聯(lián)手控盤，達到投機盈利的目的，然后如風(fēng)卷殘云一般，挾銀裹金，撤資告退，留下一堆殘局，讓中國政府自己收拾；三來，如果其它市場的衍生工具還未推出，而匯市快走一步，外資也可以通過匯市過橋，進入到有得可圖的其它市場，撈個盤滿缽滿，大大方方地從匯市流出。

關(guān)于外國投機客和所謂的風(fēng)險基金如何在一個地方，利用不同市場的衍生工具進行交叉運行，立體作業(yè)，令市場上百般驚險，百姓的血汗錢一夜無余的案例，無需遠尋，就在香港有案底可見。在1997—1998年間，香港金融市場驚心動魄的一幕幕，在前后近兩周內(nèi)，港府與國際大鱷的生死大決斗，打得滿天星斗，中國央行可借鏡攬照。至于香港政府如何作立體反擊，演出一場經(jīng)典的金融保衛(wèi)戰(zhàn)，則是后話。但香港政府里有熟悉國際炒家運作手法，并長袖善舞者，大陸央行還須借以時日，才可能有這方面的高手出現(xiàn)。自古英雄出少年，而至今時今日，從事衍生工具操作的一流選手，沒有幾人是有博士學(xué)位的，這三拳兩腳，也不是學(xué)府能教得出的。不少諾獎經(jīng)濟學(xué)得主，都曾經(jīng)在此損手爛腳。中國銀行人民銀行的官員與學(xué)者，真正見過這種市場的人，想必不多，還須看懂內(nèi)里乾坤，才好下海試水，然后才可暢游無恙。

總之，中國央行推出匯市的期貨交易，先應(yīng)以實盤為主；更高一級的衍生工具，還是晚一點再加以考慮。緩步徐行，方能雍容華貴，不失大國風(fēng)姿。

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