8月11日，就在庭賓同日凌晨在本博客再次建議人民幣應該主動貶值的同時，中國央行宣布參考昨日收盤價開盤當日人民幣匯率，較上一交易日中間價低開1136點，至收盤時跌幅為1.8%，創下了3年新低。
對此，筆者首先直覺認為是一個好的信號。在2011年12月19日，庭賓曾經在博客發文《“人民幣匯率穩定”已成為巨大陷阱》警告，隨著中國過去三大動力機制——世界工廠、樓市泡沫和人民幣升值均將盛極而衰，外資在中國賺錢效應衰退，國際熱錢由流入周期轉向流出周期，原先一向作為“自由浮動匯率”信奉者的中國央行，很可能會搖身一變為“類固定匯率捍衛者”。
不幸的是，這個似乎匪夷所思的判斷，卻在過去3年多中被證明是非常準確的，在國際熱錢、外資和權貴資本加速流出中國的趨勢下，在全球各國貨幣都對美元大幅貶值背景下，唯有中國人民幣實施了對美元的類固定匯率制度。這在客觀上給了外流資本以最大化的匯率收益，換言之，也是中國外儲損失最大化。
當然，這不是庭賓第一次準確地預判央行的行為，早在2006年以來，本人就不斷反對央行當時信奉的“人民幣升值本幣緊縮”的理論，預言央行主導人民幣不斷單邊加速升值，將吸引越來越巨量的國際熱錢投機中國，造成中國嚴重的資產泡沫，且導致中國世界工廠的衰退。對于本人的批評，央行一開始拒絕承認存在國際熱錢，直到2010年12月，全世界都公認中國存在大量熱錢時，央行主要領導才被迫首次承認有熱錢——“把熱錢放進池子”。簡言之，央行的后知后覺，導致了貨幣外匯政策不是熨平經濟周期，反而加大了對經濟周期大起大伏的刺激，對宏觀調控的意義是嚴重負面的。
至于接下來人民幣匯率如何走，11日開盤人民幣貶值消息傳來，很多人都在問庭賓。在此一并回答：未來有兩種基準情形，1、如果此次人民幣匯率變化調整仍然是央行主導的，正如央行首席經濟學家馬俊所說的——是一次性調整，非趨勢性貶值，即接下來繼續類固定匯率，那么是未來更大人民幣匯率災難的開始；2、如果是最高決策層強行干預的，那么，應當快速貶值較大幅度，使熱錢進退維谷。同時相當可能匹配加強資本項目管制的措施，則人民幣短期貶值幅度較大，但長期可以避免人民幣崩潰性危機。
第二種情形是本人這三年來反復建議的，其基本邏輯已經反復講了很多次，不再累述。如果是第一種情形，則接下來更可能發生的是：由于央行將開盤價基準與前一日收盤價對標，這將為未來連續性大幅貶值創造條件；接下來央行將擴大人民幣匯率浮動區間到3%，甚至5%；此后，央行仍然維持人民幣對美元高位，即繼續目前的類固定匯率政策，則是更明白地告訴熱錢外資更快地外流，會使中國外匯儲備中的美元流動性更快枯竭，當中國外儲無美元現金支付外流熱錢時，人民幣將崩潰性下跌，甚至可能徹底喪失人民幣國際信用。
按照筆者目前掌握的信息，庭賓難以判斷是第一種還是第二種，第一種是央行既有思維主導，走下去將是人民幣的災難；第二種則可以力挽狂瀾，使得未來人民幣危機降低到最低程度，即可承受范圍之內。
當然，如果有更進一步的信息，比如看看接下來兩天的人民幣匯率的走勢情況；另外看一看證監會領導是否換人，都可以更進一步地確認。
相關背景：
央行馬駿：人民幣是一次性調整
今日，中國人民銀行發布公告稱，為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。
針對央行修改人民幣兌美元中間價報價，央行研究局首席經濟學家馬駿解讀稱，這是一個技術層面的變化，主要目的是解決過去一段時間中間價與市場匯率持續偏離的問題。馬駿稱，此項改革有利于提高人民幣匯率中間價的市場化程度及其基準性。今天的中間價與昨天的中間價相比，出現近2%的貶值，主要原因是今天中間價與昨日收盤價之間的差價的大幅收窄。這是由于此次完善報價所帶來的一次性的調整，不應該被解讀為人民幣將出現趨勢性貶值。
馬駿稱，從經濟的基本面上來看，我國主要宏觀指標都支持人民幣匯率的基本穩定。他舉例，比如，近年來我國經濟增速雖然有所放緩，但7%的GDP增速仍然高于絕大多數國家，尤其是目前面臨較大匯率波動的其他新興市場經濟體的增速。最近的一些情況表明，由于宏觀調控措施效果的逐步顯現，基礎設施投資的加速，房地產銷售的改善，我國經濟有企穩回升的跡象。另外，馬駿稱，我國的經常性項目仍然有順差，外匯儲備很高，通脹率較低，財政赤字和政府債務都在安全區間。我國的這些基本面因素都明顯強于一些面臨較大匯率貶值壓力的經濟體。
馬駿表示，經過中間價報價的改革，中間價更接近市場匯率，可以提高整個匯率形成機制的市場化程度和匯率的彈性，有助于保持人民幣實際有效匯率的相對穩定，為宏觀經濟創造較為穩定的外部條件。
相關文章回顧：
張庭賓:央行會蛻變成類固定匯率捍衛者嗎
“人民幣匯率穩定”已成巨大陷阱
2011年12月19日
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b377290100vup5.html
在人民幣兌美元連續多日觸及跌停后，上周五（12月16日）早盤時段，在即期匯率再次大幅貶值，最低至6.3735后，該報價突然直線上漲，最高觸及6.3324，漲幅高達411個基點。據分析，是多家中資銀行在早盤大量賣出美元，抬升人民幣匯價。有媒體稱：這是中國央行干預市場以支持人民幣，維護人民幣堅挺的決心。
殊不知，在熱錢大量外流的情況下，所謂央行堅決維護人民幣堅挺的決心，將可能使中國蒙受更加巨大的損失。
這個道理很簡單，如果國際熱錢集中撤離中國，那么它們最希望什么樣的政策呢？人民幣對美元不貶值！想想看，以一美元兌8.29或7.5人民幣進入的國際熱錢，如今已經升值到了6.33：1，如果央行現在守著這個匯率，那么流出時，不考慮熱錢在中國的投資收益，原來的1美元分別變成了1.31美元，1.18美元，分別賺了0.31美元和0.18美元。這是一個零和博弈，有賺的，自然有虧的，誰虧了呢？賣出美元的中資銀行！支付美元的中國外管局！
筆者很懷疑，在國際熱錢大規模外流的時候，中國央行忽然變成了一個堅定的“人民幣兌美元基本穩定”的聯系匯率者。眾所周知，在2005-2010年，國際熱錢流入中國的高峰期，央行向來是順應市場需求，按照市場要求去上浮人民幣匯率的。如果按照同一邏輯，熱錢大量外流，央行也應該順應市場需求，人民幣貶值就是了。可是，12月16日的人民幣突然大漲，如果是央行要求干預的話，那么，央行就突然變成了一個“人民幣與美元聯系匯率”的堅定捍衛者了，這實在與央行一直以來堅定地走向浮動匯率的形象大相徑庭。
接下來的一個問題是——央行和外管局不惜美元維持人民幣匯率穩定，就能維持的住嗎？未必！1997年亞洲金融危機時，熱錢大量流出泰國，為維護泰銖美元的聯系匯率，2月泰國央行動用20億美元干預，贏得了暫時穩定；5月12日，熱錢再度拋空泰銖，泰國央行投入了120美元，再次死守住匯率；可6月份熱錢再卷土重來時，泰國央行投入了全部約300億美元的外匯儲備，最后彈盡糧絕，被迫放棄“泰銖（兌美元）基本穩定政策”，泰銖對美元當日最大狂跌30%以上。泰國危機最嚴重的時候，泰銖對美元最大貶值60%，股票市場狂瀉70%，56家銀行倒閉。并引爆了全面的亞洲金融危機。
或許有人會說，1997年的泰國怎么能與現在的中國相比，中國經濟實力大過泰國很多倍，中國的外匯儲備高達4萬億美元，是當年泰國的100倍，足夠償還所有國際熱錢有余。
且慢如此樂觀！這需要對潛伏中國的熱錢本金和收益總量，以及中國外儲中能夠短期變現的美元做一個評估。
對于國際熱錢潛伏中國的總量，本人曾在《反熱錢戰爭》一書中，對截止2008年4月熱錢總量做過評估，方法很簡單：2003年以前國際熱錢基本沒有潛入中國，按照此前（1995-2002年）外匯儲備年平均增長率29.55%，推算出2003-2008年4月止，正常外匯儲備總額為1.15萬億美元，而當時實際外匯儲備量已經達到了2.1144萬億美元，兩者差額為9600億美元。鑒于外商投資中國實業的高峰是在1990年代中后期，外商投資中國服務業的高峰在2005年之前，這個9600億美元的數字屬于中性偏低的估值。
除了2005年7月至2008年7月的第一輪人民幣升值21.7%外，2010年6月-2011年10月人民幣又第二輪升值7.7%，保守估計，在2008年4月后，國際熱錢新增潛入3000億美元。即國際熱錢潛伏中國總量約在1.26萬億美元。
國際熱錢從2003年開始潛伏中國以來，適逢中國股市和樓市大牛市，按照30%的保守平均收益測算，它們在中國的盈利達3780億美元。本金和盈利合計達1.638萬億美元。
如果這么巨量的國際熱錢撤離中國，那么，外管局能否提供足夠的美元流動性來償還呢？
那可以算一算。中國現在各種外匯儲備約4萬億美元。其中美元資產約占60%。在美元資產中，約4000億美元的兩房債券已經深套，很難變現。其中相對最容易變現的是1.13萬億的美國國債。而在美國國債中較容易變現的是短期國債。
我們懷疑中國外儲中美國短期國債的比重已經很低。因為人們可以懷疑，外管局配合了美聯儲在2011年9月實施的“扭轉操作”——將4000億美元即將到期的短期國債轉為長期國債，這避免了美聯儲實施量化寬松3.0。
需要指出的是，扭轉操作不是美聯儲自己可以單邊實施的，它必須得到4000億短期債券持有人的同意和配合。鑒于美國社保養老基金等決策程序復雜，不太可能配合美聯儲；其它國家持有的美國國債量少于中國；更重要的是，外管局有兩次暗度陳倉——秘密配合美國財政部購買了4074億美元的美國國債先例，人們有權懷疑這4000億短期美國國債來源的大部分甚至全部都來自于中國外儲。
本人當然希望這是杞人憂天，也期待著外管局能夠給與正面否認。但倘若上述懷疑屬實，則中國持有的美國國債中短期債券的比重可能很低。
如果在國際熱錢集中外流，中國外管局集中兌付美元的時候，因為中國須賣出美國國債獲得美元現金，則美元對歐元、日元等暴漲；美國國債大跌，特別是長期國債暴跌。中國能夠變現的美元將比現在的名義總量大幅縮水。即使中國能夠勉強籌齊美元兌給熱錢，不排除過去積累的4萬億美元（現值）的外匯儲備最后一場空，二三十年來中國出口了巨量資源能源和勞動力的成果，最后被熱錢席卷一空。
有人會說筆者是危言聳聽——中國經濟實力比當年的泰國強很多，豈是熱錢能摧枯拉朽的？不一定。如果兩個事件同時發生：一是中美爆發貿易戰，美國對華征收所謂的匯率操縱懲罰稅；二是美國以色列襲擊伊朗，波斯灣被封鎖3-6個月以上，國際石油價格上漲到每桶150美元以上，國際糧價上漲1-2倍，中國CPI上漲到10-15%，中國樓市大跌50%以上，中國遭遇1990年日本式金融危機也并不是完全不可能。
故此，在國際熱錢大規模外流的情況下，中國應果斷地增加熱錢流出成本，甚至實施人民幣一次性對美元的較大幅度貶值。最不濟也應放任人民幣貶值，降低中國外儲兌換美元現金的成本。
這時候，如果央行突然退化為“人民幣美元聯系匯率”的信仰者，那么就等于給中國經濟套上了一個絞索。（代表個人意見，僅供參考，投資者決策風險自負[email protected]）
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