面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、持續(xù)10年的高通脹、財(cái)政危機(jī)和用水配給，逾100萬巴西人上月走上街頭，抗議政府腐敗和管理不善。在中國，隨著房價(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)增長日趨放緩，1000多座鐵礦正走向財(cái)務(wù)危機(jī)。與此同時(shí)，俄羅斯愛國民眾正在拋棄本國銀行，把他們的儲(chǔ)蓄兌換成美元。

　　這些反映世界大型新興市場國家正面臨日益嚴(yán)峻困境的畫面，同樣也出現(xiàn)在許多規(guī)模較小的新興市場國家。撒哈拉沙漠以南的幾個(gè)非洲國家正遭受財(cái)政收入減少和債務(wù)增加的困擾。即使是增長動(dòng)力十足的海灣石油經(jīng)濟(jì)體，由于受到過去半年間油價(jià)腰斬至每桶55美元的沖擊，也正在駛?cè)虢?jīng)濟(jì)增長慢車道。

　　雖然我們看到的這些困難局面有著不同的根源，但一個(gè)巨大而潛在的趨勢(shì)正在為幾乎所有新興市場國家塑造一個(gè)共同的命運(yùn)。

　　2008-09年金融危機(jī)之后6年間涌入新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本洪流，如今在大多數(shù)國家或者已萎縮成為涓涓溪流，或者正回流到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去尋找更安全的處所。

　　2009年以來最大規(guī)模的資本流出

　　荷蘭國際集團(tuán)(ING)匯編的數(shù)據(jù)顯示，去年下半年，隨著美元走強(qiáng)導(dǎo)致新興市場貨幣陷入疲軟，隨著投資者對(duì)美國收緊貨幣政策的前景越發(fā)感到擔(dān)憂，15個(gè)大型新興經(jīng)濟(jì)體整體而言遭遇了本次金融危機(jī)以來最大規(guī)模的絕對(duì)資本外流。與此同時(shí)，較低的大宗商品價(jià)格大幅拉低了眾多發(fā)展中國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速。

　　分析師稱，這些趨勢(shì)預(yù)示著，曾經(jīng)膨脹至前所未有程度的新興市場債務(wù)熱潮如今出現(xiàn)了“大崩盤”。重要的是，除了金融市場之外，脆弱國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及越來越多預(yù)計(jì)將陷入債務(wù)違約的新興市場企業(yè)，也感受到了資本外逃帶來的痛苦。

　　“世界某些地區(qū)現(xiàn)在看起來相當(dāng)脆弱，”荷蘭國際集團(tuán)投資管理公司(ING Investment Management)新興市場高級(jí)策略師馬爾滕-揚(yáng)•巴庫姆(Maarten-Jan Bakkum)說，“巴西、俄羅斯、哥倫比亞和馬來西亞等嚴(yán)重依賴大宗商品出口的國家，將受到更為嚴(yán)重的沖擊，而泰國、中國和土耳其等舉債力度最大的國家，看起來同樣有風(fēng)險(xiǎn)。”

　　分析師表示，盡管新興市場國家是近期幾場金融風(fēng)暴的發(fā)生地，但當(dāng)前的資本外流可能預(yù)示著更根本的變化。事實(shí)上，盡管2013年年中的“縮減恐慌”(taper tantrum，誘因是美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)當(dāng)時(shí)暗示打算退出貨幣刺激)引起了金融市場的動(dòng)蕩，但其對(duì)新興市場國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響只是暫時(shí)性的。

　　但這一次，情況看起來更加嚴(yán)重。國際貨幣基金組織(IMF)本周表示，2014年新興市場國家外匯儲(chǔ)備總額(衡量資本流動(dòng)的一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo))出現(xiàn)了自1995年有記錄以來的首個(gè)年度下降。

　　沒有了穩(wěn)定的資本流入，新興市場國家就沒有那么多的錢用來償還債務(wù)、填補(bǔ)財(cái)政赤字、搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和助推企業(yè)擴(kuò)張。

　　分析師稱，今年新興市場國家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)變?cè)恪P投宏觀(Capital Economics)預(yù)計(jì)，隨著俄羅斯更深地陷入衰退、巴西依然舉步維艱以及中國受困于不景氣的房地產(chǎn)市場，今年新興市場GDP增速會(huì)從2014年的4.5%降至4%。

　　在這種清醒的預(yù)測(cè)的背后，存在著這樣一種預(yù)感：隨著大宗商品“超級(jí)周期”的結(jié)束和低油價(jià)的到來，拐點(diǎn)已經(jīng)到來。化學(xué)品及大宗商品咨詢公司International eChem的保羅•霍奇斯(Paul Hodges)說：“正在上演的是過去15年市場環(huán)境的大崩盤。”

　　巴庫姆也認(rèn)為，全球資本主義的驅(qū)動(dòng)力量正發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)。他說：“新興市場資本外流代表著，美國零利率年代資本向新興世界的過度流入逐步結(jié)束。”

　　然而，并不是所有新興市場國家都前景黯淡。投資者已蜂擁至印度。該國擁有一個(gè)具有改革意識(shí)的政府，另外能源價(jià)格下跌也是一個(gè)有利因素，它幫助印度大幅降低了經(jīng)常賬戶赤字。出于類似的原因，印度尼西亞和墨西哥現(xiàn)在也是具有吸引力的投資目的地。

　　外匯儲(chǔ)備大幅下降

　　然而，荷蘭國際集團(tuán)核對(duì)整理的15個(gè)大型新興市場經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)顯示，這些經(jīng)濟(jì)體去年下半年凈資本流出總計(jì)達(dá)3924億美元。相比之下，2008-09年危機(jī)期間的三個(gè)季度，凈資本流出總計(jì)為5459億美元。如果今年第一季度也出現(xiàn)資本外流，那么，這三個(gè)季度(即去年下半年加上今年第一季度)新興市場的凈資本流出總額或?qū)⒈平?008-09年危機(jī)期間三個(gè)季度的水平。分析師表示，今年第一季度不僅可能會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)凈資本流出，而且流出速度可能還會(huì)加快，總額會(huì)比2014年最后三個(gè)月流出的2502億美元還多。

　　2008-09年，美國是導(dǎo)致新興市場陷入困境的主要因素。這一次，中國則被視為“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。中國GDP增速減慢以及建設(shè)放緩正在觸發(fā)大規(guī)模的資本外逃，投資者認(rèn)為，把錢投入其他地區(qū)會(huì)有更高的回報(bào)。

　　這種逆轉(zhuǎn)的主要表現(xiàn)是“中國套息交易”的坍縮。在這種套息交易中，中國投資者從海外借入低息資金，然后投回到中國的地產(chǎn)和一系列影子金融產(chǎn)品中。但是，眼下這類投資似乎存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，而且去年最后一個(gè)季度，逃離中國的資金達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的910億美元。

　　“這一切都直接或間接與中國有關(guān)，”匯豐(HSBC)經(jīng)濟(jì)學(xué)家范力民(Frederic Neumann)稱，“盡管存在扎實(shí)的經(jīng)常賬戶盈余，但過去6個(gè)月的資本外流從中國巨大的外匯寶箱中抽走了不少外匯儲(chǔ)備……而且，由于人民幣的估值現(xiàn)在變得更加合理，我們很難再看到中國的國際收支出現(xiàn)巨額盈余。”

　　巴西經(jīng)濟(jì)的脆弱源于大宗商品價(jià)格下滑以及美元走強(qiáng)的共同作用。盡管去年下半年巴西成功吸引到了資本凈流入，但它為此付出的代價(jià)是國內(nèi)利率水平高得令人難以承受，該國央行目前設(shè)定的基準(zhǔn)貸款利率為12.75%。

　　償還債務(wù)

　　批評(píng)人士稱，巴西像很多新興市場國家一樣，未能趁著經(jīng)濟(jì)處于繁榮的時(shí)候來做出推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展所需的艱難決定。“在你面對(duì)逆風(fēng)時(shí)搞改革是非常困難的，”貝萊德(BlackRock)新興市場債務(wù)部門主管塞爾吉奧•特里戈•帕斯(Sergio Trigo Paz)稱，“一些新興市場國家將很難保住它們的投資級(jí)評(píng)級(jí)。”

　　麥肯錫(McKinsey)一項(xiàng)研究顯示，2013年底，新興市場債務(wù)總額增至49萬億美元。2007年以來，全球的債務(wù)增長有47%來自新興市場國家，這一占比是2000年至2007年間占比的兩倍以上。

　　一些最顯著的資本外流來自那些債務(wù)增長最快的國家。例如，2007年至2013年間，韓國債務(wù)與GDP之比上升了45個(gè)百分點(diǎn)，同期中國大陸、馬來西亞、泰國和臺(tái)灣各上升了83、49、43和16個(gè)百分點(diǎn)。

　　但是，脆弱的不僅僅是國家。另一個(gè)值得擔(dān)憂的方面是新興市場企業(yè)“硬通貨”債券市場的興起。10年前，該市場幾乎不存在。如今，它的規(guī)模估計(jì)超過2萬億美元，比1.6萬億美元的美國高收益?zhèn)?幾十年來投資者所熟悉的一個(gè)資產(chǎn)類別)市場還大。美國等地的擴(kuò)張性貨幣政策、以及投資者和基金經(jīng)理追逐高收益的行為(他們的收益目標(biāo)已無法再在發(fā)達(dá)市場得到實(shí)現(xiàn))，推動(dòng)了該市場的發(fā)展壯大。

　　抵御資本外逃的根本之道但是，美國正在改變政策路線。有些人預(yù)計(jì)新興市場借款人的境遇將會(huì)惡化，法國巴黎銀行(BNP Paribas)新興市場債券策略主管戴維•斯佩格爾(David Spegel)也持這種觀點(diǎn)。他在最近的報(bào)告《違約前兆》(Harbingers of Default)中強(qiáng)調(diào)了資本外流帶來的危險(xiǎn)：“如果這種局面保持下去，資金成本的持續(xù)走高將不斷侵蝕相關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)債方的信用質(zhì)量……由于多數(shù)違約通常與顯著的資本外流同時(shí)發(fā)生，因此我們依然認(rèn)為，新興市場國家可能會(huì)遭遇更多的陣痛，給市場帶來壓力，本已較低的流動(dòng)性會(huì)加劇被迫拋售。”

　　斯佩格爾在報(bào)告中寫道，事實(shí)上，目前的債券價(jià)格表明，投資者預(yù)計(jì)非投資級(jí)新興市場債券(約占總數(shù)的三分之一)的違約率將在2017年1月升至12%，而上月底的違約率為2.8%。

　　如果整件事的結(jié)局只是那些不負(fù)責(zé)任大舉借債的國家和企業(yè)將受到市場的懲戒，那還算差強(qiáng)人意。新興市場以及整個(gè)世界面臨的危險(xiǎn)在于，資本外流會(huì)愈演愈烈，以至于最終奪走新興市場國家所需的生命線，導(dǎo)致它們無法創(chuàng)造就業(yè)、無法讓本國人民對(duì)未來產(chǎn)生希望。

　　譯者/何黎

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