編者按/人民幣匯率在2月末突然暴跌之后，人民銀行在3月17日正式擴(kuò)大人民幣匯率波幅至2%，進(jìn)一步推進(jìn)匯改。這是央行主動(dòng)調(diào)節(jié)還是資本暗潮涌動(dòng)的結(jié)果？人民幣貶值會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么后果？央行在邁向建立市場(chǎng)化匯率機(jī)制的關(guān)鍵步驟之后下一步做什么？中國(guó)企業(yè)面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會(huì)？

　　2月以來(lái)，人民幣匯率的連續(xù)下跌一直被外界解讀為監(jiān)管層有意推動(dòng)，但央行3月18日公布的外匯占款數(shù)據(jù)顯示，這似乎更多是市場(chǎng)行為。人民幣貶值、熱錢外流、經(jīng)濟(jì)增速下滑，開(kāi)始有研究者認(rèn)為管理層將降低存款準(zhǔn)備金率，但同時(shí)也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，降準(zhǔn)意味著此前“信貸政策正常化”的努力將前功盡棄。

　　未來(lái)兩年人民幣將貶值10%？

　　從今年2月中旬開(kāi)始，人民幣開(kāi)始了一波快速下調(diào)，3月初曾一度掉頭向上，最近一周則又迎來(lái)快速下挫。3月19日，人民幣兌美元即期匯率盤中跌破6.20元，再創(chuàng)下近11個(gè)月以來(lái)新低。而這波從2月開(kāi)始的下跌，已讓人民幣兌美元即期匯率貶值近2%。

　　對(duì)于此次貶值，市場(chǎng)一度判斷為央行有意推動(dòng)，因?yàn)閺?月15日開(kāi)始人民幣兌美元波動(dòng)幅度將擴(kuò)大至2%，央行需要引導(dǎo)匯率市場(chǎng)人民幣單邊上漲的預(yù)期。而今年2月的下跌也使得人民幣從最具吸引力的新興市場(chǎng)套利貨幣之一變成最不具吸引力之一（彭博數(shù)據(jù)）。

　　對(duì)此，商務(wù)部新聞發(fā)言人沈丹陽(yáng)在3月18日的新聞發(fā)布會(huì)上表示，近期人民幣匯率波動(dòng)更多體現(xiàn)了市場(chǎng)作用。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月中國(guó)出口總值1140.94億美元，同比下跌18.1%；而進(jìn)口總值則為1370.82億美元，同比增長(zhǎng)10.1%；貿(mào)易逆差達(dá)229.89億美元，這是近兩年以來(lái)的最大逆差。

　　外貿(mào)數(shù)據(jù)不如人意，其他數(shù)據(jù)也在顯示今年頭兩月經(jīng)濟(jì)開(kāi)始放緩。今年1~2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8.6%，這是自去年7月份以來(lái)，增速首度跌破9%；同期全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額11.8%的名義增長(zhǎng)，創(chuàng)下了2013年以來(lái)的新低。有經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，“反腐、反浪費(fèi)、限制房地產(chǎn)投資”等一系列的政策引導(dǎo)，讓消費(fèi)數(shù)據(jù)集體放緩。

　　另一方面，全國(guó)固定資產(chǎn)投資名義同比增長(zhǎng)17.9%，這也是2013年以來(lái)的新低。出口、消費(fèi)、投資“三駕馬車”的數(shù)據(jù)均不如意。

　　而2月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有預(yù)測(cè)意義的PPI也是同比環(huán)比均有所下降，這是2012年3月以來(lái)連續(xù)下降的24個(gè)月，而且還沒(méi)有看到止跌可能。這顯示市場(chǎng)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)資料的需求依然在下跌，而大宗商品不得不降價(jià)出售，實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮速度還在加快。

　　經(jīng)濟(jì)放緩、人民幣貶值隨之而來(lái)的則是熱錢外流。央行3月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，2月份我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款新增1282億元，創(chuàng)近5個(gè)月的新低，較1月環(huán)比大幅下滑3091.2億元。從去年10月以來(lái)，我國(guó)外匯占款一直持續(xù)在高位，過(guò)去四個(gè)月中有三個(gè)月，外匯新增量都在4000億元以上。

　　但2月人民幣的貶值，使得跨境資金流入減少。對(duì)此，大和資本市場(chǎng)近日發(fā)布研究報(bào)告稱，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松，加上信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，未來(lái)將引發(fā)大批資金從中國(guó)出逃，從現(xiàn)在起到明年年底，人民幣將貶值10%。

　　降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性？

　　但沈丹陽(yáng)認(rèn)為，F(xiàn)DI（外商直接投資）的數(shù)據(jù)顯示，外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)依然非常有信心。而一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也認(rèn)為熱錢流出與投資中國(guó)并非同一概念，后者更能反映投資者的長(zhǎng)期策略。盡管2月的FDI有所回落，但今年1~2月該數(shù)據(jù)依然同比增長(zhǎng)10.44%，達(dá)193.1億美元。

　　興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示，此次人民幣匯率貶值更明顯的作用，體現(xiàn)在打擊熱錢之上，有限的貶值幅度對(duì)實(shí)體部門的影響并不大。但在境外資本市場(chǎng)，一些外債額度較高的行業(yè)率先下挫。其中，內(nèi)房股下跌最為明顯，向來(lái)以穩(wěn)健著稱的中海外及華潤(rùn)置地不斷下挫。

　　分析人士認(rèn)為，香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)前些年大多借入大量的美元債，利率通常在8%~10%左右，在人民幣升值階段，部分利率與匯率抵消。但一旦人民幣出現(xiàn)貶值潮，利率會(huì)與匯率疊加。數(shù)據(jù)顯示，僅去年第四季度，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)就在香港發(fā)行了超過(guò)80億美元的債券，部分中小地產(chǎn)商的票據(jù)利率在10%以上，例如五洲國(guó)際的票面利率高達(dá)13.75%。近兩月人民幣貶值2%，意味著這些開(kāi)發(fā)商的負(fù)債成本也會(huì)相應(yīng)增加。

　　但也有投資者認(rèn)為，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下降程度已經(jīng)接近管理層的底線，為了刺激經(jīng)濟(jì)，央行也許會(huì)通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金率來(lái)釋放流動(dòng)性。屆時(shí)對(duì)流動(dòng)性甚為敏感的中國(guó)樓市又會(huì)迎來(lái)另一波上漲機(jī)會(huì)。

　　法興銀行最近的研究報(bào)告稱，中國(guó)1~2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)低于預(yù)期，這證實(shí)了在進(jìn)入2014年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急速惡化，數(shù)據(jù)可能超出新一屆政府此前制定的容忍程度，央行可能借此調(diào)低存款準(zhǔn)備金率。

　　國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在兩會(huì)上回答經(jīng)濟(jì)最低增速問(wèn)題時(shí)，曾表示：“我們既然說(shuō)GDP增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)是7.5%左右，就是有彈性的，高一點(diǎn)，低一點(diǎn)，我們是有容忍度的。至于可以接受的下限是什么，那就是GDP必須保證比較充分的就業(yè)，使居民收入有增長(zhǎng)。我們不片面追求GDP，但是我們還是需要貼近老百姓的GDP，提高質(zhì)量效益、節(jié)能環(huán)保的GDP。”

　　法興銀行預(yù)計(jì)今年一季度GDP增長(zhǎng)將低于7.5%，可能只稍微高于7%。這將會(huì)觸及新一屆領(lǐng)導(dǎo)人的底線，因此可能短期內(nèi)存款準(zhǔn)備金率會(huì)降低50個(gè)基點(diǎn)。

　　降準(zhǔn)可能前功盡棄

　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生也認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)增速低于政府目標(biāo)的壓力顯現(xiàn)，政策放松壓力加大，但力度與節(jié)奏不確定。彭文生認(rèn)為除非經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步大幅下滑，房地產(chǎn)泡沫明顯抑制，央行降低存款準(zhǔn)備金率的概率不大。

　　其中最重要的理由是，降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也許已經(jīng)十分有限。通常意義上，降準(zhǔn)會(huì)釋放銀行的流動(dòng)性，繼而降低利率推動(dòng)實(shí)體投資。上一波降準(zhǔn)周期在2011年12月至2012年5月，首次降準(zhǔn)時(shí)，當(dāng)時(shí)反應(yīng)利率水平的利率中樞R007在4%左右，降準(zhǔn)后快速下行至3%，在周期的末端一度降至2.5%。

　　但目前國(guó)內(nèi)的R007低于3%，根據(jù)3月18日的數(shù)據(jù)顯示僅為2.66。而2月人民幣貸款增加了6445億元，同比多增245億元，這顯示流動(dòng)性依然寬松。但同期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不如意，除上述數(shù)據(jù)外，2月用電量也出現(xiàn)了5月份以來(lái)的新低，國(guó)際投行紛紛調(diào)低中國(guó)今年的增長(zhǎng)預(yù)期。顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢與貨幣寬松與否相關(guān)性減弱，此時(shí)降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用似乎有限。高盛中國(guó)首席投資策略師哈繼銘更表示，如果此時(shí)放松貨幣政策，比如下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，有可能引發(fā)人民幣更快貶值。摩根大通首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌也認(rèn)為，降準(zhǔn)和信貸擴(kuò)張可能無(wú)助于刺激經(jīng)濟(jì)，反倒會(huì)使結(jié)構(gòu)性失衡進(jìn)一步惡化。而且此前央行一直千方百計(jì)使信貸政策正常化，也就是所謂的“信貸寬松退出”行動(dòng)。一旦降準(zhǔn)開(kāi)始，忙活了一年的正常化行動(dòng)將前功盡棄。因此他也判斷降準(zhǔn)的可能性很小。

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