經濟學人：這真會是歐元區終結？
經濟 2011年11月25日 11:55　　　 文 / 若離

全文來自經濟學人。

如果德國和歐洲央行不迅速行動，就將迎來歐元崩潰。

即使歐元區正朝著墜落方向沖去，大多數人還在推測，歐洲的領導人們最終會盡一切所能挽救單一貨幣。這是因為，歐元毀滅會帶來災難性的后果，沒有一位理智的政策制定者可能袖手旁觀，聽任其發生。

歐元區解體會導致全球危機，嚴重程度甚至超過2008-2009年的危機。全球金融一體化程度最高的地區將因債務違約、銀行倒閉和強加的資本控制而分崩離析。歐元區會分裂成許多地區，又或者分解為一個強大北方集團和一個混亂無序的南方集團。歐盟最大的經濟項目宣告失敗后，各成員相互指責，不再信守歐盟公約，核心國家和邊緣國家之間的匯率急劇波動。這些幾乎必定會讓單一的市場戰栗著陷入停滯。令人懷疑歐盟自身能否延續生命。

然而，面臨災難的威脅并不會總是能夠阻止災難發生。歐元區分裂的可能性已經上升到警戒線，這都要拜金融恐慌、迅速疲弱的經濟前景和頑固的邊緣政策所賜。歐元安全著陸的可能性在很快減少。

市場、瘋狂與恐慌

投資者越來越擔憂歐元區解體，已經拋售弱小歐元國家的資產。即使這些國家的政府采取了強有力的行動，看來也無法阻止這種資金逃逸。最近的例子就是西班牙。盡管11月20日西班牙人民黨以較大優勢贏得選舉勝利，稱推行改革和緊縮，該國的借款成本還是再次高漲。西班牙政府不得不以5.1%的收益率發售3個月期國債，這一收益率比1個月前增加了1倍多。而10年期西班牙國債的收益率已經突破6.5%。由馬里奧·蒙蒂（Mario Monti）領銜的意大利技術官僚型新政府也沒有迎來任何緩解局勢：10年期意大利國債收益率仍然高居6%上方。比利時和法國的借款成本正在上升。本周德國國債拍賣又遭遇失敗。

席卷歐洲銀行的恐慌不僅僅是警告。這些銀行在批發市場的融資已經干涸。而由于銀行拒絕相互貸款，銀行間市場的壓力也在增加。企業正在從邊緣國家的銀行撤出存款。這種并未公開的另類擠兌迫使銀行出售資產、擠壓借貸。這加劇了信貸緊縮，嚴重程度超過了雷曼兄弟潰敗破產時歐洲爆發的那場信貸緊縮。

即使在整個歐洲擴大財政緊縮的范圍，企業和消費者的信心也已崩潰。幾乎沒有人懷疑2012年歐元區會陷入深度衰退，屆時經濟產出的跌幅也許高達2%。這會導致預算赤字擴大、政府債務增加，招致普遍反對緊縮和改革，形成如此惡性循環。而由于擔心出現這樣的后果，投資者會以更快的速度撤離。

以往的金融危機經歷表明，只有采取大膽的政策重鑄市場信心，才可能制止這種急劇下滑的趨勢。但歐洲的政策制定者已經越來越擅于宣講那些宏大的長遠方案，要用它們保衛自己的貨幣，方法就是更具干涉力的財政監管、增強政治一體化的新公約。但他們幾乎沒有提出任何撲滅如今這場大火的想法。

謹慎的德國總理默克爾可以不留情面地展示高效的政治手腕：我們目睹了她如何推動前意大利總理貝盧斯科尼下臺。而控制一場信貸緊縮的難度更高。和其他債權國領導人一樣，默克爾拒絕承認市場目前有多恐慌。對那些面臨困難、卻仍有償債能力的政府，歐洲央行拒絕充當他們的最后借貸方。因為擔憂提供幫助緩解債務國接受改革的壓力會制造道德風險，這似乎就足以中止一切援助計劃進行。但這只能加重投資者對所有歐元區債券、甚至德國國債的焦慮，更有可能讓歐元最終崩潰。

這樣的形勢不可能持續更久。如果歐洲央行和歐洲領導人沒有做出重大的核心改變，可能幾周內單一貨幣就會解體。從一家大銀行倒閉，到一個政府崩潰，或者失敗的債券拍賣增加，只要爆發一些這樣的事件，就會導致歐元壽終正寢。明年1月的最后一周，意大利必須為300億歐元左右的債券籌到資金。如果市場遲遲不響應，歐洲央行又拒絕通融，就可能將全球第三大主權借款國逼入債務違約的境地。

邊緣政策的危險

有沒有什么做法能逆轉災難爆發？答案是，還有，但即使就快沒有時間投入行動了，也仍然需要擴大行動的范圍。唯一能夠立竿見影提供緩解的機構就是歐洲央行。作為最后的借貸方，它必須增加對歐洲銀行的投入，在較長時間內為大范圍的抵押提供無限量的流動性。即使歐洲央行拒絕這套政府的邏輯——我們認為否認這種想法到是錯誤的——大范圍購買債券現在也無疑在證明，歐洲央行在狹隘地理解中央銀行應有的審慎態度。這是因為，在歐元區衰退和通縮的環境下，急需讓貨幣政策極大地寬松。如果歐洲央行要達成價格穩定的使命，就必須避免價格下跌。這意味著下調短期利率，啟動大范圍“量化寬松”（購買政府債券）。由于邊緣經濟體的形勢吃緊，歐洲央行就會被迫不成比例地購買他們的債券。

大量貨幣寬松應該會緩沖衰退，贏得時間。但如果要恢復投資者的信任，并吸引他們重新投資主權債券，現在不僅需要歐洲央行的支持，還要重組希臘債務，在意大利和西班牙推行改革——這一切的確雄心不小。它也意味著要創造一種投資者相信的債務工具。那需要一場政治博弈：滿足德國和其他國家改動規定的要求，以此換取邊緣國家得到金融支持。

這種工具必須涉及讓政府債務成為某種形式的共同負債。默克爾總理已經排除了無限度歐元債券的可能。它可能會被德國憲法法院判定違憲。但本周歐盟委員會暗示德國方面有讓步。德國的經濟專家委員會提出了一種有前景的想法，就讓各國高于自身GDP比例60%的債務成為歐元區的共同債務，留撥一批稅收所得，在今后25年里償還這批債務。但德國仍然擔心將一個貨幣聯盟轉變成一個永遠支持弱小成員的轉款聯盟，已經否決了這個設想。

必須改變這種態度，否則歐元就會解體。擔心道德風險現在意義不大，因為所有的邊緣國家都承諾要推行緊縮和改革。策劃共同負擔債務可以彌補缺少永久性的轉款聯盟。默克爾總理和歐洲央行不可能繼續用逐出歐元集團威脅那些不負責任的經濟體，也不可能繼續靠著承諾以另一個聯盟拯救歐元來安撫市場。除非她迅速做出選擇，否則她就會發現，選擇已經降臨到自己身上。

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經濟 2011年11月24日 21:41　　　 文 / 若離
經濟學人提到壓力有：

壓力1、歐元區債券遭到拋售。在11月23日的德國10年期國債拍賣中，德國央行持有39%的未拍賣國債，認購率才達到1.1倍。拍賣平均收益率為1.98%。

壓力2、數十億歐元正涌出歐洲銀行系統。

這種壓力可能導致程度最輕的結果：信貸緊縮，企業無法得到貸款和投資。
最嚴重的后果：一些銀行倒閉，真正爆發銀行擠兌。

因此，銀行必須從融資：

或者通過長期債券向消費者融資，
壓力3：但銀行債券市場將要凍結。

花旗銀行分析師估計，今年第三季度歐洲銀行發債所得僅達到前2年同期的15%。銀行不可能出售更多的債券。

或者通過短期貸款向貨幣市場和其他銀行融資，但短期融資市場會枯竭。
壓力4：美國貨幣市場基金已從歐洲撤資。

惠譽數據顯示，今年5月底以來，法國銀行得到的貸款額已經下降了69%，過去一個月內就流失了近20%。

過去6個月來，美國貨幣市場基金將投入歐洲銀行的貸款撤走了42%。

壓力5：銀行間市場也顯示極度吃緊。

倫敦銀行3個月貸款利率創2009年來新高。歐洲銀行也在歐洲央行存入現金，并非為了貸款，而是由于利率無風險。

壓力6：即使零售與商業存款可能也開始撤離。

花旗銀行的一位分析師最近表示：我們開始發現企業從西班牙、意大利、法國和比利時的銀行撤出存款的跡象。

迫于形勢，銀行要么得在回購市場出售資產，要么得請歐洲央行幫忙提供貸款。

歐洲央行現在還可以維持銀行系統。但如果歐洲銀行提供不了足夠的抵押，又怎么辦？

現在已經出現這樣的苗頭。意大利聯合信貸銀行的老板請歐洲央行放寬接受抵押的范圍。而且越來越多的銀行在進行所謂的“流動性互換”：銀行向一家保險商或者對沖基金借出一種歐洲央行接受的資產，以此換到使自己符合資質的資產，當然，這種代價的費用很高。

這樣做有兩大風險：

1、銀行可能停止提供貸款。在某種程度上，這已經開始發生了。本周初，奧地利監管機構就命令國內銀行限制跨境放貸。

2、更危險的是，由于越來越接近融資極限，一家或多家銀行可能倒閉，引發范圍更廣的恐慌。

有銀行家認為歐洲央行不會允許一家大銀行倒閉。但今年10月，德克夏銀行現金枯竭，就被迫得尋求德法兩國政府援助。

壓力7：這表明，歐洲央行不可能無限量提供流動性。

國低成本發債的時代走向終結？
時政 2011年11月25日 11:29　　　 文 / 米小兜
周三德國10年期國債拍賣情況不佳，是否預示著德國低成本發債的時代正走向終結？

2009年以來，因投資者不斷把資產從南歐國家轉移至歐元區核心國家，德國、荷蘭等國家的發債成本有所降低。據布魯塞爾經濟研究機構Re-Define估算，2009至2011年，德國共節省發債成本約200億歐元，未來還有200億歐元發債成本節省是已經被鎖定的。據荷蘭報紙De Volksrant分析，同期荷蘭節省的發債成本約75億歐元。

據Re-Define研究，2008年中期，德國10年期國債的利率在4.7%附近，而目前是2%左右，接近200年來的最低點。德國5年期國債的利率目前約是1%，2年期國債利率約是0.38%。下圖是近5年德國10年期國債利率的走勢圖。

這一點可以解釋為什么德國對南歐債務國一直采取強硬路線機。只要南歐國家被高利率拒諸公開融資市場之外，德國就可以較低利率發行國債，同時迫使南歐國家推行經濟體制改革。德國一直反對創設歐元區共同債券，因為這會導致德國分擔南歐國家的信用風險，從而推高自身的融資成本。但近期由于歐債危機進一步惡化，德國在創設共同債券的問題上多少有點讓步。

在致荷蘭議會的一封信中，荷蘭財長Jan Kees De Jager表示，報紙De Volksrant指出荷蘭節省了75億歐元發債成本的說法“似是而非”，一來債務危機增加了荷蘭政府的其他成本，致使國家債務上升，二來沒有人知道如果沒有發生債券危機，利率是否就不會改變。

德國的一名政府官員稱，德國非常希望債務危機得到解決，因為德國是EFSF的最大擔保國，“盡管我們在發債成本上有所節省，但我們的負債增加了”。

評級機構火上澆油 歐債之火愈燒愈烈http://www.sina.com.cn  2011年11月25日 14:23  匯通網
　　匯通網11月25日訊——歐債危機持續惡化，昨日德國總理再次表示反對歐元債券，而評級機構也不甘寂寞，火上澆油，讓燃燒之中的歐債之火愈演愈烈，投資者情緒再度受到打壓，今日亞市盤中各主要風險貨幣持續承壓。

　　歐元區共同債券或胎死腹中

　　周四德法意三國“峰會”在法國斯特拉斯堡如期舉行。在此次峰會上意大利總理蒙蒂表示，在持續嚴酷的公共財政整固過程中，并確認2013年實現預算平衡。

　　而更加讓市場關注的是德國對于歐元區發行共同債券的態度，而德國并未給市場任何驚喜，昨日德國總理默克爾再次表示反對發行歐元區共同債券，這給市場再潑了一盆冷水。

　　由于德國在歐元區的經濟與政治地位，該國對于歐元區是否發行共同債券的態度起著至關重要的作用，而德國的這一表態，讓拯救歐元的歐元區共同債券可能胎死腹中。

　　東京三菱日聯銀行(Bankof Tokyo-Mitsubishi)貨幣經濟學家Lee Hardman表示，“德法意的會晤就這么碌碌無為地結束了，市場依然在等待決策者推出有關應對歐債危機的更有力的舉措。在這樣的情況下，我認為歐元近期以來的疲弱局面將持續下去。”

　　評級機構火上澆油

　　除了歐元區共同債券的推行受挫外，近日國際評級機構也不甘寂寞，本周初穆迪與惠譽先后對法國評級發出警告，而在昨日，惠譽將葡萄牙主權信用評級下調至垃圾級，與其同時，今日早些時候，穆迪也將匈牙利主權債信評級下調，評級機構令歐債之火越燒越旺。

　　在歐債危機的影響下，投資者對于歐洲政策制定者也逐漸失去了耐心，市場擔憂情緒不斷蔓延，投資者紛紛拋售風險資產，截至北京時間13:44，歐元/美元下跌0.27%，報1.3311，并在亞市盤中觸及七周低點1.3303，英鎊/美元下跌0.25%，報1.5455，盤中觸及七周低點1.5451，澳元/美元下跌0.36%，報0.9700，盤中觸及日內低點0.9682。

　　EFSF杠桿化進程緩慢，擴容規模恐減半

　　據金融時報報道，歐元區政府官員透露，鑒于一個月來市場情況迅速惡化，原本希望4400億歐元EFSF擴容至1萬億歐元，但現在看來只能提供5000億歐元了。

　　目前EFSF可用資金只剩下2500億歐元左右，意味著需進行4倍的杠桿操作。若意大利和西班牙申請援助，援助總金額可能達到1萬億歐元。

　　而近日不斷有法國AAA評級可能遭下調的消息，令EFSF擴容前景陰云密布。一旦法國失去AAA評級，將大幅降低EFSF的保障能力，因該基金立足之本便是由這些AAA評級的國家來做擔保。

　　歐洲央行不愿成最后救世主

　　目前歐元區政策制定者們提出的各種解決歐債問題因各種原因都遲遲無法落實，這是導致歐債問題持續惡化的最主要原因。

　　在時局不斷惡化的情況下，各方只能及期望歐洲央行成為最后的救世主，目前要求歐洲央行采取行動的壓力迅速升高，政治界和金融圈諸多人士均稱歐洲央行是唯一能夠實際抵抗危機的機構。

　　而此前法國和德國公開爭論歐洲央行是否應該采取更多措施應對歐元區債務危機，終于在周四表示停止歐洲央行的角色之爭。

　　歐洲央行已耗資近2,000億歐元買進問題國家的債券，但歐洲的條約、央行的獨立性、以及施壓各國政府清理自身財政的期望，讓歐洲央行堅持反對出臺全面買債措施。

　　歐洲央行(ECB)執委會成員岡薩雷斯·帕雷默(Jose Manuel Gonzalez-Paramo)周四(11月24日)表示，歐洲央行不能擔任歐元區國家最后防線的放款機構，凸顯出歐洲央行持續抗拒外界要求其在緩解債務危機中扮演更積極角色的強勁壓力。

EFSF杠桿化進程緩慢 擴容規模恐減半http://www.sina.com.cn  2011年11月25日 12:58  匯通網
　　匯通網11月25日訊——據金融時報報道，歐元區政府官員透露，鑒于一個月來市場情況迅速惡化，原本希望4400億歐元EFSF擴容至1萬億歐元，但現在看來只能提供5000億歐元了。目前EFSF可用資金只剩下2500億歐元左右，意味著需進行4倍的杠桿操作。若意大利和西班牙申請援助，援助總金額可能達到1萬億歐元。

　　11月7日，歐元區各國財長承諾，將通過降低受困國家的借款成本或創建特別投資工具，于12月完成歐洲金融穩定基金(EFSF)從4400億歐元到1萬億的擴容。

　　但自那以后，歐洲局勢急轉直下，意大利國債收益率持續飆升，并創歷史新高7.50%，逼近希臘等國申請援助時的水平。

　　EFSF的CEO雷·格林(Klaus Regling)11月11日時就曾指出，投資者愈加緊張意味著，必須增加擔保規模才能說服投資者參與，而這意味著EFSF的救助能力僅會擴大兩到三倍。

　　但歐元區幾名高級官員認為，EFSF擴容規模甚至低于雷格林已經下調后的預期。目前歐元區成員國尚未對EFSF提供資金作出任何承諾，根本原因在于具體條款尚未最終落實。

　　在11月7日的歐元區財長會議上，僅僅給出了兩個可選方案，這令投資者和潛在的救援參與國無所適從。

　　除了EFSF杠桿比例低于最初預期之外，法國AAA評級可能遭下調也令EFSF擴容前景陰云密布。一旦法國失去AAA評級，將大幅降低EFSF的保障能力，因該基金立足之本便是由這些AAA評級的國家來做擔保。

　　在EFSF通過杠桿化操作擴容的方案陷入僵局之際，替代方案可能包括：增加新的擔保力量，增加資金注入，將EFSF變成銀行，或者推進永久性解決機制——歐盟穩定機制(ESM)。

希臘償債高峰悄然逼近 歐元區分裂說甚囂塵上http://www.sina.com.cn  2011年11月25日 16:02  FX168

　　就在各方對歐洲央行是否應無限量購債和發行歐元區共同債券問題進行激烈討論之時，希臘償債高峰期悄然逼近。雖然德法兩國有意在12月9日歐盟峰會前公布修改歐盟條約的計劃，但部分專家學者認為歐元區未來破裂的幾率超五成。

　　周五(11月25日)歐洲早盤時段，歐元/美元震蕩下行，刷新七周低點1.3298水平。

　　據某美商媒體公布的數據顯示，希臘12月將有27億歐元的國債到期，其中11.70億歐元國債將于12月19日到期，9.80億歐元將于12月22日到期，7.15億歐元將于12月30日到期。

　　與此同時，該國債務管理局還需面臨40億歐元的債券展期，其中12月16日將有20億歐元的6個月期國債到期，12月23日將有20億歐元的3個月期國債到期。

　　該國目前正在等待歐盟和國際貨幣基金組織(IMF)撥付下一筆80億歐元的援助資金，以期借此應對12月中旬的償債高峰。

　　而另一方面，希臘民眾的反對呼聲并未因為新政府的上任而有所緩解。希臘民間和公共部門勞工組織--希臘全國勞工總會(GSEE)以及希臘全國公職協會(ADEDY)準備在12月1日舉行大罷工，以反對政府實行的緊縮措施。上述兩個勞工組織代表了400萬人，相當于該國勞動力的一半左右。

　　希臘央行(Bank of Greece)在周三(11月23日)的公布貨幣政策報告中指出，希臘需要竭盡所能避免推出歐元區，并避免倒退到數十年以前的生活標準。該行稱，目前的危機正在威脅希臘的歐元區成員國身份。

　　鑒于局勢的緊迫，法國總統薩科齊(Nicolas Sarkoz)周四(11月24日)表示，將在未來數天共同提議修改歐盟協定，預計相關提議將在12月9日歐盟會議前給出。同時，兩國達成協議，對歐洲央行(ECB)持有充分的信心，相信其能夠在應對歐債危機發面發揮其領導能力，且不會對其提出要求。

　　然而，市場對于歐元區的前景似乎并不看好。外媒周三公布的一項針對20名杰出學術代表、前任政策制定者、以及獨立智庫經濟學家調查顯示，歐元區或將因該地區的債務危機而不能繼續維持現狀的完整性。其中的14人認為歐元區將要改變現狀。

　　有10位經濟學家認為解決危機的方法是建立新的核心歐元區，同時有7位表示希臘將被排除在外。

　　哥倫比亞大學地球研究所(Earth Institute at Columbia University)主任Jeffrey Sachs說："歐元區能夠并且也應該存在，但并不會以此種形式存在。"

　　蘇格蘭皇家銀行(RBS)利率專家Harvinder Sian近日表示，希臘"硬違約"的風險極高，也許就發生在2012年第一季度。因為希臘越來越難從私人部門得到幫助，而其他歐元區國家也不那么情愿貢獻更多資金。如果希臘保守黨領袖堅持反對歐盟和IMF的協議，那么在今年年底以前，希臘違約的風險都將持續升級。

　　保誠集團業務部門(Prudential Business Unit)副主管Andrew Bailey表示："良好的風險管理意味著必須為不可能但非常嚴重的情況做好計劃，而這意味著我們絕對不能忽略歐元區部分成員國以無序地方式離開的可能性。"

　　英國央行(BOE)貨幣政策委員會(MPC)委員邁爾斯(David Miles)周四(11月24日)表示，17個成員國中或許有一個會退出歐元區。

　　Fidelity Worldwide Investment資產配置主管Trevor Greetham說："如果有成員國退出歐元區，我也不會感到驚訝。歐元區必須通過無限制的行動進行深化整合。"

　　紐約大學教授，素有"末日博士"之稱的魯比尼日前表示，僅靠貨幣是不能解決歐元區問題的，歐債局勢已絕非僅限于所謂的地區邊緣國家。外溢效應已經像病毒一般廣泛傳播，穿過大西洋(11.95,0.01,0.08%)并在全球蔓延。

　　考慮到歐洲國家的財政和基本面問題，增長緩慢、債務負擔沉重以及龐大的經常帳赤字，魯比尼認為歐元區在未來2-3年內有超過50%的破裂可能。

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