美國指鹿為馬式“寬松”
制約中國貨幣政策轉向

美聯儲的扭曲操作并非輿論所言的“變相寬松”，實際上仍是在緊縮流動性。中國放松貨幣政策的預期更不明朗

■  《環球財經》編委 張捷

指鹿為馬式的“寬松”
美聯儲公開市場委員會9月21日宣布，維持0~0.25%的現行聯邦基金利率不變，推出價值4000億美元的扭曲操作。受此影響，隔夜美股三大股指均大跌2%以上。次日午后歐股深陷苦海，法、德、英三大股市的跌幅都超過4.5%，銀行、礦業和石油板塊哀鴻遍野。美聯儲的扭曲操作引發了全球范圍內的失望情緒，聯儲有關經濟前景的警告更讓投資者憂心忡忡。
對此，部分分析人士認為是美聯儲的一種變相寬松，是QE2.5，是為推出QE3做準備。但筆者認為，美聯儲的扭曲操作實際上是一種帶有緊縮性質的貨幣政策，是要打奧巴馬的臉，卻被“特意”說成是“寬松”。這里，指鹿為馬的強勢輿論把持了世界。
量化寬松是一種貨幣政策，由中央銀行通過公開市場操作以提高貨幣供應量，創造出指定金額的貨幣，說白了就是間接印鈔票。其操作手法是中央銀行通過公開市場操作購入證券等，使銀行在央行開設的結算戶口內的資金增加，為銀行體系注入新的流通性。所以量化寬松是有明確所指的，但是現在各種輿論卻把所有的美聯儲政策都解讀為量化寬松或者是變相量化寬松，這種輿論一致的背后耐人尋味。
在雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯儲就趕忙推出了量化寬松政策。隨后的3個月中，美聯儲通過直接購買抵押貸款支持證券創造了超過一萬億美元的流動性，2010年4月份后受壓于復蘇需要聯儲又推出第二輪量化寬松（QE2），總額約6000億美元。這兩次量化寬松向市場注入了萬億美元以上的流動性，而現在美國賣出4000億，再買入4000億，這種操作本身既沒有增加、也沒有減少市場上的美元數量，對于前面的QE1和QE2來說，只是交代了其中一小部分債券的處理方式，而余下的以前量化寬松所購買的債券到期之后不再買入的話，這些到期債券所對應的美元是要從市場上回收的，這樣流入市場的美元凈數量要減少，實際上就是緊縮。
分析扭曲操作的關鍵是要看其資金數量與前面量化寬松的數量和美聯儲持有的債券數量以及美聯儲的資產規模，這次的“賣短買長”只涉及了以前寬松操作時購買債券的4000億，相對于美聯儲近3萬億的資產規模和前兩次萬億規模的量化寬松還有2萬億以上的缺口，現在美聯儲的政策對于其他到期債券該怎么處理都沒有交代。因此相對來說，它是一個趨向流動性緊縮的政策，而如果扭曲操作的規模是14000億，那么還可以說是一個趨向寬松的政策，在這里，扭曲操作的金額數量對于貨幣政策的松緊是有質變性質的影響的。
要注意到對于此次扭曲操作，美聯儲解釋說是為了壓低長期利率促進經濟發展，但實際上美國的長期國債利率已經處于歷史低點，而由于風險增大，美國的信用卡利率已經到達了歷史高點，真實的商業利率與美聯儲利率和國債利率已經高度脫節，美聯儲的行動背后不可能是為了壓低長期利率，況且長期利率對于火燒眉毛的經濟危機來講也并沒有什么好處，短時間內更應關注的是短期利率。這種“賣短買長”（賣出短期債券同時買入長期債權）的扭曲操作，最主要的目的其實是政治博弈，它實際上是給了奧巴馬“一耳光”。
有消息稱在此次聯儲議息會議前共和黨的國會領導人集體給伯南克寫了封信，這在美國歷史上是前所未有的，信的內容也沒有完全公開。不過這個4000億的扭曲操作正好是在奧巴馬公布了4000億美元的所謂“就業促進計劃”之后，數額也基本對應，巧合之外難道就沒有必然之處嗎？美國政府在8月2日時不能提高債務上限就要違約了，提高債務上限就意味著一定要賣新的國債，并且是短期國債，但現在美聯儲也要賣短期債券，也就是說，在美國政府要發行短期債券的時候，美聯儲在拋售短期債券抬高債券收益率，美國政府不得不為發行的債券支付更多利息，這對奧巴馬政府意味著什么不言而喻。美國資本需要的是更高的收益而不是雷鋒式的“好”政府。
扭曲操作還造成各路資金回流美國促使美元大漲，美元指數創出自2011年1月18日以來的新高。避險資金正在流入美元、美國國債與德國國債市場。美聯儲這樣帶有緊縮政策性質的扭曲操作，QE3的不推出，是對于美元指數的有力支持，市場必然對此做出反應。
也是因為美聯儲采取了這種相對緊縮的貨幣政策，給美國的銀行業帶來了巨大壓力，在美聯儲扭曲操作政策出臺的同時，評級機構給美國銀行下調了評級。歐洲就更加雪上加霜，剛剛因為歐洲銀行美元融資的壓力，西方五國央行聯合給歐洲貨幣市場注入了美元流動性，緊接著美聯儲的緊縮政策就導致美元指數的上漲，那么這筆注入的流動性就立即帶來了匯率損益，流動性不足的一方必然要付出更大的代價。
因此現在美國適度緊縮提高實際資本收益率是符合美國資本家長期利益的，美國不寬松的背后，是其他歐洲國家需要過更緊的日子，同時還要向美國輸送利益。美國主導下輿論的指鹿為馬，背后是維護美國金融道德制高點和其他國家需要美國QE3的預期來畫餅充饑，世界輿論從來都是為了某種特定利益服務的，只不過是黑嘴的水平更高級而已。

威力超過QE3的王牌
市場上不斷有美國即將推出QE3的預言，實際上是給風雨飄搖的歐洲市場注入一些望梅止渴的強心劑，美國不寬松的背后是歐洲日本無法寬松，現在全世界都盼望美國的QE3，這反而會讓QE3更加遠去。在2008年危機后世界經濟已經不是誰發展得更好的問題，而是看誰摔得輕，誰比對手過得好和誰能夠讓對手先倒下的問題了。
美聯儲不施行QE3的背后，實際上是手中還有比QE3威力更強大的王牌，就是取消超額準備金的付息政策。銀行在央行的準備金和超額準備金本來是不付息的，但是美國國會于2008年12月授權給美聯儲新工具—超額準備金利率，最初的利率計劃1.25%，到目前該利率為0.25%，這個利率使得大量超額準備金存儲于美聯儲，這是西方其他國家所不具備的，因此如果淤積在美聯儲的超額準備金等流動性釋放出來，同時使得歐洲難以寬松，客觀上就是再在全球收緊流動性，實際上美國實行了外緊內松的定向寬松政策，而不是流動性輸出的量化寬松政策。
準備金付息政策的出臺導致負債方的“準備金存款”快速增加。自2008年9月份開始，原來構成負債方主體的“流通中貨幣”占比迅速下降，2010年1月底下降到40%左右。而存款機構的準備金存款占總負債比重相應上升，2010年1月底上升到57%左右，危機前2007年6月，準備金總量160億美元，而2009年9月準備金總量高達8480億美元，擴張53倍，其中超額準備金高達8220億美元。在量化寬松的貨幣政策下，美聯儲資產負債表規模膨脹創紀錄。2010年1月13日美聯儲資產負債表規模升至2.274萬億美元。其中，金融機構存放在央行的超額準備金亦從2007年初的22億美元上升到2009年11月份的1.16萬億美元。
現在如果美聯儲的超額準備金從8000億以上恢復到2008年金融危機前幾十億美元的水平，這8000億美元的超額準備金與8萬億美元的廣義貨幣M2相比，相當于存款準備金率下降了10%左右。這樣的寬松效果是遠遠超過QE3購買債券的量化寬松的，對于“量化寬松”而言，“量”是重要的限定，而準備金利率下調導致的超額準備金流入市場，對于市場的影響是遠遠要超過量化寬松的影響的。
美國不施行QE3是對歐洲的巨大打擊，2011年8月10日AAA評級的法國國債的信用違約掉期（CDS）飆升至161.7創新高，相反AA評級的美國CDS只有52.9。美國倒下會造成全球經濟二次探底，但是探底調整以后美國反而是贏家。據Markit數據，西班牙主權CDS利差縮小15個基點至361；葡萄牙縮小15個基點至1015；意大利縮小15個基點至361；愛爾蘭縮小20個基點至830；德國5年期CDS利差縮小2個基點至83；法國縮小3個基點至161；希臘則從8月4日的2138個基點擴大到2250個基點，這意味著目前為1000萬美元希臘國債違約擔保5年的年費用達到225萬美元，法國為16.1萬美元，意大利為36.1萬美元，葡萄牙為101.5萬美元。歐債的壓力在增加，危機爆發是遲早的事情。而現在美聯儲取消或者降低超額存款準備金利率，讓超額準備金從美聯儲出來，就不能簡單地稱作變種的量化寬松，其中的目的和方向是完全不同的。
美聯儲如果取消超額準備金利率，那么這些超額準備金就要進入市場購買國債了。資金是要在國債和美聯儲的準備金利息之間進行選擇的。2011年8月10日美國2年期國債收益率0.169%，10年期國債收益率2.153%，隨后10年期國債跌破了2%。根據專業機構統計，美國10年期國債收益率周四盤中最低跌至1.98%，成為自1950年4月以來的最低水平。有記錄顯示，10年期美債的收益率只有在二戰和大蕭條時期曾跌破過2%。而就在不久以前，2011年4月1日，2年期美國國債收益率觸及0.893%，創2010年5月28日以來最高。美國國債從較高位置到跌破準備金存款利率這樣的表現，已經充分說明了市場對于取消準備金利率的判斷，資金愿意買收益率更低且剛剛被降低國家評級的國債，原因就是國債預期的收益率和安全性要高于在美聯儲的現金，能夠產生這一預期的背后就是美聯儲會取消超額準備金利率，對于這一點西方機構的操盤手是只做不說的。
美聯儲現在最大的王牌就是放巨額超額準備金出籠，這些資金進入市場再經過市場金融衍生和貨幣乘數放大以后，遠遠會比量化寬松釋放出更多的流動性。美聯儲不推出QE3并不是無牌可打，只不過是連續打QE牌效力衰減了，而真正的王牌還沒有打出來。
銀行股的低估值并不等同于低風險
現在中國銀行股的平均估值是市盈率8倍左右，個別的還創造出市盈率僅5倍多的中國股市紀錄，很多人以銀行股這樣低的估值來說明中國股市的大底已經到來，但考慮未來的發展因素，目前銀行股的估值并不低。
如果剔除銀行股，依據半年報，至今年6月底A股市盈率比2008年低點高出52%。而在歐洲和美國債務問題持續發酵、國內通脹依然高位運行的背景下，銀行股的低估值難以對A股市場構成絕對有效支撐。同時不可忽視的是股指期貨和融資融券的影響，更有銀行股未來盈利能力的隱憂，所以市場雖然“跌跌不休”，但仍難言樂觀。
首先要看到近期不斷加息給銀行帶來的政策性利潤，中國有60%左右的存款都是活期存款，利息與定期存款相比是可以忽略的，央行加息實際上就是增加了銀行的存貸息。以此推理，如果其他條件不變，未來中國要以降低利率來刺激經濟發展的話，那么銀行股的利潤就會大幅降低。當然在通脹大背景下，降息很難或者哪怕降了也幅度有限，而一旦全球經濟下行壓力增大，降息就是大勢所趨。
除了外國輿論熱炒的地方政府融資平臺和房貸風險外，匯率風險也是一個隱憂。在人民幣升值過程中，我國銀行所持外匯所面臨的匯率損失需加以考慮。
同時國際金融風險的加劇也會對我國銀行業產生連帶影響。信用違約掉期是由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生產品，可以被看作是一種金融資產的違約保險，債權人通過這種合同將債務風險出售，合同價格就是保費。購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。當下外國銀行的估值已經達到金融危機以后的最低點，由于投資者對歐洲某些銀行是否有能力經受住希臘債務違約的考驗顧慮重重，用于保護這些銀行債務免受違約風險的信用違約掉期價格已經上漲至歷史最高水平；與此同時，銀行間拆借貸款的意愿也已下降至兩年半以來的最底水平，因此國際銀行的風險壓力巨大。
此外就是巴塞爾協議的“緊箍咒”。巴塞爾協議規定銀行一級資本充足率要從目前的2%提高到4.5%，外國銀行主要業務是中間代理業務，資產規模小于中國銀行業，而且業務發展不以擴大銀行資產規模為前提。但我國銀行業則不然，在巴塞爾協議的要求下，我國銀行業不僅僅要不斷融資且難以分紅，而且資本充足率提高一倍的背后，是依靠資產規模的單位資本盈利縮減一半。
綜上所述，目前銀行股的低估值其實只是一種“浮低”，市盈率=股價/每股收益，在股價不變的情況下，分子縮小，市盈率則走高。因此低估值只是一個靜態現象，它并不意味著低風險。

做好較長時間過緊日子的準備
基于以上分析，筆者認為，在中國的銀行業沒有最終達到巴塞爾協議的要求之前，在世界危機沒有穩定之前，在美聯儲外緊內松的定向寬松下，中國尚不具備長期寬松的條件，即使是為了提振經濟，適度寬松一下也只能是一時之計。大家要做好較長時間緊過日子的準備。
2008年開始的經濟危機尚未過去，在一場全球性的大衰退中，誰損失得少，誰就是贏家，才更有可能在下一個經濟復蘇周期中搶先占據更有利的位置。

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