○目前中國已經進入了通脹和防通脹周期，海外數(shù)千億熱錢仍在虎視眈眈。而在中國各類商品價格暴漲的流動性泛濫中，我們看到企業(yè)資金緊張，中國民間借貸活躍，銀行同業(yè)拆借利率高漲，表明流動性局部緊缺現(xiàn)象與流動性整體泛濫并存。這樣的流動性不均衡和內外局勢的復雜性，使得央行的政策調控成為了難局

　　■ 《環(huán)球財經》編委  張捷

　　不是流動性泛濫，而是流動性不均衡

　　在美國明確二次量化寬松政策后，歐洲央行于2010年12月2日宣布將其對銀行業(yè)的特別支持措施再度延長3個月時間，這充分表明了歐洲“以泡沫來對待泡沫”的態(tài)度，世界流動性過剩進入了全球正反饋。

　　與此同時，中國外匯管理局2010年三季度國際收支平衡表數(shù)據顯示，三季度國際收支經常項目、資本和金融項下繼續(xù)呈現(xiàn)順差，國際儲備資產繼續(xù)增長。經常項目順差是2009年同期的1.03倍，環(huán)比則增長40%，出現(xiàn)較大異常。央行2010年11月26日數(shù)據顯示，我國10月新增外匯占款高達5190.47億元，創(chuàng)30個月來新高，環(huán)比大增79.27%。截至10月底，央行外匯占款余額為21.85萬億元，較9月末環(huán)比增加2.49%。而月度新增外匯占款前一個高點是2008年4月的5251億元。此外，中國海關總署在過去30年(1980年至2009年)征稅總額為6.2萬億元，但僅2010年一年，關稅將超1.2萬億元，這相當于1年的關稅總額占到了過去30年總額的1/5左右！也是一個異常數(shù)據。關稅暴增背后，是熱錢進出潛伏外貿后的暗流涌動。

　　而對于股市，眾所周知，“通脹無牛市”。巨額熱錢進來造成中國股市2010年的“10月牛市”，但是央行兩次上調存款準備金率、美國投行高盛發(fā)布“集結號”逃跑報告，引發(fā)中國股市大跌。如若中國進入加息周期，很多資金會離開股市進行高利貸漁利，而被漁利的產業(yè)又直接導致實業(yè)的利潤率降低、股票估值下降。雖然抗通脹的資源、消費、流通等大類的股票會在其間有階段表現(xiàn)，但市場整體風險在加大。如果資金從股市中被擠出，則會造成更多的流動性泛濫，進一步加劇市場的通脹，美聯(lián)儲在2008年金融危機時迅速調整為近似零利率的結果，就是要以低利率維持股票和債券的價值。但是對于中國，超低利率是不可能的事情。這里的銀行政策難點，不僅僅在于經濟層面，還有政治層面。

　　2010年11月底以來，中央電視臺等內地媒體有關至少6500億港元熱錢囤積香港的報道，引起香港特區(qū)政府強烈反彈，雖然11天內香港方面三度高調否認“熱錢囤積”說，并表示香港無此巨大容量，但量并非是在此考量問題的惟一要素，更重要的考慮要素還在于熱錢的特性。

　　雖然中國整體上流動性泛濫，但是不排除在某些地方出現(xiàn)流動性緊缺。當前銀行拆借利率大幅攀升，超過央票利率近百基點，就是中國銀行(3.22,-0.01,-0.31%)體系內流動性不足的具體體現(xiàn)；同時，中國股市自2010年11月以來的下跌及成交量大幅度萎縮也是股市流動性吃緊的具體表現(xiàn)。在通脹表面所呈現(xiàn)的流動性泛濫下，正是各個市場、層面的流動性不均衡。

　　是跑動起來，還是以靜制動？

　　這樣的不均衡恰恰是熱錢手持現(xiàn)金最好漁利的情況。這就如非洲的群獅發(fā)現(xiàn)大群獵物以后難以下嘴，就會采取恐嚇的方式讓這些獵物害怕，讓它們跑起來，在獵物跑動的過程中獅子就可以找到薄弱點下嘴了。

　　現(xiàn)在，在熱錢囤積和美國量化寬松貨幣政策的“恐嚇”下，中國社會對于“通脹”的敏感度在加大，中國哪里流動性不均衡出現(xiàn)局部緊缺，哪里就是熱錢漁利的機會，人民幣匯率、股市、樓市、大宗商品、高利貸等等都可能成為熱錢獲利的方向，我們要試圖全面防守，難免顧此失彼。因此頻繁地操作，從熱錢的角度看，也許正成了“跑動起來的獵物”，我們對于熱錢進則收緊、出則放松的政策，也容易在實際層面，造成中國經濟體內流動性的松緊震蕩，而這種震蕩，也正是熱錢的漁利機會。做過股票的人大都知道，一個成功的莊家真正盈利不在于把價格炒高多少倍后逃跑，而是不斷高拋低吸，幾次往復，不斷降低籌碼成本至非常低的水準，這樣就可以在贏利上超過直接的拉價格炒作，而且賺錢不留痕跡，這樣情形是最難防范的。

　　房市也是如此。當流動性不均衡加劇以后，導致市場震蕩加劇，熱錢上下翻騰的機會也在加大。中國的房市整體看漲，但是未來劇烈的震蕩難免。一旦開發(fā)商資金真的崩潰，其結果不是房價降下來、買不起房的老百姓可以低價買房了，而是開發(fā)商沒錢了，只能公司賣給外來資金，因為在流動性緊張時，房子是難以快速變現(xiàn)的。房價跌了，賣房子不足以償還高利貸，只有賣公司讓高利貸持有公司等待價格漲回來，就如當初的順馳被外資低價收購一樣。而倘若外資控制了中國樓市，房價更不可能降下來，且開發(fā)的利潤還將“肥水流了外人田”，結果是中國老百姓更買不起房。

　　當今歐美列強大開印鈔機，卻出現(xiàn)了流動性緊缺的通縮，為何？原因就是銀行惜貸造成金融衍生的貨幣乘數(shù)降低，大量存款淤積在銀行體系之內。這些國家的銀行對本國投資貸款存在憂慮，但是對于投資機構貸款到中國這樣貨幣有升值趨勢的國家卻一點也不會擔心。所謂熱錢，就是發(fā)達國家釋放出的流動性。而且隨著銀行貸款信心的恢復、貨幣乘數(shù)的提高，其所能夠釋放的流動性將是驚人的。同樣，如果中國在緊縮中銀行和社會對于未來的預期出現(xiàn)變化，而變成銀行惜貸和社會持幣，中國的貨幣乘數(shù)大大降低也會使得流動性迅速緊縮。在以前貴金屬時代，這樣的情況是不會發(fā)生的，而在信用貨幣時代，信心是決定的根本，如中國股市從2007年的6124點，一年之間驟跌至“不可思議”的1664點，其間正是信心決定了股市流動性瞬間從泛濫到萎靡。

　　在產業(yè)內部也是如此。比如，某些產業(yè)內囤積了大量冗余資金；而一旦產業(yè)有個風吹草動，社會各界的資金就迅速抽離，立即造成該產業(yè)的流動性大緊縮。從全球范圍內看對于一個國家也是如此，1997年東南亞經濟危機就是明證，熱錢從一擁而入到一哄而出，在卷走巨額財富的同時留下一片焦土。這樣的世界流動性不均衡實際上就是股市中常說的“興登堡兇兆”(參見名詞解釋)，西方世界的通縮和中國的通脹壓力同時存在的不均衡，就是世界進入衰退的重要風險。一旦大家覺得經濟風險持幣導致貨幣乘數(shù)下降的正反饋，就立即造成巨大的通縮；一旦大家擔心惡性通脹拼命花錢、導致貨幣乘數(shù)的增加正反饋，惡性通脹就真的來臨。貨幣乘數(shù)在這樣的不均衡狀態(tài)下受到社會信心的巨大影響，而信心變化卻并非貨幣政策和財政政策所能直接調節(jié)的。

　　2010年10月，中國央行出其不意，宣布加息。讓人意外的在于：在中美兩國利差很大的情況下，加息本身就會加大熱錢進行對沖套利的空間。而加息導致銀行間同業(yè)拆借利率急劇攀升，其3個月的拆借利率在11月30日達到3.2498，距離2010年初上一次加息時增長了1%，兩周拆借利率則達到3.7200，且仍在攀升。央票利率與銀行間同業(yè)拆借利率之差，就是政策加息的空間。如今這個空間正在放大，且超過了預期，企業(yè)更傾向于持有現(xiàn)金等待機會，導致社會資金更為緊張，這樣的緊縮預期一旦形成，一時恐難扭轉。

　　與美國不同，中國的加息是對于所有的已經存在的存貸款的加息，是對于所有存款人和貸款人的調整，對于市場的影響是巨大的。而美聯(lián)儲如若加息，是針對市場的基準利率，也就是相當中國的銀行同業(yè)拆借利率的加息，市場影響層面較小。美聯(lián)儲的利益來源是銀行間的貨幣拆放和對于金融產品的投資，但是中國央行的利益來源卻主要是外匯儲備的投資收益，中國同業(yè)拆借利率的變化更類似于美國聯(lián)儲局的利率變化，但這個利率是中國的央行無法調控的。因此我們可以看到，在美國銀行業(yè)處于危機、資金緊張時，美聯(lián)儲可以迅速把利率變成零，無成本地向市場投放大量資金；反之則提高利率收回資金。但中國央行的操作方式則是回購或發(fā)行央票，但央票的利率是不能改變的，成本是固定的和巨大的。我們央行政策直接作用于商業(yè)銀行的客戶，而不是商業(yè)銀行本身，不僅成本高，而且這樣的傳導需要時間，在資金流動中的贏利環(huán)節(jié)也將導致成本額外增加。

　　因此，中國現(xiàn)行體制決定了貨幣政策對于金融市場的影響速度會慢于美聯(lián)儲，成本則高于美聯(lián)儲。這樣的差距在雙方都靜止的時候可能看不出來，在速度不夠快的時候也差別不大，但是一旦快速動起來以后，情況就大不同了。現(xiàn)在美聯(lián)儲通過量化寬松政策已經取得了政府的授權，隨時可以行動，不需要再度事先討論和準備，已經為將來的快速行動做好了一切準備。全球金融市場上的生存準則，不但是大魚吃小魚，而且快魚吃慢魚，與國際金融大鱷們相比，中國實際處于小且慢的局勢，在這樣的局勢下，我們是先人而動，還是以靜制動，就成為了政策選擇的一個難題。

　　重要的是，這些流動性緊缺的地方，由于制度所限，銀行資金不愿意介入，恰恰給了進來的熱錢留下空間，如房地產開發(fā)貸款受限后，結果就是熱錢到處給房地產開發(fā)商放高利貸，而這些被熱錢漁利的成本，最終還是要中國的社會買單的。可以說，在政策所影響的流動性松緊震蕩中，都形成了大量外資及熱錢利用資金鏈操縱和購并中國民企的時機。

　　變宏觀調控為微觀調控

　　中國政策亦需自主創(chuàng)新

　　市場經濟中的宏觀調控政策主要是兩個：貨幣政策和財政政策，這是指政策而不是具體的行為，具體的行為是微觀經濟學層面的事情，而非宏觀層面的問題。比如綠豆、土豆的暴漲不是宏觀是微觀的問題，同樣，我們控制房價、菜價也是針對具體產業(yè)的微觀政策而不是宏觀調控。我們當前更需要的是針對流動性的不均衡進行微觀調控。

　　當前的流動性不均衡問題在宏觀上是難以反映的，因此，解決這一問題不應簡單地放在宏觀層面，更應放在微觀層面來看待。通常情況下，微觀經濟學的基本假設是市場出清、完全理性、充分信息，認為“看不見的手”能自由調節(jié)實現(xiàn)資源配置的最優(yōu)化。宏觀經濟學則假定市場機制是不完善的，政府有能力調節(jié)經濟，通過“看得見的手”糾正市場機制的缺陷。

　　但是我們應當注意到，現(xiàn)在的世界與早先微觀經濟學所產生的年代，已經發(fā)生了巨大變化。那時世界還沒有進入全球一體化，國與國之間壁壘很清晰，歐洲各國也是一個個獨立的實體，而不是當今的歐盟。微觀經濟學所關注的市場出清、完全理性和充分信息等假設已經改變。因為國家巨大和不均衡的存在，市場出清是不存在的，因為國家的巨大和全球化信息也是不對稱的。

　　因此對于現(xiàn)如今社會的許多微觀現(xiàn)象，再依靠市場的“看不見的手”來調節(jié)是不行的，大蒜、大豆等商品的暴漲就是一個范例；但是，單純依靠貨幣或財政政策，同樣解決不了“蒜你狠”、“豆你玩”。對于中國之大，中國一個省的規(guī)模無論是人口、GDP還是疆域等，基本與微觀經濟學產生環(huán)境中的一個歐洲國家相當；在全球化下中國龐大的世界工廠，導致中國某些行業(yè)的當量，已經相當過去的整個世界該行業(yè)當量。這樣的規(guī)模變化，實際上是使得傳統(tǒng)的宏觀與微觀的邊界發(fā)生了重合，這樣的微觀經濟行為也會出現(xiàn)宏觀經濟學當中的機制不完善，需要政府等“看得見的手”來進行調節(jié)。

　　但是這樣的行為又是局部的，與針對整體市場、面向整個經濟領域的宏觀政策不同，而中國自身的宏觀經濟政策，放到一體化的全球市場來看，又成了局部的、微觀的政策行為，這就是宏觀和微觀的相對性和辯證性。

　　因此中國在流動性不均衡的情況下，應打破傳統(tǒng)的宏觀與微觀經濟學的學術界限，宏觀和微觀的疆界，在現(xiàn)代經濟發(fā)展下是應做調整甚至重新劃定，因在流動性不均衡的情況下對于西方政策的應對做變革和調整。

　　為什么西方不需要變宏觀調控為微觀調控，而對于中國卻是必要的呢？原因還在于中國的國情。西方世界早已經形成了寡頭壟斷的局面，一個行業(yè)一般就是三五家企業(yè)占領天下大半江山，而這幾家企業(yè)之間是很容易做到微觀經濟學基本假設前提——市場出清、信息充分和完全理性的。因此西方對于這樣的流動性不均衡，實際上由于企業(yè)的集中已經在企業(yè)內部自我調整了，西方發(fā)達國家的微觀調控實際上是大型企業(yè)的自我調控行為。尤其在日、韓這樣的財閥國家，大財團因內部彼此緊密聯(lián)系，可以非常自由地調整內部的流動性不均衡。而其他發(fā)展中國家，要不是國家沒有中國大，要么是產業(yè)沒有發(fā)展到中國這樣的“世界工廠”階段。

　　但是對于中國，一個產業(yè)內通常有成百上千家企業(yè)，這么多企業(yè)怎么可能是完全理性的？怎么可能迅速市場出清？有怎么可能彼此間信息充分呢？這樣的市場在流動性不均衡的情況下，就不具備微觀經濟學的基本假設前提，而是過度競爭，難以像西方壟斷企業(yè)那樣自我調節(jié)，因此中國管理層在行業(yè)內就具備了微觀調控的必要，這是中國特色的社會主義市場經濟的自主創(chuàng)新。我們不能把“抗通脹”、調節(jié)流動性的任務簡單地交給央行和行政命令，而應在理論上先行一步，針對流動性本身來做文章。

　　比如，西方發(fā)達國家注入泡沫，并不是所有的地方都有泡沫，它們以其泡沫來對付我們的緊缺，謀取泡沫的資產化、實物化，讓印鈔成為商品就是印鈔者的勝利。那邊廂他們大量兌入泡沫，這邊廂我們則忙于擠出泡沫，這是一個代價和所得嚴重不對等的游戲，容易導致我們政策層面的疲于應對和難以為繼。

　　以筆者管窺之見，我們不妨也可以學學歐盟，“以泡沫對付泡沫”，他們在某些地方“水”多了，我們不是把水多的地方的水抽出來，而是往水少的地方加水，與此同時對于關于民生的重要戰(zhàn)略產業(yè)予以保護。比如，流動性泛濫到影響民生的食品等快速消費品，我們就致力于提高老百姓收入，增加流動性，讓老百姓的收入增長快于通脹，補貼低收入人群，使老百姓在通脹中生活質量不下降、生活負擔不加重，在此微觀調控的模式下，各個地方政府和部委的職能部門在保障經濟和民生的作用，當比央行“大一統(tǒng)”貨幣政策和中央政府統(tǒng)一的財政政策所行之宏觀調控更有針對性、靈活性和有效性，更加符合黨中央經濟工作會議的精神。

　　我們反對通脹是為了什么？通脹本身并不造成財富的消滅只不過是財富的轉移，而財富外流就是財富的徹底減少。說白了，再怎么通脹，也是肉爛了在鍋里。但是如果讓外資、熱錢進來掠奪，那就是肥肉被外國人吃了，那真是得不償失！那時，因為滾滾熱錢席卷著巨額利潤回撤，國內流動性收縮，通脹看上去是防住了，但是中國的社會財富卻是減少了！

　　筆者呼吁，對付熱錢，就是以泡沫對付泡沫，同時對底層老百姓的收入加以補貼，只要使老百姓的收入增速能夠與通脹增速持平或略高，就足以消除通脹對民生造成的負面影響。

　　而對于中國超發(fā)貨幣要讓它不貶值，最佳的辦法還是金融資產的實物化和增加更多的儲備，比如將中國的土地資源變成國家的貨幣發(fā)行儲備，把中國特有的稀土資源變成一種新的貴金屬貨幣。央行有足夠的儲備的好處是，國家的戰(zhàn)略儲備可以與貨幣政策聯(lián)動，同時以央行這樣的儲備是可以通過印鈔來低成本完成的。我們注意到，現(xiàn)在美聯(lián)儲也在直接操縱金融衍生品，這些衍生品背后也是對應著各種資源和渠道的資金。最終要對應于儲備的。由于美聯(lián)儲的資金可以認為是無限的，因此對于機構的衍生品投機就被壓制了。而中國央行在國內也是被視為資金無限的，美聯(lián)儲能夠操作衍生品，中國央行就應當能夠操作國家的戰(zhàn)略儲備。而且央行的操作涉及不同物資戰(zhàn)略儲備，能夠更好地進行微觀調控產業(yè)經濟，避免國家的產業(yè)被外國資本掠奪。中國的央行，完全可以不僅僅在宏觀層面，而且是微觀層面，發(fā)揮更積極的作用。