梅新育：美元疲軟成因與匯率傾銷政策走向

　　當前國際外匯市場上最突出的現象是，美元對其他主要貨幣匯率走勢與其經濟增長速度相反，美國經濟表現相對較佳，匯率則相對疲軟。

　　美元疲軟——美元指數創14個月新低

　　2009年前兩個季度，無論是環比還是同比，美國經濟降幅都小于歐元區、英國和日本，但在國際外匯市場上，美元疲軟已經成為今年以來的最突出特征。自從奧巴馬上任以來，美元兌一攬子貨幣已經下跌了11.9%，美元指數10月15日一度下探觸及75.21點，創14個月新低。

　　美元是美國的貨幣，卻是全世界的問題。由于美元是目前國際貨幣體系的核心貨幣，全世界國際貿易和大多數金融交易都以美元計價結算，美元匯率大幅度貶值必然影響全世界大多數貨物、服務和金融交易，進而波及億萬人的生活。那么，是什么造成了美元匯率的疲軟？美國美元匯率政策又取決于何種動機？

　　經濟基本面和匯率政策——共同決定美元匯率走勢

　　美元匯率是經濟基本面因素和美國匯率政策共同決定的。在決定美元匯率的經濟基本面因素中，影響最大者首推資本流動，正是資本流動在2008年末危機急劇惡化和2009年緩和時期的兩度逆轉，造成了美元匯率從前一時期的升值轉向后一時期的貶值。

　　從2007年到2008年，由于危機，剔除儲備資產后的美國外資流入減少，但此種減少尚未發展到從外資凈流入轉為凈流出的地步，因此，在外匯市場上不會使得其對美元需求從凈買入轉為凈賣出。與此同時，作為對外投資大國，美國的對外投資則有多個項目出現了從凈流出到凈回流的劇烈轉變。其中，美國對外組合投資從2007年的流出3960億美元轉為回流1174億美元，由此造成的資本流動逆轉規模為5134億美元；美國對外其他投資從2007年的流出6774億美元轉為回流2194億美元，由此造成的資本流動逆轉規模為8968億美元；美國4類對外投資合計從2007年的流出14721億美元，轉為流出、回流相抵，凈流出1億美元，造成的資本流動逆轉高達14720億美元。與此相對應，與2007年相比，新興和發展中經濟體2008年外資流入直線下降，其中組合投資更從上一年凈流入3578億美元轉為凈流出302億美元，由此造成的資本流動逆轉為3880億美元，整個外資流入減少規模達9419億美元。這樣，2008年末全球金融危機急劇惡化時期，由于美國資本大規模從其他市場回流，其他資本又繼續向美國凈流入（盡管危機導致凈流入規模有所縮小），外匯市場上的供求關系推動美元匯率顯著上漲。

　　國際貨幣基金組織公布的《全球金融穩定報告》（2009年10月號）中指出，按經常項目收支差額計算，美國是全世界最大的凈資本輸入國，2008年吸收了全世界43.4%的資本輸入，相比之下，第二大資本輸入方西班牙占9.4%。

　　2009年二、三季度以來，上述情況發生了變化，美元匯率的表現也就相應轉而向下了。

　　美元匯率與經濟走勢負相關怪相根源一——美元具有“終極避風港”功能

　　一般而言，宏觀經濟走勢相對較好的國家能夠吸引更多的資本流入，從而推高其貨幣匯率；但與其他主要發達經濟體相比，在2008年末全球金融危機急劇惡化時期和今年危機緩和時期，美國資本流動和匯率走勢出現了與經濟走勢相反的局面。

　　2008年末，美國宏觀經濟相對糟糕，卻出現了資本涌入、匯率走強；2009年二、三季度，美國宏觀經濟相對優于其他主要經濟體，資本流動和匯率走勢卻相反。之所以出現這種局面，根源在于美元的“終極避風港”功能在危機不同時期重要性升降，以及西方投資者特別是機構投資者處境的變化。

　　建立在政治和軍事霸權基礎上的美國貨幣霸權賦予美元危機時期的“終極避風港”功能，美國卷入其中的小型和區域性危機可能促使市場參與者們“逃離美元”，全球性危機時期則相反。在這場全球金融經濟危機中，當次貸危機局限于美國國內之時，市場參與者們紛紛“逃離美元”，它對美元匯率發揮的是削弱作用；一旦次貸危機席卷全球而從美國國內危機成為全球危機，市場參與者們必然要“逃向美元”而抬高美元匯率，2008年末雷曼垮臺之后的市場就是如此。也正因為如此，全球經濟企穩、復蘇跡象初現之后，市場參與者們逐利動機增強，美元的“終極避風港”功能在他們眼里相應褪色，相對溫和的“逃離美元”風潮隨之逐步成形，美元匯率也就相應轉頭向下了。

　　美元匯率與經濟走勢負相關怪相根源二——西方機構投資者處境和操作發生變化

　　資本流動特別是組合投資和其他投資的逆轉，還有相當一部分源于西方機構投資者處境和操作的變化。西方機構投資者度過去年以來虧空和去杠桿化造成的流動性危機，從大力變現海外資產抽回投資轉為重新開展海外投資，進一步加劇了2009年二、三季度以來資本流出美國的趨勢。

　　2008年，由于次貸危機在雷曼倒臺之后急劇升級，機構投資者們大面積、大幅度虧損，昔日經濟危機中的贏家對沖基金已發展到1.7萬億美元規模，2008年前10個月全行業也虧損15.54%，其中涉足股市投資的對沖基金虧損幅度近20%。11月情況更加糟糕，引發了席卷整個西方金融市場的投資者贖回風潮。加之機構投資者，特別是對沖基金之類高杠桿投資者投資操作的杠桿比率一般都非常高，二三十倍的杠桿比率不足為奇，換言之，亦即他們的運作高度依賴銀行貸款；在次貸危機惡化之際，商業銀行惜貸傾向嚴重，只收不貸，包括機構投資者在內的借款人無法繼續借新還舊的做法，只能大量償還到期債務，變現抽回投資也就成了大部分機構投資者唯一的選擇，而這一選擇帶來的結果就是推高美元匯率而壓低東道國貨幣匯率。

　　正因為如此，我們看到，2008年次貸危機初起，亞洲新興市場經濟與美國“脫鉤”論風靡一時，亞洲和“金磚四國”貨幣兌美元顯著升值；2008年第二季度以來則恰恰相反。2008年前9個月人民幣市場匯率上升，10月份在次貸危機急劇惡化背景下，雖然國內經濟走勢橫向比較很不錯，人民幣兌美元匯率反而逆轉。在12月份的第一周，人民幣兌美元更出現了連續的跌停板，在國內外引起了廣泛關注。

　　但是到了現在，西方國家特別是美國的救市政策取得了一定成效，大型金融機構不僅多數渡過倒閉難關，而且出現了可觀的盈利，機構投資者們也不例外。加之商業銀行信貸重新啟動，機構投資者們海外投資重新發動，以至于中國、印度、巴西等熱門新興市場甚至出現了明顯的熱錢內流壓力，對美元匯率的影響也就可想而知了。

　　 美國匯率政策雙重動機——轉嫁危機和維護霸權地位

　　雖然存在經濟基本面基礎，但美元匯率疲軟到如此地步，在相當程度上還是應當歸咎于美國蓄意放任美元貶值，以此作為轉嫁危機的手段。

　　對于美國而言，此舉所產生的利益主要表現在以下兩個方面：刺激美國貨物服務貿易出口，壓縮美國貿易赤字和經常項目逆差；幫助已被稱作“美利堅龐氏窮困合眾國”的美國變相降低負債，因為美國對外資產主要以東道國貨幣計價，美國對外負債則以美元計價，對外負債縮水而對外資產升值，對美國的利益顯而易見。
　　但是，轉嫁危機并不是美國匯率政策的唯一動機，維護本國在國際政治經濟體系中的霸權地位也是重要動機，而從后一項動機來看，通過美元貶值轉嫁危機的做法對美國并非有利無弊。對于美國而言，通過美元貶值來轉嫁危機的做法存在不符合其自身利益的風險，而且，倘若美元持續大幅度貶值，勢必動搖美元的國際貨幣核心地位，令美國損失更多。前些天部分國家計劃結束石油市場美元計價結算貨幣地位的傳言，在國際外匯市場激起軒然大波，就無異于一聲警鐘。不僅如此，放任美元貶值也不是可供美國選擇的唯一轉嫁危機的做法。因此，與1920年代前期作為戰敗國、需要依靠天文數字通貨膨脹和貨幣貶值來抵賴戰爭債務和賠償的德國不同，美國匯率政策必然不可能是無限制地放任美元貶值，而必須有所節制。

　　美元貶值與美國自身利益存在潛在沖突——美國不會單純憑借匯率傾銷手段轉嫁危機

　　美元貶值與美國自身利益的潛在沖突首先是美元大幅度貶值所造成的通貨膨脹壓力，其次是可能削弱美國盟友陣營的總體實力，因為美元顯著貶值對不同國家的沖擊不同，因而可能推動不同國家之間力量對比演變。

　　在美元貶值過程中，不與美元掛鉤的貨幣升值程度明顯，受沖擊較大；與美元掛鉤的貨幣則反之。而恰恰是與美國有著共同價值觀和盟友關系的歐盟、加拿大、日本等西方國家貨幣與美元掛鉤松弛，因美元貶值所受沖擊大；與美國價值觀等差距大的東亞經濟體等貨幣與美元掛鉤較為緊密，因美元所受沖擊相對較小，甚至可以因此而提升在國際市場的相對份額。

　　美國需要時不時“修理”一下自己的西方盟國，以維持其西方世界江湖老大地位。但重創盟友而推動非盟友實力相對上升，這對于任何一個國家來說都不是好事，美國決策層即使一時見不及此，也不會永遠看不到這一點。雖然可以施加壓力逼迫從中相對受益的東亞經濟體（如中國）對美元及其他西方貨幣升值，但這種施壓未必總能奏效，約束美元貶值程度才是正道。

　　與此同時，要轉嫁危機并非只有“匯率傾銷”一途，發動貿易戰、在經濟政治競爭對手國內挑起動亂、直接或通過代理人間接發動戰爭都是可供選擇的轉嫁危機手段，而其他這些候選手段還沒有直接損害美元國際貨幣地位的副作用。盡管美國目前的經濟復蘇還很不穩固，實體經濟部門尤甚，但這一點決定了美國不會單純憑借匯率傾銷手段轉嫁危機。何況美國經濟在這場危機中表現相對好于西歐、日本，這又賦予美元相當的底氣。

　　霸權國家轉嫁危機——其他國家頭頂的達摩克利斯之劍

　　在國際社會“叢林”之中，轉嫁危機是歷次國際經濟金融危機中霸權國家的共同選擇，從早期的發動戰爭，到1930年代大危機中的貿易戰，再到二戰之后的新表現，霸權國家轉嫁危機始終是其他國家頭頂的達摩克利斯之劍。正如凱恩斯在《戰債取消問題》（1921年）中指出的那樣：“我們不可能在國際事務中得到我們所珍視的感情上的滿足。因為只有一些個人是心地善良的，而所有國家概莫例外地都是可鄙、殘忍而狡詐的。”既然匯率傾銷手段的副作用將日益顯現，美國借助匯率傾銷之外的其他手段轉嫁危機的需求將相應日益上升，而其他這些手段不僅包括更大范圍、更激烈的貿易戰，也包括顏色革命，乃至戰爭。某些跡象已經表明，這種風險并非是不可思議的，其他國家必須對此保持足夠的警惕進行防范。

　　（作者單位：商務部研究院）

　　文章出處：中國社會科學報

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