黃樹東: 歷史的邏輯-金融資本主義必然走向危機　　

閱讀提要：本文嘗試著用馬克思主義，根據本人在資本主義漩渦深處的親身經歷，來分析金融危機的制度原因。這是《選擇和崛起》一書中的一小部分。《選擇和崛起》是以分析當代金融資本為隱線的。

金融資產的社會化和金融資本的私人占有這一對矛盾，是金融資本主義無法克服的內在矛盾。這一矛盾在金融自由化和金融球化時期，變得越來越尖銳。私人資本在貪婪的追求利潤的同時，導致社會金融資產的高度集中。金融資產本身就是風險。金融資產的高度集中，實際上就是社會金融風險的高度集中。在這種情況下，社會必須對金融資本實施嚴格的計劃，規范和管理，以防止金融風險釀成金融危機。但是，金融資本的私人占有，排斥這種社會管理。社會金融風險成了金融資本牟取私利的工具。金融資本私人占有的逐利動機，將金融資產集中不斷推向極端。社會金融資產集中到了一定程度，出現體系性風險高度集中在少數金融資本和金融機構身上的現象。在這種情況下，任何一個偶然的因素都可能導致，危機的產生。

金融的資本主義必然導致金融危機。

《選擇和崛起》在分析當代資本主義和分析金融的資本主義全球化體系的基礎上，結論性的認為：中國從金融危機中吸取的最大教訓就是，中國必須走社會主義。只有社會主義才能救中國，只有社會主義才能發展中國。 金融的資本主義道路將把中國帶入危機重重的深淵。將擊碎中華民族崛起的夢想。

中國要旗幟鮮明的走社會主義，抵制資本主義。這是歷史通過金融危機給中國的歷史性機會。這是《選擇和崛起》的基本結論。

資本主義發展到當代，激化了金融資本的內在矛盾：金融資產的社會化和私人占有之間的矛盾，激化了金融資本帶來的系統性風險和私人盈利沖動的矛盾。這種矛盾導致了金融危機。　　

理解金融資本，必須理解金融資產本質上是風險。金融資產的集中是社會金融風險的集中。　　

一  金融資本的盈利沖動導致社會風險的高度集中。　　

金融資本的沖動是盈利。然而資本盈利追逐利潤的過程必然導致盈利機會的減少。資本追求利潤，往往會導致資產價格普遍上升。資本價格的上升，導致未來回報率下降。比如，當土地回報率高的時候，資本會競相追逐土地，導致土地價格上升。土地價格上升必然會導致土地預期回報率下降。這時資本就會流向新的高回報的領域。導致這個新領域的資產價值上升，預期回報下降。資本就像黃蟲一樣，在追逐利潤最大化時，將超額利潤的機會一個又又一個的啃食掉。這是金融資本無法避免的自我否定，是資本的宿命。金融全球化使金融資本可以在全球化范圍內以電子速度流動，許多盈利機會可以在幾秒鐘內被啃噬掉。同時由于世界范圍內金融資本的泛濫，過多的金融資本，追求相對有限的盈利機會，導致預期收入下降。而美國長期的雙赤字和低利率加劇了國際金融資本泛濫，進一步加劇了資本收益下降。　　

預期盈利水平的推動資本追求資產規模的擴大。回報率的下降是對金融資本生存價值的挑戰，迫使資本開始通過資產擴張，加大杠桿運作的方式來提高回報利率。美國金融資本開始把經營的重點放在資產擴張上。依靠舉債來提高杠桿倍數，通過提高杠桿倍數來提高所經營的資產規模。在這種情況下，對沖基金，私募基金，CDO，各種衍生債券，LBO，等等開始大勢泛濫。銀行開始大規模的擴張自己的資產規模，提高杠桿倍數。為了擴張自己的資產規模，許多金融機構采用了不少的“創新手法”。大規模提高杠桿倍數，成了金融資本生存的不二法門。例如LBO。有許多LBO案的投資人，只有一點自有資本。在看準了捕獲對象以后，往往向華爾街投行獲取巨額貸款，用于收購捕獲對象。當然，華爾街得到的回報是高額傭金。然后，華爾街又將這筆巨額貸款，通過證卷化賣給其他投資者。所以，LBO案是四兩撥千斤的賺錢方式。金融球化導致對沖基金爆炸性增長。對沖基金的投資者遍及全世界。許多對沖基金的杠桿倍數達到幾十倍！這幾十倍了債務來自于全球金融體系。不僅如此，金融資本的許多創新，使它們既提高了杠桿倍數，又不必在公司平衡表上反應出來。例如SIV。許多金融機構通過SIV追逐過度風險，卻不必在平衡表上表現出來。在這種情況下，公司的風險常常被低估，投資者很難評估這家公司的真實風險。許多非銀行金融機構，如房貸公司，甚至某些CDO保險公司，以及其他金融機構都普遍增加了杠桿運作。　　

杠桿運作是所有金融機構的特點，但是當代金融資本加劇了杠桿倍數。以華爾街為例，華爾街在鼎盛時期，以極少的自有資本為杠桿的支點，輕爾易舉的撬動了幾十倍的資金，得以輕而易舉的為其不斷擴張的資產提供大量的資金鏈。按華爾街自己的計算，華爾街的五大投資銀行，在2007，其運作的資金達到資本的30倍左右。如果考慮到資產的高風險性，加上許多沒入帳的資產，加上各種金融衍生工具，其動用的資金遠遠超過其帳上公布的數字。華爾街的投行，無不以幾十億幾百億的自有資本，運作起幾千億幾萬億的資產。華爾街五大銀行，除去貝爾斯頓經營的總資產在2006年增長23%，2007年底再增長17%。是年底，該四家投行經營著高達38763億美元的總資產。2007年底美國GDP總額是14。03萬億美元。也就說，四家投行經營的總資本相當與美國當年GDP的27。6%。而且，這種資產增長的速度遠遠高于GDP增長的速度。按名義價值計算，2007年美國GDP增長約4。94%，但是華爾街的總資產增長速度(17%)比美國GDP高了12個百分點！在金融資本的這一擴張過程中，其回報和損失是不對稱的。以對沖基金為為例。假如你是唯一的投資者。你投入10萬，然后通過杠桿效應運作100萬資產（許多對沖基金的杠桿倍數高達30倍）。在這種情況下假如你成功，你的回報率可以提高到10倍。但是，假如你賠光了，你只賠10萬，而社會則要陪90萬。這種不對稱的關系，使金融資本在可能的情況下，有拼命擴張資產的內在沖動。拼命擴張，不計風險的擴張資產是金融資本抑制不住的欲望。為了擴張資產，金融資本把觸角伸向全世界。通過世界金融體系將全世界的資產吸納到自己體內。以社會的資產，牟取自己的利益，是金融資本的普遍特點。　　

資產規模急劇擴張導致社會風險的高度集中。這種建立在杠桿運作上的金融資產的集中，導致社會風險的集中。不僅給金融資本個體帶來了極大的風險，而且給金融體系，經濟體系帶來極大的風險。金融資產規模增加到一定程度，它所具有的系統風險和私人風險就融為一體。任何一家大規模金融企業的破產，同時會導致整個金融體系的震蕩，甚至崩潰。如貝爾斯登，AIG，美林，兩房等等。任何一家這樣的金融企業的破產，都可能導致美國乃至世界金融體系的癱瘓。金融資產的高度集中，催生了一大批，規模大，分布廣，涉及領域的多大金融機構。這些金融機構動輒經營上萬億美元的資產。由于其功能和性質，這些機構帶有巨大的系統性和社會性風險。這些機構的失敗或破產，會給整個金融體系，給社會，甚至給世界經濟體系，帶來巨大損失。社會風險大量集中在少數機構，少數金融資本上，這件事本身就使金融體系的危機可能性大大提高。少數人的錯誤決定，少數機構的失誤，可能導致整個體系的動蕩。這種金融體系的不穩定性增加。　　

二。社會風險的高度和金融資本私人盈利動機的尖銳矛盾。

金融資本逐利導致金融資產的高度集中。金融的本質就是金融風險。金融資產集中到一定程度，導致系統風險和私人風險的界限的模糊。然而，這些金融資本的私人占有性質，使這些帶有巨大體系風險大的金融機構被當成了私人盈利的工具。由于其大規模社會化的性質，這種機構有能動員規模巨大的社會資源或社會資金；由于其私人資本的性質，這些巨大的社會資本常常成為資本追逐自身利潤的工具。結果導致大量社會資源被少數人為了自己的利益而導向到高風險領域，最終導致大量社會資源的浪費。現在困擾美國金融體系次級貸款，就是這種矛盾運作的一種結果表現。在資產泡沫的時期，這種以社會資源謀求資本利益的現象，達到了登峰造極的地步。例如，在美國曾有人發明了一種叫做“由你選擇支付方式”的房貸。投資者貸款買了房以后，每一個月的房供多少有房主自己決定。你可以只付全部利息，也可以只付一部分利息。剩下的利息部分，加到你的貸款總額里。這種貸款可以讓放貸款的銀行的貸款總額自動檔不斷上升。是追逐風險的典型“創新”。美國目前的這場金融危機，就是私人金融資本，運作大規模的社會金融資產，為了高額回報，最求過度利潤，最后導致了整個金融體系的危機。　　

這種基本矛盾必然導致金融危機。結果社會風險和私人風險的模糊，社會風險成了金融資本追逐利潤的手段，加劇了社會化和私人占有的矛盾。私人資本在追逐利潤的時候，通過杠桿運作大規模集中社會資產，使私人風險逐步轉化為社會風險，導致社會風險和私人占有的矛盾激化。大規模集中的金融資產，體現的是體制性風險和社會風險。整個金融體系或社會承擔了巨大風險，卻被排除在決策之外，不能分享收益。而金融資本在大規模集中了社會風險的同時，壟斷了決策權，壟斷了利潤。由于這種內在矛盾，金融資本實際上是以系統風險為代價，來貪婪地追逐資本個體的盈利；用系統風險為賭注，來滿足資本逐利的動機。在某些情況下，私人金融資本，可能為了自己的短期利益，犧牲體系的長遠穩定；可能為了自己的超額利潤，追求過的的風險。以AIG為例，它實際上是在以整個金融體系的風險為代價來追求金融資本的利潤。　　

三。繁榮—破裂：金融資本的危機宿命　　

金融資本的內在矛盾使金融資本必然走上繁榮—破裂的宿命。　　

資本逐利導致的這種大規模的資產運作，給金融體系帶來了巨大的風險。這種風險是多方面的。其中至少有三種：一種是資金鏈風險；一種是非流動性風險；最后是資產泡沫的風險。　　

金融資本逐利帶來的第一個系統風險是資金鏈風險或者“金融擠兌風險”。金融資本杠桿運作的特點，是以短期舉債支撐低流動性的長期投資。杠桿效應，或者依靠借錢來賺錢有一個基本前提，那就是借錢的利息比投資的利息要低。兩者間的利息和利潤差就是金融資本利潤。假如你借錢的利息高于投資的利息，那你的杠桿不僅不能給你帶來回報還會導致虧損。你的杠桿倍數越大，虧損就越嚴重。所以，如果你要撬動幾十倍的資金為你謀利，你必須做到低借入高回報。短期貸款由于時間短風險小，利率相對較低，從而成為杠桿運作的主要手段。短期籌資渠道主要影子銀行，現金市場，商業票據，銀行貸款，短期抵押貸款，再購買條約(REPO)，等等。這種短期債務期從一天到9個月不等。總之，時期越短，利息越底。美國那些高杠桿運作的金融資本，如沖基金，SIV，CDO，某些房貸公司和銀行，都是依靠這種方式運作。主要依賴這種短期債務。資產規模越大，他對短期市場的依賴越大，資金變得鏈越長，風險也就越。依靠債務來經營資產的前提，就是你的短期債務能夠不斷的向前滾動。這種依賴短期債務的高度杠桿運作，使整個金融體系非常脆弱，增加了突發性金融危機可能性。不僅如此，一些非內生變量的變化，可能導致整個體系資金鏈條的破裂，導致金融危機。例如短期利率的上升，貨幣供應量的減少，投資者信心的忽然崩潰，信用的忽然萎縮，等等，都可能導致危機發生。在這種情況下，投資者將會收回投資，債權人將會抽回貸款，那些高杠桿金融機構將面臨似于銀行擠兌的風潮，從而導致整個金融體系的痙攣性收縮和金融危機。對發展中國家而言，金融全球化帶來的，由外生變量導致危機的可能性更高。例如美元利率的上升，美元供應量大萎縮，國際熱錢的撤退，外資金融機構忽然收緊信用等等，都可能導致危機。以金融開放為例，假如一個國家的金融非常開放，大量外資金融機構在國內金融市場的份額很大。在金融資產高度杠桿運作的情況下，一旦這些外資金融機構，忽然緊縮信用，制造恐慌，將馬上催生金融危機。　　

金融資本逐利帶來的第二個系統性風險是“非流動性資產的增加”的風險。幾乎所有的金融機構都是以短期債務，支撐長期投資的方式，獲取利息差。金融資本在以短期債務支撐大規模資產擴張同時，為了獲得高額利潤，必須追逐低流動性的長期投資。這些資產的回報高于短期債務。結果，導致金融資產的流動性普遍下降。許多金融機構積累了大批幾乎沒有市場的長期資產。以銀行為例，銀行的長期資產大致可以分兩大類：證券和貸款。美國金融機構長期以來積累了許多沒有市場的證券，和沒有市場的貸款。美國許多銀行的貸款貸款如商業貸款和LBO貸款等等，幾乎沒有市場。沒有市場就沒有價格。這類資產的價值只能有模型，現金流，或管理階層決定。對這類資產而言，所謂由市場決定的均衡價格是不存在的。這種非均衡性是金融體系的內在特點。由于存在著沒有市場的長期資產，所謂市場均衡，對金融體系而言永遠只是一種幻想。隨著金融資本規模的增加，這類資產的規模不斷上升。　　

導致這種非流動性的還有“金融創新”。金融本來是為實體經濟服務，在金融金融自由化的情況下，金融資本異化成了實體經濟的主人。隨著金融全球化的發展，各種金融創新的產生，金融產品和實體資產越來越遠，最后幾乎和實體資產脫鉤，成了抽象的金融符號。例如有些金融衍生產品，結構產品（Structural Contract），它們幾乎與具體的實體資產無關，很難評價金融資產的內生價值和風險。金融資產的價值往往建立在一些假定的前提和設想上。許多衍生工具，和證券化債務等等，很多都是建立在這些假定和模型上的。有時候金融產品的價值由只能有模型決定。在這種情況下，許多金融機構出現了大量的低流動性甚至沒有流動性的模型資產。這種金融資產和實體資產脫鉤給金融資本帶來了巨大的創新計劃和牟利機會。美國金融機構曾經創造的大量新產品。這些創新或著眼于對沖風險，或著眼于提高回報。但是許多的創新產品，除了給金融資本帶來豐厚的利潤外，根本就沒有經濟價值。例如CDO。這些名目繁多的新產品有一個共同特點，那就是與日俱增的復雜。許多新產品基本上是依據于某種理論假設，然后通過復雜的數學模型加工處理而制成。這種創新新產品，貌似非常先進，其實根本無法在現實生活中重復和通過現實生活的檢測。沒有人知道這些產品是否具有經濟價值，有多少經濟價值。加上結構過份復雜。就是最精明的投資者也很難理解其風險和回報特性。這些產品流動性很低，往往沒有市場。沒有市場就沒有價格，無法靠市場定價。這些資產的價格是由一些復雜的數學模型來確定，甚至由管理階層判斷確定。然而，這些模型資產的的價值究竟是什么，誰也不知道。由于這些資產有模型或管理階層決定，為金融資本人為制造超額利潤提供了機會。在金融泡沫時期，許多金融資本拼命追逐這類資產。美國大型金融機構，無不擁有幾十億甚至幾百億的模型資產，往往達自有資本的幾倍。從某種意義上講，美國金融系統是由這些資產支撐的。這些非流動性資產的經濟價值很不好評估。許多模型或管理層決定的會計價值，很有可能遠遠高于經濟價值，在這次金融危機爆發以前，有些金融機構實際上已經沒有支付能力。　　

美國作為世界金融的中心，為了吸引世界范圍內的資本，美國金融機構的杠桿倍數不斷放大，金融體系的這種“非流動性”不斷增加。這表現在美國金融機構的“第三類別資產”的巨大規模上。美國的財務會計標準董事會(FASB)2006年9月公布了有關公平價值確定辦法的SFAS157(財務標準條例第157號)。這項條例要求所有上市公司在財務報表里按獲資產公平價直(Fair Value)確定的難易程度劃分為三個層次。其目的是要求上市公司公開其資產/債務作價的方式。投資者可以由此衡量該公司的資產風險。一級資產是流動性高的資產。這些資產有活躍有序的的市場。其價值由市場價格確定；二級資產流動性相對較低的資產。這些資產偶爾有市場交易。其價值可以按這種價格定價；也可以按模型來定價，但是這些模型的輸入能直接或間接地觀察到；三級資產是沒流動性的資產。這類資產流動性很低，幾乎很少有市場交易發生。他們的價值只能由管理層的估計來確定，或參照公司自己的模型來確定。以華爾街的投行為例，截止2007年10月，第三級資產遠遠超過了他們的自有資本。摩根斯丹利的三級資產高達其自有資本的251%，高盛達185%，貝爾斯頓達313。97%，美林達225。4%，里曼達171。18%。如此巨大的低流動或不流動資產的存在，使市場均衡無法實現。　　

毫無疑問，那些非流動性，依靠模型或管理層定價的資產里面，隱藏了許多不良資產。　　

金融資本帶來的第三個風險是資產泡沫。由于金融資本運作杠桿越來越高，資產價格越高，回報越少。越來越多的金融資產追逐著越來越少的盈利機會。到了最后投資的回報完全依賴于資產本身的增值。大量的金融投資，形成的購買力，推動了資產的價格，使資產價格背離內在價值，形成資產泡沫。一旦投資衰減，泡沫就會破滅。

金融資本的這三大風險（資金鏈風險，低流動性風險 和泡沫風險）在任何時候都存在。在繁榮時期，金融資本的杠桿倍數不斷擴大，經營的金融資產越多，風險越來越高，越來越集中；非流動性或長期投資資產越來越多，大量的不良資產，隱藏在非流動性資產或長期投資里；資產泡沫越來越嚴重。在這種情況下，整個金融體系在高杠桿部位運作，金融體系的血脈越來越不流暢，由于不能準確評估（甚至過高評估）非流動性資產的價格，許多金融機構的經濟價值已經為負數，處于破產邊緣。整個金融體系已經處于危機邊緣。最后泡沫破裂。投資者大規模擠兌投資，債權人大規模抽回資金。金融資本逼迫去杠桿。為了滿足投者擠兌的需求，金融資本不得不拋售大量的長期投資或非流動性資產。這些沒有市場的資產，找不到購買者，大部分必須以遠遠低于賬面價值出售。金融體系中那些模型資產和其他第三類資產，開始大幅度貶值。許多不良資產開始浮現。許多金融機構要么出現流動性危機，要么出現支付危機。從而導致大規模的金融風潮。這個時候，金融資本有大規模收縮，導致信用萎縮，經濟低迷。而經濟低迷，進一步加深金融危機。金融資本就進入了危機階段。　　

金融資本的這種繁榮-破裂的危機傾向和經濟周期共振。在經濟繁榮時期，金融資　　

本追求過多的風險，導致信用擴張，導致泡沫，導致經濟進一步擴張；在泡沫破裂時期，金融資本追求太少的風險，導致信用收縮，導致經濟進一步收縮。這種規避風險的行為，不僅進一步惡化了金融危機，而且導致經濟衰退更加嚴重。日本就是一個例子。　　

     四。結論：國有銀行體系或嚴格政府監管是防范金融危機的基本出路。　　

金融全球化加劇了這種危機。第一：金融全球化導致金融資產以前所未有的規模和程度集中；第二金融資本在世界范圍的自由化，導致資本流動速度的空前高漲。在繁榮時期，資本大規模的迅速集中，導致泡沫。一旦風吹草動，資本會以迅雷不及掩耳之勢撤離，導致信用市場瞬間收縮，金融市場瞬間痙攣。　　

當代金融資本的內在危機傾向，及其激化，決定了金融資本必須要么國有化，要么接受公權的非常嚴格監督和規范，要么兼而有之。然而金融自由化此背道而馳。許多國家實施金融企業的私有化和金融資本的自由化。尤其是美國，從80年代以來，實行了長期的，全面的金融自由化。這種金融自由化體系從本質上講是一個更加不穩定的體系。從1973年，金融資本解放以來，世界上連續不斷的出現金融危機。美國自身的金融泡沫也不斷出現。90年代初期的商業不動產貸款導致的銀行危機；2000年的科技泡沫。　　

金融全球化使美國無法逃脫金融危機的宿命。但是，全球化金融體系使美國得以用全球的資源來反對自己的危機。在出現全球性的金融危機時，由于美國的美元霸權和投資天堂地位，美國可以讓全球為自己買單。在這種體系下，一次大規模的金融危機，有可能導致對發展中國家財富的大規模洗劫。　　

目前的金融危機，就是金融資本主義內在矛盾的大爆發，是金融全球化走到極端的表現。金融資本必然爆發金融危機。對此我們要有清醒的認識。中國金融改革不應當引進自由放任的金融體系。中國應當發揮中國的傳統優勢，堅持金融機構的國有，實行嚴格監管。金融自由化，必然會激化金融資產社會化同金融資本私人占有的矛盾，使中國金融體系成為高風險非均衡金融體系。這種體系必然將走向危機。這樣一場危機，有可能極大延緩中華民族的崛起。　　

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