雷曼兄弟破產警示錄

原文：http://www.create.hk/archives/360

　　雷曼兄弟是美國第四大投資銀行，它已于9月15日根據美國《破產法》第11章提交了破產保護申請。雷曼兄弟破產事件在全球掀起了一輪新的金融風暴，為防止美國金融危機向本國蔓延，包括中國、中國香港、中國臺灣、日本、俄羅斯等在內的多個國家（地區）紛紛出臺有針對性的救市措施。本文將回顧雷曼兄弟從一家小小的干貨店發展為全美五大投行之一的光輝歷史，亦將揭示曾經讓雷曼兄弟引以為豪的固定收益業務如何使自己陷入萬劫不復的深淵，還將講述雷曼兄弟在CEO富爾德的帶領下怎樣艱難地轉移做空目標最終迫使美國政府將房利美和房地美收歸國有。雷曼兄弟破產后全球金融市場格局將往哪個方向發展，這究竟是次貸危機越陷越深的證明還是全球經濟黎明前的最后黑暗，雷曼兄弟破產對中國等新興市場國家股市有何沖擊和影響，本文就將簡要探討投資者關注的這些問題。

　　雷曼兄弟簡史

　　亨利·雷曼，是一位向往新大陸的德國猶太人，他在1844年移民美國阿拉巴馬州的同時，創立了一家以自己名字命名的干貨店，雷曼兄弟的前身就此誕生了。繼承了猶太人傳統的經商天賦，亨利·雷曼的干貨業務日益壯大，并吸引了兩位弟弟紐爾·雷曼和邁爾·雷曼的加盟。

　　1850年，雷曼兄弟（Lehman Brothers）正式成立了，主營當時利潤豐厚的棉花等商品的貿易。

　　雷曼兄弟創立不久后即迎來了美國內戰。美國內戰以代表工業化的北方的勝利而告終，其后南部農莊日益衰微，棉花貿易不再有利可圖。雷曼兄弟順應形勢，于1870年將總部遷至紐約，并順應工業化的大潮，開始從事債券和金融咨詢業務。

　　1899年，雷曼兄弟承攬了第一筆IPO生意，并在其后的1906年全面放棄了原有的農產品貿易業務，轉型為一家純粹的金融公司。20世紀初期美國金融市場強勁的IPO需求，使得雷曼兄弟快速地積累了資本。20世紀30年代的大蕭條中，雷曼兄弟在剛接掌大位的第二代領導人羅伯特·雷曼精心打理下，奇跡般的度過了危機，鞏固了自己在金融業的地位。

　　雷曼兄弟后來的發展可謂順風順水，著名的承銷IPO案例包括我們熟知的康柏電腦、DEC等。

　　1969年后，雷曼兄弟曾一度與著名的信用卡公司美國運通合并。1994年雷曼兄弟又獲得獨立并在紐交所上市，理查德·富爾德任CEO，也正是這位精明強干的經理人，最終將雷曼兄弟帶向滅亡之路。

　　雷曼兄弟為何陷入危機

　　雷曼兄弟當初切入金融業，靠的是債券業務。100年后的雷曼兄弟仍然繼承了當初的業務優勢，固定收益部門一直是雷曼兄弟引以為豪的強勢部門。

　　在格林斯潘執掌美聯儲帥印前，美國金融業占GDP的比重不到10%，而去年這一數據已經高達40%。不管這是因為格林斯潘的貨幣政策，還是由于這十年來代表華爾街利益的政治說客對國會的游說，總而言之美國金融業出現了巨大的泡沫。

　　面對金融泡沫化下的虛假繁榮，不同的投行都找到了適合自己的生財之道。貝爾斯登涉足了高風險的對沖基金業務，這項在過去曾讓貝爾斯登賺得盆滿缽滿的業務，也使得它成為次貸危機中第一個垮臺的投行。

　　雷曼兄弟曾經在世貿中心北樓擁有多達三層的辦公室，免不了在911事件中遭遇重創。CEO富爾德成功領導雷曼兄弟走出危機，使他在雷曼兄弟員工中擁有很高的威信。也正是這種威信，當他提出激進的高杠桿經營策略時，沒有人提出反對意見。雷曼兄弟的員工和管理層似乎認為，連911這么大的事雷曼兄弟都能挺過來，很難再遭遇比這更大的危機了。

　　雷曼兄弟在過去房地產泡沫時期持有很多房貸資產化證券，其中有為數不少的低評級或無評級證券。雷曼兄弟當時認為，自己擁有豐富的處理固定收益證券的經驗，又有很強的調整資產負債表的能力，并無太大風險。在2007年，伴隨雷曼兄弟良好業績的是CEO富爾德高達2200萬美元的天價獎金。

　　今年第一財政極度的業績顯示，雷曼兄弟在沖減資產后盈利下滑，但并沒有出現虧損，這使得投資者甚至強化了對CEO富爾德能力的信心。雷曼兄弟趁機發行了19億美元的優先股以改善資產負債結構。

　　但次貸危機的發展還是讓所有人都出乎預料。當雷曼兄弟第二財政季度爆出28億美元的虧損，整個市場做空焦點再度集中在雷曼兄弟身上。由于次貸相關證券已經乏人問津，自然也就沒有市場價格，投行對次貸證券的沖減，也并不能說服投資者認為這是一步到位的。

　　雷曼兄弟的財務杠桿率長期高達20多倍，甚至在今年第一財季末達到了31.7。這意味著次貸證券損失比率的微小變化，都可能使得凈資產出現巨大變化。投資者在擔憂未來進一步大幅沖減資產的情況下，對雷曼兄弟的資產負債表不再信任，于是雷曼兄弟的股價跌破了凈資產。

　　雷曼兄弟的應對計劃是公布了一項60億美元的新股發行計劃，但沒有能夠成功。雷曼兄弟后來試圖出售母公司少數股權或者其2003年購入的資產管理部門，也因富爾德要價過高被投資者拒絕，雷曼兄弟于是陷入了困境。

　　雷曼兄弟的做空與反做空

　　雷曼兄弟在破產前遭遇了強大的做空壓力，而其自身也曾試圖采取轉移做空焦點的方式自救，但最終雷曼兄弟的反擊沒有取得預期的效果。

　　美國第一大投行高盛是次級債的空頭，包括雷曼兄弟在內的其它投行都是多頭。次貸危機爆發以前，高盛就做空了次貸證券，沒有直接受到次貸危機的沖擊。

　　投行的次貸證券多頭頭寸，如果沒有別的機構接手，則將永遠待在自己的資產負債表上。也就是說，高盛如果不翻多，其它投行就沒有翻空的可能，高盛因此在次貸危機中處于主動地位。

　　路透社7月16日的報導顯示，高盛在做空貝爾斯登和雷曼兄弟具有重大嫌疑。筆者認為，做空雷曼兄弟，是高盛應對次貸危機的整體戰略的一部分。高盛的策略是：做多原油、做空次級債、做空美元。這三者與做空雷曼兄弟之間可以產生協同作用、互為支持，構成一局很大的棋。高盛選擇做空雷曼兄弟主要是看中兩點，一是雷曼兄弟規模不大，二是雷曼兄弟杠桿率較大。

　　雷曼兄弟初期的應對策略是唱空原油和做多次級債。雷曼兄弟的考慮理由主要是美聯儲方面不希望原油上漲和次貸證券的下跌。當然，最為本質的理由是在沒有人接盤的情況下，雷曼兄弟不能在次貸證券上翻空。

　　雷曼兄弟初期的這一應對策略沒有奏效，油價越漲越高，次貸證券變得更加乏人問津。于是，雷曼兄弟走了一步險棋，這是導致最終美聯儲放棄援救它的原因之一。雷曼兄弟的這著險棋就是做空房利美和房地美。由于做空兩房這樣的大型公司，需要動用很多的資源，而做空兩房的資源多了，做空雷曼兄弟的資源也就少了，富爾德的壓力也就大大減輕了。

　　房利美和房地美危機的導火索是雷曼兄弟7月7日的一份研究報告，作者是雷曼兄弟分析師Bruce Harting。該報告認為，由于新會計準則的原因，兩房需要補充750億美元的資本金。這揭開了兩房股價暴跌的序幕，兩房股價一周內就跌去了50%。

　　房利美和房地美危機使得美聯儲主席伯南克萬分頭疼，伯南克會發現，雷曼兄弟破產或許在客觀上更有利于華爾街秩序的盡快恢復，于是改變先前拯救瀕臨破產的投行的思路。

　　在房利美和房地美危機期間，雷曼兄弟一度獲得了喘息的機會。這期間，雷曼兄弟的股價走勢平穩，媒體負面報導也幾乎絕跡。但由于雷曼兄弟最終沒能夠抓緊時機完成資產出售的目標，又得罪了伯南克，導致它這著險棋沒有能夠成功，最終陷入破產的窘境。

　　雷曼兄弟破產有利于次貸危機早日結束

　　傳統上，金融機構大量破產是經濟危機接近尾聲的表現，那種認為金融機構破產是危機加深的觀點是沒有事實依據的。

　　在經濟危機的早期和中期，金融機構的資產狀況是一步一步惡化的，越晚越容易有機構支撐不住而破產。就像疾病晚期死亡率一定比早期高一樣，經濟危機末期死亡的金融機構也會比早期更多。20世紀30年代的美國大蕭條的三年中，更多的工業企業和金融機構是集中在1933年破產的，當它們集體破產后，經濟危機也就結束了。

　　導致當前次貸危機的原因，是由于華爾街出現了產能過剩問題。最近兩次美國經濟危機分別是互聯網產能過剩和金融業產能過剩引發的，這兩個行業并不生產看得見摸得著的東西，因此產能過剩問題要更隱蔽一些。

　　解決產能過剩問題是經濟危機轉向經濟復蘇的關鍵。傳統情況下，這需要摧毀鋼鐵廠的高爐、倒掉農場生產的牛奶。在當前情況下，則需要金融機構進行兼并、破產、裁員、重組來削減美國金融業嚴重過剩的產能。美國金融業近年來占美國GDP的比重越來越大，這是該行業產能盲目擴張現象的直接證明。

　　次貸危機的問題主要集中在三個方面，一是對沖基金，二是住房信貸，三是固定收益證券。這三大部分都與美國房地產行業緊密相關，在住房開工率顯著下降的今天，這些相關行業將不再需要這么多的公司和員工，出現裁員和破產的情況是必然的。

　　貝爾斯登的破產，完美的解決了對沖基金行業產能過剩的問題。房利美和房地美被接管，則縮減了住房信貸部門的產能。固定收益證券的產能過剩，則因為雷曼兄弟的破產而解決。

　　筆者認為，高盛可能在不遠的未來對次貸證券整體空翻多，大手筆的購買次貸相關資產，從而再賺上一筆。而高盛一旦翻多，則將成為次貸危機形勢逆轉的一個轉捩點。

　　至此，導致美國金融業產能過剩的三大主要因素都已經解決。雖然美國實體經濟未來還會有更壞的數字出來，但這僅僅只是黎明前的黑暗，美國經濟的曙光將在不遠的未來出現。

　　對中國股市的影響

　　雷曼兄弟破產，將促使中國股市更快的見底，使投資者有機會以更有吸引力的價格買入自己心儀的上市公司股票。

　　中國股市金融股占權重約為40%，金融股的漲跌基本決定指數的漲跌。我們容易發現，雷曼兄弟破產之前，中國內地金融股就已經開始了一輪下跌趨勢，而雷曼兄弟的破產則加速了這一趨勢。可以說，雷曼兄弟事件只是促進了金融股的盡快見底，而非導致金融股下跌的主因。

　　雷曼兄弟破產事件會使得包括中國在內的全球金融部門風險厭惡程度上升，金融機構未來經營思路更多的著眼于安全而非盈利。在經濟形勢不明朗的情況下，追求安全而非盈利是理性的，但追求安全也將使得金融機構資產收益率出現下降。

　　次貸危機期間，美國失業人口的上升將導致美國居民消費開支的縮減。即使未失業人口也是這樣，出于對未來可能失業的擔憂，人人都將壓縮開支，更多的儲蓄。雷曼兄弟破產有利于次貸危機的早日結束，伴隨次貸危機結束的是美國需求的強勁反彈，有利于中國等新興市場國家經濟早日好轉。

　　一般而言，中國經濟會滯后美國經濟2~4個季度，原因在于貿易傳導關系。具體而言，在未來12~18個月內，中國出口可能出現明顯好轉，進而拉動就業和消費。固定資產投資會滯后出口好轉6~12個月。出口部門的收入結匯后，會導致貨幣擴張，也就是銀行可貸資金的擴張，并轉化為固定資產投資。

　　2007年中國GDP增速為11.9%。但如果我們換一個角度看，即采取國際通行做法，考慮以美元計價的中國GDP增速，則2007年GDP增長將達到20%，這就是去年A股暴漲的主因。考慮到未來很難再達到如此高的經濟增速，股市回暖后漲幅也將弱于2007年，因此逢低吸納對A股投資者就顯得尤為必要。

　　雷曼兄弟破產后，美國經濟離復蘇就不遠了，但目前A股投資者仍應審慎為主，因為中國經濟較美國經濟復蘇會有一定的滯后。A股投資者可著重關注美國失業率數字，一旦美國失業率出現好轉跡象，則美國居民對失業的憂慮就將普遍緩解，從而更多的消費，中國出口數字可能將隨后看漲，這可能預示著投資中國股市的較佳時機出現。

　　本文原載于《錢經》10月刊，作者：潘大。本文被授權全文轉載，但需以超鏈形式標明原文鏈接。

高盛真的在做空雷曼兄弟

潘大  2008-08-11

　潘大前期寫了一篇關于高盛試圖搞垮雷曼兄弟的文章，引起了很多熱愛國際財經的投資者的熱議。有兩位臺灣分析師的人氣博客轉載了此文（已獲授權），還有一位雷曼兄弟的華裔員工在文末發表了評論。但是，很多投資者都是以一種似信非信的看熱鬧的心態在閱讀這篇文章，只有在原油價格迭創新高的情況下，才隱約覺得兩者之間似乎存在微妙的關系。根據《華爾街日報》的最新消息，高盛在做空貝爾斯登和雷曼兄弟的問題上有重大嫌疑，并已經引發了美聯儲的恐慌，美聯儲正在調查這個事情。這充分證明潘大的分析并不是那位雷曼兄弟華裔員工所說的是在“寫小說”，而是一篇嚴謹的文章。《華爾街日報》的報導，相比本人的分析，整整晚了14天，本人也因此成為全球第一位看穿高盛的狼子野心的人。美聯儲在投行監管方面是不是獲取了主動權，高盛又能不能最終成功收購雷曼兄弟，本文就將對此做后續分析。

　　高盛的陰謀被伯南克識破

　　《華爾街日報》英文版7月16日的文章《Goldman Is Queried About Bear’s Fall》披露，高盛操縱貝爾斯登和雷曼兄弟股價的問題已經被美聯儲調查。雷曼兄弟CEO Richard Fuld指控高盛CEO Lloyd Blankfein，認為高盛交易員在惡意散播關于雷曼兄弟的謠言，造成雷曼兄弟股價暴跌。在美國，操縱股價是一項非常嚴重的指控。

　　《華爾街日報》英文版是需要付費訂閱的，沒有權限查看的投資者可以看看路透社的轉述：《Goldman questioned on Bear, Lehman share fall》。

　　美聯儲能拿高盛有轍嗎？

　　高盛在次貸危機爆發之前，就做空了次級債相關資產，高盛目前也是次級債的最大空頭。因此次貸危機對高盛不僅沒有什么損害，反而有利于高盛的發展壯大。

　　“宜將剩勇追窮寇，不可沽名學霸王”，在次貸危機初期取得勝利后，高盛也沒有閑著，股票不能做了，債券也不能做了，高盛于是開始打起了石油的主意。當然了，高盛是悄悄地干這些事情的，它不聲張的，不要以為媒體不報導，高盛的CEO就是去度假了。

　　高盛做多石油的同時，做空雷曼兄弟，采用的是聲東擊西的辦法。由于高盛是次級債的唯一空頭，它是不可能翻多的，翻多的話不就救了競爭對手了嗎？美國的其它投行，統統都是次級債的多頭，在次級債市場流動性極度匱乏的情況下，是翻不了空的。都沒人接你的盤，你怎么翻空呢？

　　美聯儲對高盛的行為是感到火氣很大的。你投放流動性吧，石油就漲，你收縮流動性吧，雷曼兄弟就跌。總而言之一句話，橫豎都是高盛得利，高盛已經掌握了相當程度的主動權。

　　伯南克用市場化的辦法已經感到沒轍了，他惱羞成怒，準備用非市場化的辦法解決這個問題。

　　伯南克扮演唐吉坷德的角色

　　1930年代大蕭條后，美國實行了分業監管制度，美國證監會（SEC）成立，專職從事投行監管。雖然在上世紀90年代，混業經營開始成為主流，但分業監管的大形勢并未改變。

　　在次貸危機中，高盛處于主動的地位，美聯儲處于被動的地位。在此情況下，伯南克試圖奪取一部分證監會的權力，對投行實行直接監管。

　　細心的投資者可能會發現，次貸危機以來，美國證監會是很少發出聲音的。美國證監會認為，次貸危機是美聯儲長期以來的貨幣政策引發的，它不希望人們把它與這場經濟危機聯系起來。

　　SEC長期就是美國的實權部門。美聯儲如果試圖直接監管投行的話，可能會面臨很大的阻力。你美聯儲都可以監管投行了，那還要SEC干什么呢？SEC的老爺奶奶們是不可能同意的。

　　伯南克內心自然也能明白這一點，他只是想借此達成拖延時間的目的。伯南克希望利用自己的巧妙姿態和行動，阻嚇金融市場的投機，并希望隨著時間的推移，經濟體能自動彌合次貸危機的傷痛，重新進入增長周期。

　　但金融市場向來就不以個人意志為轉移，雷曼兄弟的所作所為可能使得伯南克改變自己先前的觀點。

　　雷曼兄弟讓伯南克頭疼不已

　　雷曼兄弟面對高盛的唱空，曾一度束手無策。雷曼兄弟CEO試圖向投資者解釋，但是結果卻是越描越黑。雷曼兄弟迫不得已采用圍魏救趙的戰術，將矛盾轉移至房利美和房地美，以圖成功脫身。

　　房利美和房地美的大跌始于7月9日，當日房利美和房地美分別下跌13.11%和23.77%，并在未來一段時間大幅走低。引發房利美和房地美大跌的導火索是雷曼兄弟分析師Bruce Harting于7月9日發布的一份研究報告。Bruce Harting在這份研究報告中宣稱，房利美和房地美急需融資750億美元緩解困境。

　　由于一個市場上的杠桿資源總是有限的，房利美和房地美的市值又非常大，如果投機者轉移目標做空房利美和房地美的話，雷曼兄弟的做空壓力就會減小很多。此外，如果房利美和房地美的危機成為熱點，那么財經媒體就沒有興趣繼續炒作雷曼兄弟的舊聞，雷曼兄弟的輿論壓力也會因此減輕。

　　房利美和房地美有聯邦政府背景，是很難垮臺的，房利美和房地美的高評級債券更是安全的很。不管是亞洲國家的政府，抑或是金融機構購買房利美和房地美的高評級債券都無不妥之處，這點必須要向各位投資者講清楚。

　　另外，雷曼兄弟研究報告的觀點也是互相矛盾的。你怎么既看空原油，又看空房利美房地美呢？這完全就是瞎忽悠，是別有用心的。

　　雷曼兄弟CEO為了保住自己職位干的這些事情，肯定是讓伯南克感到頭疼不已的。伯南克原先的觀點是要保雷曼兄弟的，但是現在你把房利美和房地美的股價搞跌了，給伯南克出了更大的難題，不排除伯南克的思想認識出現變化的可能性。

　　高盛能否成為次貸危機的大贏家

　　高盛由于是次級債的空頭和原油市場的多頭，在次貸危機中是占據主動地位的。相反，美聯儲是比較被動的。

　　雖然目前原油價格出現了回落，但是并不代表高盛就沒的玩了。原油價格回落了，美聯儲加息了，高盛還可以做空債券市場嘛。

　　雷曼兄弟暫時獲得了喘息的機會，但是股價仍然低迷，增發新股的計劃也遙遙無期。這些都說明，雷曼兄弟危機的核心問題一個也沒有解決。另外，雷曼兄弟與貝爾斯登不同，貝爾斯登的問題在對沖基金部門，雷曼兄弟的問題在固定收益部門。這意味著美聯儲如果加息，雷曼兄弟的日子不會好過。

　　另外，市場不可能相信雷曼兄弟CEO的話。你怎么一會兒主張要增發新股，一會兒又主張雷曼兄弟的私有化呢？這是令人匪夷所思的事情。你Richard Fuld整天說這些自相矛盾的話，只能讓市場認為你的問題已經病入膏肓了。

　　既然市場認定雷曼兄弟已經病入膏肓，那么雷曼兄弟的流動性是一定要出問題的。其它投行交易員不會進行與雷曼兄弟的交易，客戶也會倉皇出逃。資產的流動性一旦出現問題，那么雷曼兄弟離破產也就不遠了。

　　雷曼兄弟一旦瀕臨破產，只有高盛有能力收購，也只有高盛有意向收購。雷曼兄弟的破產，將從本質上解決華爾街產能過剩的問題，次貸危機也將立刻結束。高盛收購雷曼兄弟后，把Fuld這些高管統統fire掉，再裁掉一部分中層和基層雇員，雷曼兄弟馬上就可以扭虧。在次貸危機結束后，雷曼兄弟這部分資產還可以為高盛創造大筆的利潤。

　　此外，雷曼兄弟破產也是民心所向。因為歷史經驗告訴美國人，投行破產是有利于經濟危機早日結束的。

　　高盛占據天時（次貸危機）、地利（雷曼兄弟不會被允許賣給外國資本）、人和（民心所向），很有可能會成為最大的贏家。

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號