聯想在香港上市：借錢給私人以低價“購買”國有股權

左大培（2009年9月10日）

現在，聯想是中國信息產業中最大的民族企業之一。在20多年的時間中，聯想集團從一個只有20萬元資金的小公司成長為市值數百億的大型高科技企業，確實創造了一個經濟上的奇跡。

自進入21世紀之后，執掌聯想實際控制權的柳傳志一直通過種種宣傳給人們制造錯誤的印象，似乎聯想從一開始就是一個“民營”即私營的企業，似乎聯想這個私營企業就是靠著他一個人神奇的經營才能發展起來的。

而在實際上，聯想最初是一個百分之百的國有企業。聯想的前身是中國科學院計算技術研究所于1984年開辦的“中國科學院計算技術研究所新技術發展公司”，企業的所有制性質是“全民所有制”。靠著使用計算所的科技成果“聯想式漢卡”，該公司在成立后的頭3年產值以年平均500％的速度遞增，1987年就產值近億元，1989年11月14日該公司正式改名為聯想集團（簡稱北京聯想），由中國科學院主管，仍是全民所有制企業。只是在經過了兩次所有制的變化之后，聯想才變成現在這個樣子的所謂“民營企業”。

黃海貝著、寧波出版社2008年出版的《倪光南傳》附有敦科平寫的一篇文章：《聯想創業史上的一面門旗——從國有企業演變成民營集團》，其中詳細地揭示了聯想的這兩次所有制變化的內幕。根據這篇文章，我們可以大概地描述聯想私有化改制的具體過程。

聯想所有制的第一次變化，從北京聯想與香港私營企業合資開始，到該合資企業在香港股票市場上市并最終“整合”了北京聯想的優質資產；而聯想所有制的第二次變化，則是1997年之后北京聯想的“股份制改造”和部分股權私有化。

在1997年之后北京聯想進行的“股份制改造”中，有關方面批準了聯想的“認股權”方案，按照這個方案，聯想員工可以分到北京聯想股份的35％。據報道，根據這個方案，對北京聯想，柳傳志持有1026.6萬股，購股權672萬股，曾茂朝408萬股，購股權460萬股，馬雪征持有1907萬股，購股權400萬股。但是奇怪的是，聯想初期的總工程師、聯想式漢卡的發明人倪光南盡管對聯想的發展作出過決定性的貢獻，卻竟然一股也沒有分到！北京聯想的這種奇怪的“股份制改造”，是當時中國對國有企業實行的“瓜分私有化”的一個典型案例。

而聯想所有制的第一次變化則在中國國有企業的私有化中更是具有典型意義：它是借錢給私人以低價“購買”國有股的典型。

1988年4月，北京聯想發展（即計算所公司）、貿促會下屬的中國技術轉讓公司（技轉公司）與香港私營的導遠公司（呂譚平等4位港商）成立了合資公司——香港聯想，原始資本90萬元。其中北京聯想投入30萬、技轉公司投入30萬，這兩家國有企業共持股67％，導遠公司則持股33％。技轉公司是在香港注冊的中資機構，也是一個國有企業。它在香港既有實力又有信譽，能為香港聯想提供外匯貸款。而香港聯想的業務，名義上是AST微機的中國總代理，但是它依靠的是北京聯想在內地大量銷售AST微機以保障其銷售業績。香港聯想的微機板卡業務，也是靠北京聯想的技術、人才和技轉公司的貸款扶植起來的。呂譚平等港商只是靠著熟悉香港的投資環境和市場規則來進行管理和營銷。

1992年香港聯想公司進行了增資擴股，股本金增至1億港元，1994年其股票在香港上市。在香港聯想1992年的增資擴股中，中國技術轉讓公司拒絕增資，結果增資后的香港聯想股權結構變為北京聯想占股份的53.3%，香港導遠占43.3%，技轉公司只占3.3%。而在1994年香港聯想在香港上市之后，香港聯想總共發行了6.75億股，其中北京聯想持有2.618億股，占38.785%，呂譚平等4位港商持有2.08億股，占30.819%，技轉公司退縮為僅僅持有0.15億股的無足輕重的小股東。

但是，按照1994年1月25日公開發布的香港聯想上市招股書的記載，為這次上市，1992年10月15日北京聯想投入了9,890萬港元（約1270萬美元），而呂譚平等4位港商卻僅僅投入了象征性的10萬港元。以如此懸殊的投入而取得相差無幾的股權，其中的奧妙僅僅在于，北京聯想將其投入香港聯想的將近一半資金借給4位港商去以低價“購買”上市公司香港聯想的股權！

當時的北京聯想由原計算所所長曾茂朝任董事長，柳傳志則是總經理。后來柳傳志、曾茂朝等承認，香港聯想上市前，北京聯想曾借給港商552.58萬美元（4300萬港元）進行增資擴股，而這4300萬元，正是來自北京聯想投入上市公司香港聯想的那9,890萬港元！

有一份文檔證實，北京聯想通過其下屬的全資子公司（南明公司）與4位港商的導遠公司在1992年10月15日簽過借款合同，4位港商共借用了43,101,250港元，按7.8的匯率計算折合5,525,801.2美元。其中呂譚平一人即借得1,680萬多港元，占總數的近39％。

凡是知道北京聯想當年財務狀況的人都清楚，北京聯想及其在香港的全資子公司“南明”當時根本沒有如此之多的外匯存款或利潤。當時在聯想集團掌管財務實權的是柳傳志的妻子（OA部總經理）。自1992年10月15日至香港聯想上市，聯想財務部門從未向董事會報送有關將552.58萬美元撥給香港外商的報表和憑證。香港聯想公開披露的財務報告，也未說明港商投資持股的全部資金來源。

種種跡象表明，聯想通過南明承諾借給港商的這筆資金的最終來源是北京聯想當時所獲得的國家銀行的外匯貸款。1993年4月中國銀行批準給北京聯想專項外匯低息貸款3千萬美元，用以“進口有關元器件，生產微機板卡出口”。其后，1993年6月28日，柳傳志主持了北京、香港和深圳三地的聯想財務工作會議。會議決定：將3千萬美元專項貸款中的1270萬元借給“北明公司”（北明和南明都是北京聯想在香港的全資子公司），再由北明將這1270萬美元中的717.42萬元給南明增資擴股，將1270萬美元中的552.58萬美元（4300萬港元）借給導遠（港方私人公司）增資擴股，增資后使香港聯想股本增至11000萬港元。

會議的紀要表明了，1992年10月15日南明承諾的給港商“借款”與1993年4月的中國銀行“貸款”有什么關系：“為清理股權關系，成立北明公司。由北明公司承接原南明公司內部財務工作。”

由于當時北京聯想的經營由柳傳志主持，借款給港商持股香港聯想的決定，只能是由柳傳志作出的。決定借款給港商持股的那次財務工作會議是1993年6月28日召開的。但是，兩周前北京聯想總裁室召開了更高層的會議，柳傳志在會上卻只字不提香港聯想上市問題，會議紀要上與此有關的只有一句話：“對香港聯想加強財務監控。”而往香港投資數百萬美元的重大行動就這樣越過了北京聯想高層會議的監控。

直到10年之后，也沒有一人出來說明，參加北京聯想那次總裁會議的人，事先有誰知道1992年10月15日的借款合同，事后又有誰知道合同上規定的借給港商的552.58萬美元是何時支付的。不過，身為董事會成員的倪光南、曾茂朝，都書面聲明沒有參加過討論此事的南明董事會。可以認為，借款給港商持股香港聯想的決定是柳傳志背著北京聯想的其他高層領導決定的。

1994年2月14日香港聯想掛牌上市，上市后原三家股東共持有4.848億股。以它們付出的全部股金11000萬港元除以這4.848億股，可知他們獲得香港聯想每股的成本是0.23港元。而香港聯想股票的上市發行價是1.33元，由于超額認購達405倍，北京聯想員工和其他投資者在市場上買股票為每股付出的價錢則達2.2元。可以說，獲得北京聯想借款而購買了香港聯想股票的4位港商，是以每股0.23港元的價錢買到了2.08億股至少值1.33元的股票！

不過，香港聯想在1995年4月到1997年3月的兩個年度虧損達2.45億港元，其股票的價格也于1996年8月16日跌到最低的0.29港元。而柳傳志卻放棄了其它可行的北京聯想上市方案，推出了一個拯救香港聯想的“整合”方案：不改變香港聯想已有的股份結構，而于1997年將北京聯想的良性資產和已經被公眾認可的無形資產注入香港聯想，實行“整合”。這個“整合”其實是將北京聯想當時已經壯大的微機生產和銷售這個最能盈利的資產無償交給了香港聯想，這當然會使已經虧損累累的香港聯想變為高盈利的上市公司。這次“整合”使香港聯想股票價格從最低點急劇上升，到2000年3月6日達到了每股70港元的最高價，升至最低點股價的233倍。這樣的整合，其實質就是幫助了那些借入北京聯想資金以每股0.23港元的價錢買入香港聯想股票的港商們，保證他們有暴利可得。

香港導遠公司的呂譚平等4位港商當時是香港聯想實際上的經營管理者。北京聯想借錢給他們以低價購入香港聯想的巨額股份，就是國有企業借款給企業經營者低價大量購買企業的國有股權。可以說，柳傳志這樣將北京聯想的巨額資金借給香港聯想的經營者以低價購買香港聯想的決定性股權，這為以后中國內地國有企業“改制”中將國有資金借給企業經營者低價“購買”企業控股權提供了一個先例，是“借款”給企業經營者低價“購買”巨額企業國有股權的典型案例。北京聯想借款給港商經營者購買香港聯想控股權這一案例中唯一比較特殊的一點僅僅在于，借款給經營者購買企業控股權的是該企業的國有股東——柳傳志控制的北京聯想！

在中國內地的國有企業“改制”中，經常使用借款給企業經營者低價購買企業巨額國有股權的做法。柳傳志控制的北京聯想借款給港商經營者低價購買香港聯想巨額股權一事，已經顯示出這種做法所具有的許多普遍性的問題：

首先，它不公平地為企業經營者們提供了他們本來無法得到的資金，有了這些資金，企業的經營者們才可能通過表面上的“購買”將企業的國有股權變為自己的財產。呂譚平離開聯想后就坦言，導遠公司和4位港商股東對上市的香港聯想本來就沒有資金可投，也沒有資信在香港貸款，要增資擴股就只能向柳傳志借錢。

其次，企業經營者們以國有企業提供的資金購買企業的國有股權時，為每股付出的價格低得驚人。

前邊已經說明，呂譚平等導遠公司的4位港商實際上是以每股0.23港元的價錢買到了2.08億股香港聯想的股票，而香港聯想股票的上市發行價是1.33元，上市后每股的價格很快升至2.2元。即使按1996年8月16日香港聯想股價跌到最低時的每股0.29港元，呂譚平等港商賣掉其“購買”的香港聯想股票并還清對北京聯想的債務后仍然可以白賺上千萬港元。而1997年香港聯想與北京聯想“整合”后香港聯想股價暴漲，最多上漲達幾百倍，呂譚平等港商如果僅僅在那時候賣掉其“購買”的全部香港聯想股票，則他們還清對北京聯想的債務后所賺得的港元將以百億計。他們最終到底賺到了多少，恐怕只有他們自己才能說得清楚。

柳傳志借款給港商經營者低價購買香港聯想巨額股權，就這樣迅速地將呂譚平等4位港商造成了億萬富翁。1997年香港聯想與北京聯想“整合”后，呂譚平等港方管理人員負公款債、持私人股的行為在高層內部曝光，不得不退出香港聯想管理層。當時聯想股票市值超過發行價并持續上漲，他們只需賣出一小部分股票就能還清債務。據傳，呂譚平被柳傳志迫使按1994年的發行價即每股1.33元來抵債。吳禮益不聽柳傳志的嚇唬，在每股2元時還了聯想的債。如都照每股1.33元估算，4位港商只需轉讓0.32億股就可以還清他們欠北京聯想的552.58萬美元債務，最后自己可以凈剩1.76億股（2000年3月8日香港聯想股票一分四之后就變成了7.04億股）。他們辭去了在香港聯想的經營者職務,反而成了名副其實的坐享其成的股東。

有人評論說：呂譚平離開聯想時，賣了兩三千萬股聯想的股票，還柳傳志借給他的錢。此外他手中長期持有7千萬股聯想股票，在2000年前后的市值大約有35億港元。到這時，呂譚平不僅有豪宅、名車，還有價值兩千萬的游艇，真可謂億萬身價。據此類推，其他3位港商也該是億萬巨富了。

歸根結底，呂譚平等港商由對香港聯想“增資擴股”所獲得這些巨額財富，只能來源于向他們白送的國有財產。借錢給他們購買香港聯想股權稀釋了香港聯想的股份，一方面使香港聯想中的國有股減少了將近一半，另一方面也使國有財產每年可以從香港聯想得到的股息減少了將近一半。借錢給呂譚平等港商以低價購買香港聯想股權，本質上就是向他們白送巨額的國有財產。

在中國內地的國有企業“改制”中，權貴私有化的辯護士們一再宣稱，將國有資金借給企業經營者以讓他們低價“購買”巨額企業國有股權對企業本身的發展有好處，“保證了發揮經營者的才能以搞好企業”。這一類的辯護詞，在柳傳志為將國家資金借給港商買股辯護時就使用過。柳傳志（甚至中國科學院官方）為借錢給港商買股作辯護，說這樣可以實現“北京聯想與港方優勢互補，密切合作”，可以“借助港方熟悉國際市場和有國際市場營銷經驗的優勢，把自行研制開發的產品打入國際市場，實現以國際化帶動產業化的發展戰略”。時任北京聯想集團董事長的曾茂朝在1999年甚至說，北京聯想與呂譚平等港商是“瞎子背瘸子”的互補關系。這就是歪曲事實、偽造歷史之處。在這方面，柳傳志借錢給港商也是開了風氣之先。

可惜的是，呂譚平借錢低價購買企業份額巨大的股權之后香港聯想的經營實踐，卻恰恰說明了讓經營者低價獲得企業份額巨大的股權并不能保證企業經營上的成功。

港商呂譚平在靠柳傳志借錢擴股之后，既不出錢，也不承擔風險和責任，卻成了以個人名義在香港聯想持股的最大私人股東，又是董事會成員、年薪最高的經理。他得志后看不起北京聯想集團派來的管理人員，為所欲為。除了記得借錢給他持股的柳總之外，根本不把國有資產股東委派的代表放在眼里。1995年倪光南下臺之后，香港聯想基本上由呂譚平一個人說了算。但是呂譚平這樣的港商只是熟悉香港的投資環境和市場規則，在管理和營銷方面有些經驗而已。他對于香港聯想的主要業務——微機板卡業務并不熟悉。有人評論說，如果請個臺灣作主板的公司的經理來管理，肯定會比呂譚平干得好。

呂譚平主宰香港聯想業務的結果，就是香港聯想在1996和1997連續兩個年度出現巨額虧損，虧損額達2.45億港元，使香港聯想由歷年累計贏利變為歷年累計虧損5千萬港元。香港聯想的股價一度跌到0.29港元一股。當時香港聯想公司在財務上已經不能周轉，只能靠北京聯想緊急籌措國家的上億元貸款來渡過難關，風險全部由北京聯想承擔。持有與北京聯想差不多股權的港商們卻比私營公司的老板還自在，甚至沒有拿出一分錢來救急。呂譚平等人把香港聯想搞成了巨額虧損，最后只好離開了聯想的經營崗位。連柳傳志也公開批評說，呂譚平沒有管理大公司的能力。

呂譚平經營香港聯想最終失敗的事實同樣具有普遍意義。我們現在雖然還不能獲得可靠的材料，但是也可以有把握地說，就是在中國內地，那些靠借入國有資金低價購買企業份額巨大的國有股權的企業經營者也有許多經營企業失敗的。在這方面，香港聯想借款給經營者私人低價購買巨額國有股權也是一個典型案例。

我們認為，將國有資金借給私人并讓其以明顯的低價購買巨額的企業國有股權，是一種合謀侵吞國有財產的犯罪行為，實施這種行為的人應當受到法律上的懲罰。但是，主持對香港聯想實施這種行為的柳傳志卻不僅沒有受到任何懲處，反而在此后的十幾年中春風得意，紅得發紫。而當時聯想的總工程師倪光南則因為向上級告發了柳傳志的這種行為而受到嚴厲的打擊報復，被撤銷職務，趕出聯想。柳傳志主持實施這種行為的事實一直被人以種種手法掩蓋著不讓社會大眾得知，以致聯想以后在私有化改制的道路上越走越遠。

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