誰讓中國企業海外投資巨虧？
——警鐘長鳴 高風險投資宜慎重

在署名“每個人都純真”的和訊博客上，有一篇“誰讓中國企業海外投資巨虧？”的文章非常醒人，值得中國企業界和經濟界深思。轉錄內容如下：

最近，國際投行高盛將國際油價預期調低。這種論調和此前高盛石油“死多頭”的姿態簡直是南轅北轍，相去千里。

兩月內高盛石油預期從“熔點”降至“冰點”

直到今年8月底，盡管油價一直下跌，號稱“油價專家”的高盛仍未改變其對其對油價看多的預測，更一再重申其對美國原油年底將達一桶149美元的預估。高盛的石油分析師莫帝還率先預測到明年底，油價將到150到200美元。

如今高盛卻說，年底油價將跌至每桶50美元。其報告將今年年底的油價目標從115美元調整為每桶70美元，并將明年的預期從120美元調低為86美元。

短短兩個月光景，高盛的態度發生如此強烈的變化，不免讓人疑竇叢生。更耐人尋味的是，在高盛不斷唱多國際油價的同時，其旗下的子公司卻在全球簽訂對堵協議，做空油價。

目前牽涉其中的公司是深南電（000037）。深南電相關人員在今年3月，出于套期保值、化解和抵御成本風險的目的，和高盛全資子公司杰潤公司簽訂了兩份對賭協議。

其中，第一份協議規定，如果油價高于63.5美元，深南電就可以獲得不超過30萬美元的利潤。如果油價跌到62美元以下，每跌1美元，深南電會虧損40萬美元。理論上，深南電最高盈利為30×10=300萬美元，最高虧損額為40×62×10=2.48億美元。

值得注意的是，簽訂合約之時，油價高達100美元，而高盛還在全力唱多石油，其旗下全資子公司卻與深南電簽署這樣一份在高油價行情下會產生虧損的期貨合約，簡直自相矛盾，匪夷所思。

也正是因為當時油價走勢樂觀及高盛自身堅定看多，深南電認為油價跌破62元的可能性非常低。因此，深南電和杰潤公司簽訂第二份協議條件時，更賦予了對手方杰潤公司一個優先權，也就是杰潤公司可以在今年12月30日18點前宣布是否繼續執行第二份合約。

規定中的觸發條約也更為苛刻：當浮動價高于66.5美元/桶時，深南電每月可獲34萬美元的收益。而只要浮動價低于64.5美元/桶，每跌1美元，深南電將支付40萬美元。此合同的有效期是從明年1月1日至2010年10月31日。

表面上看，得益于今年前段時間油價的相對高位，深南電自3月1日實施合約以來的7個月內，至少獲得了兩百萬美元的收益。但如果第二份合約得以履行，按照合約作一個大概的估算，若明年紐約商業交易所輕質原油期貨油價在60美元/桶，深南電每月將虧損180萬美元，7個月以來200萬美元的盈利僅夠對沖一個月的損失；若油價在50美元/桶以下，深南電每月虧損則高達580萬美元以上。

有不愿透露姓名的私募人士針對此事發表評論：“從本質上來說，深南電和杰潤的協議是一個不對等的合約。我們可以假設極端的情況，就算石油漲到1000美元，深南電的盈利還是每月30萬美元；但假如石油跌到10美元呢？5美元呢？深南電豈不破產？這樣的協議也能叫做對等協議？”他甚至猜測：“高盛可能通過石油市場做莊來牟取暴利，而深南電不過是其龐大魚網中的一條小魚而已！”

高盛杰潤曾以相似手段逼倉中航油

高盛的這個新加坡子公司杰潤國內的投資者并不熟悉。但是，當年凈資產不過1.45億美元的中航油，因為染指海外石油期權交易，巨虧5.5億美元，不得不向新加坡當局申請破產保護的事情，不少投資者應該還記憶猶新。而“中航油事件”的追債者中一家叫做J.Aron的公司作為其第二大交易對手名列顯眼位置。

J.Aron就是杰潤！

翻開最近出版的《三井帝國在行動——日本財團的中國布局》這本書，當年的種種交易內幕歷歷在目。

在2004年11月30日，中航油爆出“因石油衍生產品交易，總計虧損5.5億美元”消息之前，公司在新加坡一貫被視為信譽良好的公司，幾乎100%壟斷了中國進口航油業務，當時的國資委還表示，中航油是國有企業走出國門、實施跨國經營的一個成功典范。

然而，2003年下半年開始，中航油開始交易石油期權。就在J.Aron公司，也就是杰潤公司的悉心指導下，中航油大量賣出原油的看漲期權，之后又不斷補倉，最終巨虧。

2004年1月26日，中航油與交易對手高盛的J. Aron公司簽署了第一份重組協議，雙方同意結束前面的期權交易而重簽一份更大的合約。根據協議，中航油在平倉后，買進了更大的賣出期權。但自2004年1月簽署重組協議至當年6月，油價并未如中航油預期的下跌，反而一漲再漲。到二季度，因期貨產生的虧損已高達3000萬美元。中航油再次選擇“后挪”，在6月28日同交易對手J. Aron 公司簽訂第二份重組協議，風險成倍擴大。

值得一提的是，在“中航油事件”發生后，2006年3月8日新加坡地方法院審理中航油一案時，法庭辯護詞中對被告人中航油總裁陳久霖 “挪盤”一事也有這樣的敘述：“在咨詢公司專業人員、高盛能源貿易子公司——J. Aron公司以及三井能源風險管理公司之后，由于他們全都強烈建議最好的解決辦法就是挪盤，陳久霖先生相信了他們的判斷并采納了他們的建議。”

事實上，2004年6月中航油總裁陳久霖再次同意把所購期權的到期時間全部后挪至2005年和2006年的做法已遠遠超過了國有企業境外期貨到期保值業務管理辦法中的只允許超過 12 個月的上限。有業內人士認為，J. Aron公司應該向交易對家分析市場、陳述交易風險，還要判斷交易對方內部操作的程序以及是否具有相應的財務能力。這些義務，J. Aron公司均未履行，甚至明知中航油貿易一部的交易員Gerard Rigby越權做投機交易，也沒有阻止。

最終，中航油被逼上絕路。

歷史是多么驚人的相似！4年以后，高盛又用幾乎同樣的手段盯上了深南電，只不過4年前是看漲，現在是看跌，贏家始終是高盛，掏錢的卻是國內企業和普通民眾！

警鐘長鳴 高風險投資宜慎重

正如深南電并不是在海外投資時倒在國際投行腳下的唯一一家公司一樣，高盛也并不是唯一一家的逼倉對手。僅僅上文提到的《三井帝國在行動》一書中，就曾詳細披露“三井帝國”在中國境內的各種布局，它提供的風險管理服務曾吸引了大量的亞洲貿易商，亦是中航油石油期權交易中的第一大交易對家。

不僅僅是企業，外資行還通過銀行理財產品銷售同樣的金融產品給一無所知的普通投資者。數月前某外資行的浮虧70％以上的港股掛鉤理財產品就是此類產品。這個產品的設計是這樣的：如果掛鉤港股上漲，投資者獲得有限的所謂紅利，然而一旦下跌至發行時掛鉤股價的70％以下，則轉成股票杠桿衍生品。這意味著，投資者原本以為買入的是穩定獲利的產品，卻沒想到掉入了對賭陷阱。

值得反思的是，對金融品種走向的判斷已經出現錯誤，卻一再掩蓋問題鋌而走險，不斷加大賭注，終于導致虧損額越來越多的，不正是中國上市公司自己嗎？無論是深南電還是中航油，涉及的都是風險最大的領域之一：石油期貨。如果中國企業能夠認真評估該協議的風險，不為了微不足道的蠅頭小利甘冒巨大風險，很多被動局面就不會產生。　

警鐘長鳴，在金融市場這個風險和收益都成倍放大的競技場中，中國企業因為海外套保等投資而產生巨額虧損的現象屢見不鮮。遠一點的如TCL海外收購巨虧、近一點的中國平安海外投資滑鐵盧都在提醒我們：外資品牌縱有百世英名，但在沒有分清其是敵是友之前，最好別壓上身家性命，和其盲目交易。

回顧中航油事件，下文引自《三井帝國在行動》（作者白益民）第八章“商場如戰場”的第一節內容，供參考：

第一節   巨虧背后有玄機

從“做多”轉入“做空”
    2004年11月30日，中國航油(新加坡)股份有限公司（簡稱：中航油）發布了一個令世界震驚的消息：這家新加坡上市公司因石油衍生產品交易，總計虧損5.5億美元。凈資產不過1.45億美元的中航油因之嚴重資不抵債，已向新加坡最高法院申請破產保護。許多中小投資者仍舊在睡夢之中，難以置信。在此之前，中航油在新加坡一貫被視為信譽良好的公司，2001年11月上市以來，股價穩步上升，2004年更是增長了80%。
    中航油成立于 1993年，由中央直屬大型國企中國航空油料控股公司控股，總部和注冊地均位于新加坡。1997年以來，由新的掌舵人陳久霖分管中航油，當時公司初期只有兩名人員、啟動資金只有38.4萬新元。2001年年底，中航油在新加坡上市后，公司迅速成為投資者的寵兒。中航油6年間，凈資產由1997年的16.8萬美元猛增至2003年的1.28億美元。 陳久霖本人因此分享企業盈利的10%，2003 年薪酬達到 2300 余萬元，成為打工皇帝。
    中航油幾乎100%壟斷中國進口航油業務，2004年的航油貿易額為19億美元，同時公司還向下游整合，對相關的運營設施、基礎設施和下游企業進行投資。通過一系列的海外收購活動，中航油的市場區域已擴大到東盟、遠東和美國等地。2003年，《求是》雜志曾發表調查報告，盛贊中航油是中國企業走出去戰略棋盤上的過河尖兵。同時，國資委也表示，中航油是國有企業走出國門、實施跨國經營的一個成功典范。
    2003年下半年開始，中航油開始交易石油期權。在原油價格位于每桶 35～39美元價位區間時，該公司開始“作空”，意思就是按當時市場價格賣出一定數量的貨品或期權合約，等價格下跌后，實現高價賣出、低價買進的差額利潤。到年底，公司的盤位是空頭200萬桶，中航油在交易中獲利，期權交易由兩位資深外籍交易員操盤。陳久霖看準油價將會在下半年開始下跌，甚至會出現跌停，決定將大量現金押寶石油跌價。
    中航油做空石油，小部分是通過倫敦石油期貨市場交易的，大部分是通過柜臺期權市場交易的。在后來的“中航油事件”的追債者中有高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源風險管理公司、巴克萊資本、倫敦標準銀行、三井住友銀行、富通銀行和麥格理銀行等。其中前三家就是中間商或做市商。高盛的中文網站介紹說:高盛是場外交易市場的造市機構，是能源風險管理領域公認的行業領導，協助大量的客戶全面管理與能源相關聯的風險。
    據普華永道2005年3月30日公布的“中航油事件”調查報告顯示，中航油在2003年四季度對國際油價作出下跌的預期，因此改變交易戰略，從“做多”轉入“做空”，開始賣出買權并買入賣權。從2003年12月31日到2004年1月31日，中航油已虧損1100萬美元，主要就來源于在石油期權交易中輸給了交易對手高盛的J.Aron公司。由于不希望讓“賬面虧損變成實際虧損”，中航油總裁陳久霖決定將盤位“后挪”。

高盛的“挪盤”暗藏殺機
    2004年1月26日，中航油與交易對手高盛的J. Aron公司簽署了第一份重組協議，雙方同意結束前面的期權交易而重簽一份更大的合約。根據協議，中航油在平倉后，買進了更大的賣出期權。但自2004年1月簽署重組協議至當年6月，油價并未如中航油預期的下跌，反而一漲再漲。到二季度，因期貨產生的虧損已高達3000萬美元。中航油再次選擇“后挪”，在6月28日同交易對手J. Aron 公司簽訂第二份重組協議，風險成倍擴大。
    值得一提的是，在“中航油事件”發生后，2006年3月8日新加坡地方法院審理中航油一案時，法庭辯護詞中對被告人中航油總裁陳久霖 “挪盤”一事也有這樣的敘述：“在咨詢公司專業人員、高盛能源貿易子公司——J. Aron公司以及三井能源風險管理公司之后，由于他們全都強烈建議最好的解決辦法就是挪盤，陳久霖先生相信了他們的判斷并采納了他們的建議。”
    當2004年6月陳久霖再次同意把所購期權的到期時間全部后挪至2005年和2006年的時候，這一做法已遠遠超過了國有企業境外期貨到期保值業務管理辦法中的只允許超過 12 個月的上限。有業內人士認為，J. Aron公司應該向交易對家分析市場、陳述交易風險，還要判斷交易對方內部操作的程序以及是否具有相應的財務能力。這些義務，J. Aron公司均未履行，甚至明知中航油貿易一部的交易員Gerard Rigby越權做投機交易，也沒有阻止。
    此時，作為中國國內能源期貨的第一個品種，燃料油期貨于2004年8月25日在上海期貨交易所上市。三井物產這時就已經非常關注上海燃料油期貨了。中國的學者們和官員們天真地以為，有了國內期貨市場就有了定價權，而事實卻正好相反。在大部分時間里，上海燃料油期價能提前指示出黃埔現貨價格的變化趨勢。也就是說，三井物產等大貿易商和金融寡頭可以更輕易地從上海燃料油期貨市場獲得中國買家的情報。
    新華網上海2004年9月29日發出的一篇題為“燃油期貨世界矚目‘中國價格’融入世界資源市場”的報道很能說明問題，文章開頭寫道：“一個月前，中國推出的燃料油期貨讓世界矚目：國際石油市場從此有了“來自中國的聲音”。該文章還引用上海期貨交易所總經理姜洋的話說，“燃料油期貨的上市將使亞太地區燃料油定價中心自然而然地向中國轉移。” 顯然，正是上海期貨交易所推出的燃油期貨，讓中國國內投機資本非常輕易地進入燃料油市場，幫助外國金融大鱷們拉高了全球市場價格，中航油的噩夢也從此開始了。
    從2004年7月到9月，中航油隨著油價的上升，使其只有繼續加大賣空量，才有可能反敗為勝。10月份，國際石油價格達到55.67美元時，中航油的油品期貨合同已經高達5200萬桶，中航油每年的進口量約為 1500萬桶，賣空投機的盤位高達5200萬桶，已經超過中國航空用油三年的用量。油價在大幅上升，公司需要支付的保證金也在急劇上升。此時，中航油已經感覺勢如騎虎，且因現金流耗盡而身陷絕地。

被“三井財團”逼上絕路
    2004年10月26日，中航油在期權交易中最大的對手三井物產旗下的三井能源風險管理公司開始逼倉，正式發出違約函，催繳保證金。在此后的兩天中，中航油因被迫在美國西得克薩斯輕油（WTI）55.43美元的歷史高價位上實行部分斬倉，賬面虧損第一次轉為實際虧損1.32億美元，至25日的實際虧損達3.81億美元。11月29日，中航油在新加坡申請停牌，次日正式向市場公告了已虧3.9億、潛虧1.6億美元的消息，合計5.5億美元。
    陷入財務危機后，中航油的母公司“中國航空油料集團”應中航油要求，為其提供了大約1億美元的貸款。隨后，中航油馬上將這筆錢用來補倉和償還部分虧損。此時，在石油期權衍生品市場上，以三井財團為首的國外債權人堅持要求中航油付款。到2004年12月7日止，已經向中國航油正式發出追債信的銀行包括高盛的J.Aron公司、三井能源風險管理公司、三井住友銀行等七家公司，其債務總額近2.5億美元。
    正當“中航油事件”中的50多家債權人們謹慎等待中航油重組方案出臺之際，三井住友銀行忍不住首先發難中航油，對其提出了法律訴訟。2005年2月2日，三井住友銀行委托律師向新加坡高等法庭遞交了訴訟文件。三井住友銀行在起訴文件中稱，中航油、陳久霖及中國航空油料集團三方串謀隱瞞公司出現巨額虧損的情況，以及一宗交易的實際付款情況，導致三井住友銀行蒙受損失，因此向中航油索償2636萬美元欠債，外加違約及錯誤陳述的賠償1306萬美元。
    三井住友在起訴書中還透露，2004年8月和9月間，中航油向三井住友貸款1480萬美元，用于支付欠三井能源風險管理公司和高盛的J.Aron公司的債款，并在2004年9月將與上海浦東國際機場進出口公司進行的一筆1326萬美元燃油交易所得轉入公司在三井住友的戶頭，以此為抵押取得三井住友2004年11月發出的1350萬美元信托收據。三井住友認為，在這兩筆交易中，中航油均未向銀行披露它已蒙受巨額虧損的情況，因而起訴中航油欺騙。
    針對三井住友銀行的起訴，中航油于2005年2月24日正式提呈抗辯書給法庭，否認需要對前者索取1306萬美元的要求負責。針對三井住友銀行指“陳久霖和母公司在知情的情況下，指示、允許或支持中航油的職員欺騙銀行，導致銀行蒙受損失。”中航油辯稱，由于三井住友銀行在當時接受了與信用證條款不符的文件，這已經違反了托管協議，因此該銀行沒有權利就此向中航油追討1306萬美元的違約賠償。

無力的抗爭，最終的屈從
    2005年3月16日，中航油反戈一擊，將自己的債權人之一，也是期貨市場上的交易對手——J.Aron公司告上了法庭。在起訴狀中，中航油稱，因J.Aron公司的誤導而在期權交易中蒙受巨額損失，要求對方作出賠償。J. Aron公司是高盛集團旗下專門負責商品交易服務的子公司，在新加坡紙貨市場擁有多個盤口，它在中航油巨虧事件中扮演了一個特殊的角色——既是中航油的第八大債權人，亦是中航油在石油期權交易中僅次于三井能源風險管理公司的第二大交易對家。
    中航油認為J. Aron公司2004年1月和6月與中航油簽署的兩份協議中，對石油期權未來市場預期表述不完整、不準確乃至誤導，建議原告（中航油）擴大交易量并選擇更復雜的期權，這直接導致了中航油風險的放大。由此，中航油要求J. Aron公司廢除雙方這兩份協議，賠償因兩項協議招致的損失。中航油一直強調，他們對期權產品相關的價值和風險評估缺少像被告（J.Aron） 那樣的專業知識，因此，他們曾完全相信被告告知他們的這兩份重組協議的種種好處。　
    2005年2月期的《中國企業家》封面文章《誰搞垮了中國航油？》中，當事人陳久霖回答記者提問時談到：“近年來，國際資本長期覬覦我國企業，尤其是能源企業和海外中資企業；國際競爭對手一直有意擠壓中資企業。一個明顯的例證就是，日本三井、美國高盛公司等先是給中航油‘放賬’操作期權，即在一定金額范圍內不用收取保證金；后又允許挪移盤位，對挪移盤位的風險也沒有說明。后來等到油價沖到歷史高點時，突然取消放賬、提高保證金比例，逼迫中航油斬倉。”
    然而，中航油在吞下5.5億美元巨虧的苦果之后，最終還是不得不向三井和高盛低下了頭。2006年1月19日，中航油同意將所欠三井住友銀行2600萬美元債務作為全部和最終的和解賠償，這筆錢根據中航油所有債權人在2005年6月8日通過的安排計劃條款支付。此后，2006年11月15日，中航油宣布，撤銷對高盛子公司J.Aron的起訴，不再就J.Aron公司在2004年1月和6月向中航油提供的重組整體期權組合的市場建議書采取進一步法律行動。中航油同時接受J.Aron公司所要求的作為債權人在2005年6月8日中航油重組方案中享受的權益。
    事隔兩年，中航油與三井、高盛的官司終于有了一個了結。然而很少有人注意到，與“中航油事件”有著說不清瓜葛的三井能源風險管理公司早已滿載而歸。在三井物產的日文官方網站上，一份關于公司盈利情況的報告顯示，總部位于英國的三井能源風險管理公司在2005年的財政年度（2004年4月-2005年3月）的利潤是467億日元（約4.5億美元）。對照同年中航油的5.5億美元的巨額虧損，真可謂是一家歡喜一家愁。
    為了盡快還清巨額債務，中航油這2年來借助國際油價高漲之機，通過提高航空油料的壟斷價格，將損失轉嫁給了中國國內的航空公司。2008年3月24日，《東方早報》以“中航油提前4年還清陳久霖事件巨額債”為標題報道說：“國際油價強勁上漲使中航油集團收入頗豐。中航油集團去年保障了中國民航90%以上的航油需求。從去年起，中航油每個季度航油價格都會進行一次調整。今年4月，中航油可能再次提高航油價格，將給航空公司帶來巨大壓力。”

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