中國外儲驟減千億美元虧損巨大

　　中國4個月熱錢外流超2112億美元

　　10月23日，中國央行公布了最新外匯儲備余額(截止三季度末)為3.89萬億美元，較今年二季度末下降約1000億美元，比市場預計的數額少近1000億美元。這引發種種猜測，特別是大量國際熱錢外流的擔憂。

　　市場預期的主要依據是外匯占款，雖然2014年6-9月，外匯占款比上年同期大幅減少，分別為-882.8億元、+378.85億元、-311.46億元、+11.4億元人民幣。合計約為-130.5億美元，那么，用上半年外匯儲備余額的3.99億美元去減，應該為3.98億美元。

　　外匯儲備大減千億美元的另一種可能是——央行將這一千億美元轉撥給了中投，或者醞釀中的第二中投。

　　不過，10月23日，國家外匯管理局國際收支司司長管濤表示，匯率波動是中國外匯儲備余額下降的主要原因，“主要貨幣匯率是有漲有跌的，對于這種波動的影響不必過度解讀”。他說，中國外匯儲備余額下降的主要原因是美元匯率在國際市場上走強引起的匯率折算變化。今年三季度，美元指數上升7.7%。中國外匯儲備中，除美元資產以外，還有其他一些非美元資產，需要折算成美元對外公布，美元升值就會導致非美元資產在折算成美元時金額減少。但這些折算造成的余額變化只是賬面的估值變化，并不是實際的損失，也不會有實際的跨境資金流動。因此，賬面的估值變動和實際的損益并不是一回事。

　　這一說法是可以成立的。據估計，中國外匯儲備中美元資產的比重在2/3左右，歐元等其它貨幣約1.33萬億美元，如果參照三季度美元指數升值7.7%，即相當于其它貨幣貶值7.15%，即約縮水950億美元。基本吻合外匯儲備減少1000億美元的情況。

　　然而，并不能因此否認近四個月國際熱錢大量外逃的事實。2014年6-9月，中國貿易順差分別為316億、473億、498.3億和310億美元，合計1597.3億美元;FDI分別增加144.2億、78.1億、72億和90.1億美元，合計384.4億美元。它們轉化為外匯占款應為約+1.22萬億元人民幣，但實際為-804億元人民幣。里外差額約達2112億美元!

　　這2112億美元可以看成是6-9月國際熱錢外逃的數量底線，因為這還沒有包括偽裝成貿易順差和FDI外流的熱錢，即考慮到隱藏在貿易順差和FDI中的國際熱錢，實際外逃熱錢數量更多。

　　熱錢流進流出并不可怕，可怕的是國際熱錢是在人民幣廉價時流進，人民幣昂貴時流出，這個差價就是熱錢匯率投機的收益，也是中國央行外匯儲備的虧損。這2112億美元如果以美元對人民幣平均7.2【(人民幣最低價8.29+最高價6.09)/2】流入，以近4個月均價6.15流出，則這些熱錢已經造成中國央行外匯儲備約360億美元的虧損，這些虧損將被轉嫁并造成中國外貿企業積累貿易順差的損失。

　　中國央行目前強行維持人民幣價格高位，正是筆者過去兩三年反復警告的對中國危害最大的人民幣匯率政策。其客觀上不但會實際造成中國外匯儲備的嚴重虧損(放任人民幣貶值反而不會造成實際虧損)，未來最嚴峻的是，如果中國外匯儲備不斷動用貿易順差和FDI積累為熱錢盈利填窟窿，當未來不足以支付熱錢外逃本金利潤，必須大規模減持美國國債時，中國外管局會遭到國際投資者的圍獵，即美國國債價格大幅下跌，中國又不得不賣出變現成美元，則中國外儲將蒙受巨大損失。再加上截止今年上半年高達9072億美元外債的壓力。屆時，甚至不排除中國央行國際兌付美元枯竭的可能，即人民幣徹底喪失國際信用，這也意味著人民幣國際化的徹底失敗。

　　故此，目前中國外匯管理實行的強行維持人民幣高價格，客觀上為國際熱錢在人民幣高位兌換成美元離場創造了最佳條件。中國央行必須盡快改變這種隱患巨大的外匯政策，轉而放任人民幣貶值，從而為保障人民幣國際信用安全做最后也是最重要的行動。

　　相關文章回顧：2011年12月19日

　　央行會蛻變成類固定匯率捍衛者嗎

　　“人民幣匯率穩定”已成巨大陷阱

　　http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b377290100vup5.html

　　張庭賓

　　2012年的中國經濟有可能正向筆者預想中的最糟糕情形發展。

　　在人民幣兌美元連續多日觸及跌停后，上周五(12月16日)早盤時段，在即期匯率再次大幅貶值，最低至6.3735后，該報價突然直線上漲，最高觸及6.3324，漲幅高達411個基點。據分析，是多家中資銀行在早盤大量賣出美元，抬升人民幣匯價。有媒體稱：這是中國央行干預市場以支持人民幣，維護人民幣堅挺的決心。

　　殊不知，在熱錢大量外流的情況下，所謂央行堅決維護人民幣堅挺的決心，將可能使中國蒙受更加巨大的損失。

　　這個道理很簡單，如果國際熱錢集中撤離中國，那么它們最希望什么樣的政策呢?人民幣對美元不貶值!想想看，以一美元兌8.29或7.5人民幣進入的國際熱錢，如今已經升值到了6.33：1，如果央行現在守著這個匯率，那么流出時，不考慮熱錢在中國的投資收益，原來的1美元分別變成了1.31美元，1.18美元，分別賺了0.31美元和0.18美元。這是一個零和博弈，有賺的，自然有虧的，誰虧了呢?賣出美元的中資銀行!支付美元的中國外管局!

　　筆者很懷疑，在國際熱錢大規模外流的時候，中國央行忽然變成了一個堅定的“人民幣兌美元基本穩定”的聯系匯率者。眾所周知，在2005-2010年，國際熱錢流入中國的高峰期，央行向來是順應市場需求，按照市場要求去上浮人民幣匯率的。如果按照同一邏輯，熱錢大量外流，央行也應該順應市場需求，人民幣貶值就是了。可是，12月16日的人民幣突然大漲，如果是央行要求干預的話，那么，央行就突然變成了一個“人民幣與美元聯系匯率”的堅定捍衛者了，這實在與央行一直以來堅定地走向浮動匯率的形象大相徑庭。

　　接下來的一個問題是——央行和外管局不惜美元維持人民幣匯率穩定，就能維持的住嗎?未必!1997年亞洲金融危機時，熱錢大量流出泰國，為維護泰銖美元的聯系匯率，2月泰國央行動用20億美元干預，贏得了暫時穩定;5月12日，熱錢再度拋空泰銖，泰國央行投入了120美元，再次死守住匯率;可6月份熱錢再卷土重來時，泰國央行投入了全部約300億美元的外匯儲備，最后彈盡糧絕，被迫放棄“泰銖(兌美元)基本穩定政策”，泰銖對美元當日最大狂跌30%以上。泰國危機最嚴重的時候，泰銖對美元最大貶值60%，股票市場狂瀉70%，56家銀行倒閉。并引爆了全面的亞洲金融危機。

　　或許有人會說，1997年的泰國怎么能與現在的中國相比，中國經濟實力大過泰國很多倍，中國的外匯儲備高達4萬億美元，是當年泰國的100倍，足夠償還所有國際熱錢有余。

　　且慢如此樂觀!這需要對潛伏中國的熱錢本金和收益總量，以及中國外儲中能夠短期變現的美元做一個評估。

　　對于國際熱錢潛伏中國的總量，本人曾在《反熱錢戰爭》一書中，對截止2008年4月熱錢總量做過評估，方法很簡單：2003年以前國際熱錢基本沒有潛入中國，按照此前(1995-2002年)外匯儲備年平均增長率29.55%，推算出2003-2008年4月止，正常外匯儲備總額為1.15萬億美元，而當時實際外匯儲備量已經達到了2.1144萬億美元，兩者差額為9600億美元。鑒于外商投資中國實業的高峰是在1990年代中后期，外商投資中國服務業的高峰在2005年之前，這個9600億美元的數字屬于中性偏低的估值。

　　除了2005年7月至2008年7月的第一輪人民幣升值21.7%外，2010年6月-2011年10月人民幣又第二輪升值7.7%，保守估計，在2008年4月后，國際熱錢新增潛入3000億美元。即國際熱錢潛伏中國總量約在1.26萬億美元。

　　國際熱錢從2003年開始潛伏中國以來，適逢中國股市和樓市大牛市，按照30%的保守平均收益測算，它們在中國的盈利達3780億美元。本金和盈利合計達1.638萬億美元。

　　如果這么巨量的國際熱錢撤離中國，那么，外管局能否提供足夠的美元流動性來償還呢?

　　那可以算一算。中國現在各種外匯儲備約4萬億美元。其中美元資產約占60%。在美元資產中，約4000億美元的兩房債券已經深套，很難變現。其中相對最容易變現的是1.13萬億的美國國債。而在美國國債中較容易變現的是短期國債。

　　我們懷疑中國外儲中美國短期國債的比重已經很低。因為人們可以懷疑，外管局配合了美聯儲在2011年9月實施的“扭轉操作”——將4000億美元即將到期的短期國債轉為長期國債，這避免了美聯儲實施量化寬松3.0。

　　需要指出的是，扭轉操作不是美聯儲自己可以單邊實施的，它必須得到4000億短期債券持有人的同意和配合。鑒于美國社保養老基金等決策程序復雜，不太可能配合美聯儲;其它國家持有的美國國債量少于中國;更重要的是，外管局有兩次暗度陳倉——秘密配合美國財政部購買了4074億美元的美國國債先例，人們有權懷疑這4000億短期美國國債來源的大部分甚至全部都來自于中國外儲。

　　本人當然希望這是杞人憂天，也期待著外管局能夠給與正面否認。但倘若上述懷疑屬實，則中國持有的美國國債中短期債券的比重可能很低。

　　如果在國際熱錢集中外流，中國外管局集中兌付美元的時候，因為中國須賣出美國國債獲得美元現金，則美元對歐元、日元等暴漲;美國國債大跌，特別是長期國債暴跌。中國能夠變現的美元將比現在的名義總量大幅縮水。即使中國能夠勉強籌齊美元兌給熱錢，不排除過去積累的4萬億美元(現值)的外匯儲備最后一場空，二三十年來中國出口了巨量資源能源和勞動力的成果，最后被熱錢席卷一空。

　　有人會說筆者是危言聳聽——中國經濟實力比當年的泰國強很多，豈是熱錢能摧枯拉朽的?不一定。如果兩個事件同時發生：一是中美爆發貿易戰，美國對華征收所謂的匯率操縱懲罰稅;二是美國以色列襲擊伊朗，波斯灣被封鎖3-6個月以上，國際石油價格上漲到每桶150美元，甚至是200美元以上，國際糧價上漲1-2倍，中國CPI上漲到10-15%，中國樓市大跌50%以上，中國遭遇1990年日本式金融危機也并不是完全不可能。

　　這兩個可能性現在都在增加，12月15日，美國新任商務部長稱對中國違反貿易規則的忍耐已經達到臨界點;與此同時，美國以色列對伊朗的戰爭威脅正日益升級。

　　故此，在國際熱錢大規模外流的情況下，中國應果斷地增加熱錢流出成本，甚至實施人民幣一次性對美元的較大幅度貶值。最不濟也應放任人民幣貶值，降低中國外儲兌換美元現金的成本。

　　這時候，如果央行突然退化為“人民幣美元聯系匯率”的信仰者，那么就等于給中國經濟套上了一個絞索。(代表個人意見，僅供參考，投資者決策風險自負 [email protected])

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