從2013年6月份以來，美國(guó)量化寬松貨幣政策(簡(jiǎn)稱QE)逐漸退出的預(yù)期在加強(qiáng)，2014年1月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議再次強(qiáng)化了該預(yù)期，按照該會(huì)議的精神，美聯(lián)儲(chǔ)未來將逐步縮減債券購買規(guī)模，按 照每個(gè)月減少100億的計(jì)劃，半年后美聯(lián)儲(chǔ)將中止購買債券的行為。美國(guó)退出QE對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，不少新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了貨幣貶值、資本外逃、股價(jià)下跌等不良反應(yīng)。

　　盡管美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)的影響暫時(shí)還沒有顯現(xiàn)出來，但中長(zhǎng)期影響不可忽視。最需要關(guān)注的是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，QE政策退出可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)房?jī)r(jià)、地價(jià)持續(xù)下跌，從而引發(fā)商業(yè)銀行不 良率上升及其他金融“次生災(zāi)害”。尤其要關(guān)注香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)，香港特殊的聯(lián)系匯率制度使它的樓市泡沫最容易受到打擊。

　　一、美國(guó)QE政策影響中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的邏輯

　　這一輪美國(guó)貨幣政策松動(dòng)是從2001年9?11事件和網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅開始的，2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后貨幣政策進(jìn)一步放松。而中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格正是從2001年開始上漲。從時(shí)間看，中國(guó) 的房?jī)r(jià)上漲與美國(guó)的貨幣政策放松二者基本同步，但這不僅僅是巧合。

　　從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，每當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在下行周期，美國(guó)的貨幣政策開始擴(kuò)張，美元持續(xù)弱勢(shì)，國(guó)際資本從美國(guó)流出，進(jìn)入新興市場(chǎng)國(guó)家，這些資本所到之處經(jīng)濟(jì)繁榮、投資擴(kuò)張、出口增加、老 百姓就業(yè)改善，而副產(chǎn)品則是樓市泡沫和股市泡沫，上個(gè)世紀(jì)80年代的亞洲“四小龍”就是上一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在弱勢(shì)周期時(shí)國(guó)際資本有序流動(dòng)的產(chǎn)物。上個(gè)世紀(jì)70年代末80年代初，美國(guó)為了 遏制嚴(yán)重的通貨膨脹，將利率提高到接近20%的水平，導(dǎo)致實(shí)業(yè)資本大量流入日本和“亞洲四小龍”，使這五個(gè)國(guó)家成為當(dāng)時(shí)的明星。經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)必然使市場(chǎng)對(duì)未來產(chǎn)生過度樂觀的預(yù)期， 房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)、快速上漲。日本的泡沫經(jīng)濟(jì)就是在這樣的背景下產(chǎn)生的。

　　2001年后類似的故事再次上演，由于美國(guó)網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破滅及9·11事件的影響，資本開始撤離美國(guó)，而中國(guó)擁有大量的廉價(jià)勞動(dòng)力，并在2001年加入WTO，成為21世紀(jì)初國(guó)際資本重點(diǎn)投資 的熱土，中國(guó)迅速成為世界工廠。可見，21世紀(jì)初發(fā)生在“金磚國(guó)家”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡和二十世紀(jì)八十年代亞洲“四小龍”故事是基本類似的，不同的是被國(guó)際資本擁抱的國(guó)家由亞洲“四小 龍”變成了“金磚四國(guó)”，中國(guó)成了主角。

　　當(dāng)然，如同上個(gè)世紀(jì)80年代日本出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)一樣，中國(guó)在迅速成為世界工廠的同時(shí)，也出現(xiàn)房?jī)r(jià)持續(xù)快速上漲的現(xiàn)象，2005年后，我國(guó)政府幾乎每年都出臺(tái)遏制房地產(chǎn)價(jià)格上漲的 政策措施，但無一例外的都是效果不彰。以歷史的眼光和全球的視角來分析中國(guó)的房地產(chǎn)就會(huì)讓問題變得簡(jiǎn)明與清晰，中國(guó)正在出現(xiàn)的泡沫經(jīng)濟(jì)與20年前日本的泡沫經(jīng)濟(jì)的確有很多的相似之 處(有關(guān)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將在下部分展開)。

　　歷史同樣告訴我們，每當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)際資本將開始從新興市場(chǎng)國(guó)家撤出，部分國(guó)家將遭到重大沖擊，房地產(chǎn)泡沫崩潰和金融危機(jī)往往難以避免，1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)就是一個(gè)經(jīng) 典的案例。1998年之前，東南亞諸國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，企業(yè)家和政府都被樂觀的氣氛所左右，出現(xiàn)過度負(fù)債和過度投資現(xiàn)象。根據(jù)有關(guān)研究機(jī)構(gòu)的資料，1985年至1990年日本非金融企業(yè)的總體 負(fù)債迅速增長(zhǎng)，非金融企業(yè)的杠桿率(總體債務(wù)與GDP的比值)從0.9左右上升到1.3左右，5年時(shí)間里杠桿率上升了40多個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)的過度負(fù)債為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)埋下隱患，1991年初股價(jià)出現(xiàn)下 跌后，企業(yè)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的去杠桿之路。從1995年開始，美國(guó)開始實(shí)施強(qiáng)勢(shì)美元的戰(zhàn)略，資本開始回流美國(guó)，更進(jìn)一步加劇了日本企業(yè)去杠桿的步伐，具體表現(xiàn)為企業(yè)的貸款需求大幅度減少， 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從高速增長(zhǎng)滑落到零增長(zhǎng)狀態(tài)。于是，1998年東南亞諸國(guó)的金融危機(jī)爆發(fā)。

　　從東南亞金融危機(jī)中我們可以看出當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷：美元是國(guó)際貨幣，同時(shí)又是美國(guó)的主權(quán)貨幣，美國(guó)的貨幣政策調(diào)整的主要依據(jù)是本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，因此，每當(dāng)美國(guó)的貨幣 政策出現(xiàn)重大調(diào)整，都將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成重大影響。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在下行周期時(shí)，貨幣政策擴(kuò)張，這些新增加的貨幣會(huì)刺激其他經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)泡沫;而美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美國(guó)的貨幣政策將面 臨收縮周期，全球很多經(jīng)濟(jì)體會(huì)面臨資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，甚至通貨緊縮。

　　當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象越來越明顯，QE政策退出已經(jīng)開始，一旦美國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期確立，國(guó)際資本流向?qū)⒊霈F(xiàn)較大變化，有些新興國(guó)家將重蹈亞洲金融危機(jī)的覆轍，當(dāng)前出現(xiàn)的 部分新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)貨幣貶值及金融市場(chǎng)的劇烈震蕩的現(xiàn)實(shí)告訴我們，歷史的鏡鑒我們不應(yīng)該忘記。從去年下半年開始，印度、巴西、土爾其、阿根廷等國(guó)都遭遇匯率大幅度貶值的沖擊， 在匯率危機(jī)的背景下，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌則是必然的產(chǎn)物。

　　二、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的危險(xiǎn)信號(hào)

　　有關(guān)中國(guó)房地產(chǎn)的爭(zhēng)論是十分激烈的，我們從以下兩個(gè)方面提出自己的觀點(diǎn)和看法：

　　1、從城鎮(zhèn)居民人均住房面積及每年新增的住房數(shù)量看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)過剩。

　　我們首先看看房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的總體狀況。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2001年開始持續(xù)繁榮，無論是房地產(chǎn)投資金額、新開工面積、施工面積，還是銷售數(shù)據(jù)(主要是商品房銷售面積和金額)都迅速 增長(zhǎng)，經(jīng)過12年的發(fā)展，2013年的房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)都是2001年的數(shù)倍乃至20余倍(具體數(shù)據(jù)參加下表)。如果說2001年中國(guó)城鎮(zhèn)還處在住房短缺的話，那么2013年的中國(guó)已經(jīng)不存在住房短缺 的問題了，2013年城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積達(dá)到35平方米，已經(jīng)超過中等收入國(guó)家的住房消費(fèi)水平。

　　表：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)2013年與2001年比較(略)

　　再從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，部分城市，尤其是部分中小城市的住房出現(xiàn)嚴(yán)重的供大于求。在諸多的出現(xiàn)住房供大于求的城市中，溫州和額爾多斯是兩個(gè)典型。溫州有發(fā)達(dá)的私營(yíng)工商業(yè)，喜歡并善于投 機(jī)是溫州商人的共同特點(diǎn)，早在2003年前后，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)剛剛步入繁榮期，溫州“炒房團(tuán)”就開始在大江南北到處尋找目標(biāo)，溫州人在房地產(chǎn)投機(jī)過程中經(jīng)常運(yùn)用各種金融工具放大杠 桿，2010年前后，溫州的中心城區(qū)的房?jī)r(jià)一度接近10萬/平方米，超過北京、上海城區(qū)的房?jī)r(jià)。但這種建立在高杠桿基礎(chǔ)上的高房?jī)r(jià)猶如累卵，2010年后溫州的房地產(chǎn)崩盤，房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅度下 跌，個(gè)別樓盤價(jià)格下跌了50%，截至到2013年底，溫州的房?jī)r(jià)已經(jīng)連續(xù)29個(gè)月下跌。

　　額爾多斯在2011年前出現(xiàn)的樓市繁榮主要依靠煤炭資源的漲價(jià)。該城市每年向市場(chǎng)銷售的煤炭可達(dá)到5億噸左右，是中國(guó)煤炭總消費(fèi)量的1/6左右。隨著2001年至2011年間煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上升， 該城市的財(cái)富積累也快速膨脹，樂觀的預(yù)期隨著時(shí)間的推移不斷強(qiáng)化，結(jié)果是樓市價(jià)格不斷飚升。2011年后煤炭?jī)r(jià)格開始下滑，額爾多斯的樓市泡沫崩潰了，并且出現(xiàn)了民間金融的危機(jī)。

　　溫州和額爾多斯的樓市繁榮都伴隨著民間金融的繁榮，投資者把金融杠桿不斷放大是出現(xiàn)樓市崩盤危機(jī)的根源。根據(jù)筆者的考察，金融杠桿放大的程度與樓市價(jià)格持續(xù)的時(shí)間呈正比，樓市繁 榮時(shí)間持續(xù)越長(zhǎng)則投資者將金融杠桿放大的比例越高。

　　溫州和額爾多斯是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的典型案例，但絕不是個(gè)別案例。當(dāng)前人口流動(dòng)的趨勢(shì)是人口集中向大城市和特大城市流動(dòng)，很多中小城市由于就業(yè)及教育等的因素，人口出現(xiàn)減少，但房 地產(chǎn)開發(fā)的面積在迅速擴(kuò)張(尤其是2009年以后)，這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)正在逼近。

　　2，企業(yè)的整體債務(wù)水平增長(zhǎng)過快，樓市繁榮難以為繼。

　　通過上述溫州和額爾多斯的案例分析可見，樓市繁榮一定刺激投資者提高金融杠桿，但金融杠桿擴(kuò)張過快往往就是崩盤的前兆。通過分析企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)可以更清晰看到企業(yè)金融杠 桿的變動(dòng)情況，由此來分析樓市的風(fēng)險(xiǎn)可以為我們提供有益的思路，避免了就樓市分析樓市的缺陷。

　　通過下圖可見，中國(guó)的總杠桿率在2008年以后經(jīng)過兩次快速上升的過程，第一次是2009年前后，我國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)實(shí)施積極的財(cái)政政策和擴(kuò)張的貨幣政策，對(duì)應(yīng)的是信貸與貨幣 的快速擴(kuò)張，總體杠桿率在一年左右的時(shí)間里從1.27上升到1.7上升了40多個(gè)百分點(diǎn)。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠桿率從1.7上升到2以上，再增加30多個(gè)百分點(diǎn)。在過去的5年里 ，經(jīng)過這兩次杠桿的快速上升，我國(guó)的總體杠桿水平提高了70多個(gè)百分點(diǎn)。在幾年時(shí)間里杠桿率的大幅度飚升，曾經(jīng)在1985年-1990年的日本出現(xiàn)過，只是當(dāng)時(shí)的日本的杠桿率上升的幅度比中 國(guó)小，換言之，過去5年里中國(guó)負(fù)債擴(kuò)張的速度超過了日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

　　圖1 中國(guó)的總體杠桿率(略)

　　資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張必然反映在金融體系上，整體杠桿率的快速增加一定對(duì)應(yīng)著金融體系的快速膨脹。2009年至2013年間，銀行資產(chǎn)增加了一倍多，以信托為代表的各種“影子銀行”快速 膨脹，信托資產(chǎn)總量從3000億元迅速增加到10萬億元。根據(jù)有些部門的統(tǒng)計(jì)，各類“影子銀行”的資產(chǎn)總量已經(jīng)超過30萬億元。最值得關(guān)注的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量，當(dāng)前我國(guó)的資本收益率只有 3%左右，而這些影子銀行的融資成本價(jià)格在10%左右，有些甚至超過20%，這是一個(gè)典型的“龐氏騙局”。為了維持這樣的游戲，影子銀行必須給于投資者更高的收益率，并且保持“剛性兌付 ”(即不出現(xiàn)違約事件)。2014年初，一些到期的信托和債券出現(xiàn)了違約，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，投資開始成為驚弓之鳥，影子銀行擴(kuò)張將難以為繼。

　　在我國(guó)這兩次杠桿率的快速上升的同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了快速上漲。2010年至2011年社會(huì)融資擴(kuò)張的速度稍有放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)很快進(jìn)入了不景氣。展望未來，隨著影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的暴露 ，經(jīng)濟(jì)整體將步入“去杠桿”的過程，樓市繁榮將難以為繼。

　　當(dāng)然，我們可以聽到或看到很多有關(guān)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的樂觀觀點(diǎn)，如：中國(guó)的城鎮(zhèn)化還沒有完成等等，這些觀點(diǎn)并不新鮮，給房地產(chǎn)泡沫找到合理的理由本身就是完整的房地產(chǎn)泡沫劇本里不 可或缺的篇章。當(dāng)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的時(shí)候，盡管解釋房?jī)r(jià)上漲的因素各種各樣，其實(shí)最本質(zhì)的原因就是房?jī)r(jià)上升的趨勢(shì)已經(jīng)形成。事后看，所有支持房地產(chǎn)價(jià)格上漲的理由都是站不腳的。

　　三、香港樓市受美國(guó)貨幣政策影響更大

　　國(guó)內(nèi)已經(jīng)有少數(shù)城市(如溫州和額爾多斯)出現(xiàn)的樓市泡沫破滅，對(duì)當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)產(chǎn)生了較大的沖擊，但無論是溫州還是額爾多斯都是中等城市，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊依然有限。

　　筆者擔(dān)憂的是香港的房地產(chǎn)泡沫可能率先被引爆。原因很簡(jiǎn)單，香港實(shí)行的是聯(lián)系匯率制度，自己沒有獨(dú)立的貨幣政策，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)把利率降低到接近零的水平，香港也必須如此操作。 2008年以來，香港的樓市的按揭貸款利率一直在2%左右，比國(guó)內(nèi)的一年期存款利率還低，也低于香港的物價(jià)指數(shù)。受此影響，香港樓市價(jià)格扶搖直上，有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，香港的平均房地產(chǎn)價(jià)格自 2009年以來漲幅達(dá)到120%，如果從2003年開始計(jì)算則漲幅近三倍。絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)超出1997年的最高位約50%。香港樓市上漲直接受益于美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策。同樣，當(dāng)QE政策退出，市場(chǎng)利率走高， 香港的樓市必將遭到打擊。李嘉誠(chéng)等商界巨子已經(jīng)開始甩賣香港的資產(chǎn)，其動(dòng)向應(yīng)該引起我們的重視。

　　香港是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的橋頭堡，如果香港市場(chǎng)遭到?jīng)_擊，對(duì)大陸房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心必然產(chǎn)生巨大影響。

　　2017年香港將實(shí)行公投選舉，如果恰逢香港樓市泡沫再次崩潰，可能會(huì)引起政治上的更多紛爭(zhēng)。從金融的角度看，香港的貨幣制度問題勢(shì)必成為一個(gè)焦點(diǎn)。當(dāng)前的香港經(jīng)濟(jì)與內(nèi)地日益密切， 無論其經(jīng)濟(jì)周期還是物價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)都與內(nèi)地越來越一致，但香港實(shí)行的是聯(lián)系匯率制度，貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)保持掛鉤，當(dāng)中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不一致時(shí)(基本上是不一致的)， 香港的經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局就會(huì)面臨尷尬：當(dāng)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)處在上升周期，物價(jià)上升，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在下降周期，香港就會(huì)面臨“物價(jià)上漲而利率持續(xù)下降”的悖論，相反，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ) 將提高利率，則香港當(dāng)局也必須提高利率，如果內(nèi)地經(jīng)濟(jì)存在下滑的壓力，香港經(jīng)濟(jì)就會(huì)很困難，當(dāng)前的形勢(shì)幾乎就是如此。

　　總之，此輪香港樓市暴漲已經(jīng)把聯(lián)系匯率制度的缺陷徹底暴露，當(dāng)香港樓市危機(jī)再次爆發(fā)后，有關(guān)聯(lián)系匯率是否還有存在必要的討論一定會(huì)興起。

　　四、政策建議

　　1、國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控政策應(yīng)該早作預(yù)案。根據(jù)上述分析，如果美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策退出，則意味著2001年以來持續(xù)上漲的中國(guó)樓市面臨方向性的轉(zhuǎn)折，由此引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)將是巨大的，有關(guān)方 面應(yīng)該未雨綢繆，早作準(zhǔn)備。2001年以來，我們出臺(tái)了很多房地產(chǎn)調(diào)控政策，目的都是為了遏制房?jī)r(jià)上漲，未來可能的變局是房地產(chǎn)價(jià)格的不斷下跌，我們的政策導(dǎo)向?qū)⑹侨绾巫柚狗康禺a(chǎn)價(jià) 格的下滑，與過去正好相反。因此，已經(jīng)出臺(tái)的很多政策應(yīng)該需要修改，并且還要根據(jù)新的情況出臺(tái)相應(yīng)的措施。

　　2、中央政府應(yīng)該對(duì)香港的聯(lián)系匯率制度進(jìn)行深入的研究。港幣與美元掛鉤有利于香港的國(guó)際中心地位，但香港的經(jīng)濟(jì)周期與內(nèi)地越來越緊密，聯(lián)系匯率制度已經(jīng)存在難以克服的弊端。如果 港幣與人民幣掛鉤，在人民幣仍然不能自由兌換的情況下，此安排將影響到香港國(guó)際金融中心的地位，因此，港幣的問題與人民幣匯率改革問題應(yīng)該統(tǒng)籌考慮。

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