提升主權信用評級的手段：干預國債CDS市場
■ 環球財經記者 黃楊
國際評級機構標準普爾2011年12月6日公布的報告維持中國長期主權信用評級AA-，短期主權信用評級A-1，展望為“穩定”，國內外均有投資機構認為標普對于中國的評級過于保守，甚至嚴重低估。舉例來講，雖然標普去年下調了美國評級，但美國仍有AA+評級;即使歐元區出現債務危機，但英國也一直維持AAA水平;甚至連財政狀況堪憂的西班牙尚有AA-評級(2011年評級，至今未更新)，與中國評級持平。
為何主權國家非常看重國際三大評級機構的信用評級?因為主權信用評級是一國政府能否償還國際債務的重要指標，它關系到一國的國際形象、投資環境、融資成本等。因此，國際三大評級機構所給出的評級有很大的“殺傷力”，正是它們決定了不同市場的籌資成本。中國的評級被低估，使國債市場利率上升，給國家造成了數以萬計的損失。
據國家統計局公布的數據，中國外匯儲備占GDP比重已達到50%，2012年全國財政赤字占GDP比重的目標為1.5，總體政府性債務占GDP的43%左右。這些指標充分表明，中國的償債能力遠好于西方主要工業化國家。但三大評級機構給中國主權外債信用評級卻長期低于西方工業化國家的評級。那么三大評級機構的主權評級信息是否真實客觀地反映了各國經濟發展現實?
評級機構的偏見
學術期刊《國際金融研究》去年發表的論文《中國的主權信用評級是否被低估?》在構建主權信用評級指標體系的基礎之上，模擬評級機構的定量分析模型，并將模型的模擬結果與多國的實際評級結果進行橫向比較，以此對提出的假設進行驗證。研究結果顯示，盡管隨著穆迪、標準普爾等評級機構相繼調高我國的主權信用等級，目前我國的模擬評級與實際評級已經基本持平。但這并不能代表三大評級機構的評級指標體系是公正合理的。
從長期來看，模擬評級與實際評級呈現出較好的擬合性，但是在實踐中，各評級機構的實際評級結果經常會對各個國家突發事件做出調整， 因此實際評級比模擬評級波動更大，更具有時效性。穆迪公司和標準普爾公司分別從1988年和1992年開始評定中國的主權信用等級，受亞洲金融危機的影響，中國在1997年至2001年間的模擬評級較低。但除此之外，從1992 至1996年以及2002至2003年間，該兩家機構給予中國的平均實際評級均低于定量分析模型的模擬評級。
標準普爾公司公布的評級方法指出，政治風險，中央銀行與貨幣政策的獨立性，經濟和金融的開放程度，對知識產權的尊重與保護等政治、文化因素在它們的定性分析中都占據了非常重要的地位，這些因素的評判難免不受到西方政治理念和意識形態的影響。
隨著中國加入WTO，改革開放的不斷推進與國民經濟持續、穩定地快速增長，中國在世界經濟領域占據了越來越重要的地位，標準普爾公司從2003 年開始把中國的主權信用等級從BBB 級調高到了2010年12月的AA-級。中國的主權信用等級從10年不變到7 年內提高了6個等級，充分反映了標準普爾公司在對待中國主權評級上的主觀性與滯后性。
同時，研究機構和專家對三大評級機構的權威性也有爭論。Larrain Reisen 和Maltzan發現主權信用評級和國家債券利差高度相關，主權評級對于市場動蕩具有滯后性。Ferri Liu和Stiglitz(1999)認為，三大評級機構在1997年亞洲金融危機爆發前后對亞洲經濟形勢的錯誤估計，進一步加劇了亞洲金融危機的傳染性，這使得主權信用評級在亞洲金融危機中表現出“擴危機化”效應。Amadou(2003)通過檢驗1994至2002年各國的評級狀況與債務危機發現，主權債務評級并不能預測貨幣危機。
關鍵指標被忽視
金融危機爆發后，特別是歐債危機的愈演愈烈，使人們越來越注意到，三大評級機構在給出評級時，一國外匯儲備率、政府負債率、政府新增負債率等反映一國政府負債情況和償債能力的指標，與主權評級的結果似乎不吻合。
評級機構給予發達國家的評級在一般情況下要比發展中國家平均高出5至7個等級，也說明發達國家主導的信用評級機構在評級過程中繞開了眾多發達國家政府高負債與低儲備的事實。有專家指出，當前的主權評級方式很少考慮被評級國家的財政收入狀況，而是更多地聚焦于被評級國家的債務收入能力，即以被評級國家是否能借新債還舊債作為評級標準。
雖然，目前中國自己尚無具備國際影響力的國際機構，不能在國際市場公正公平地展示中國的主權信用評級。但在這種不利的情況下，我們可以利用市場化手段，通過柜臺交易國債CDS來影響三大評級機構對中國的評級。
國債CDS是信用違約掉期合約的一種，當某國的國債CDS價格升高，這表示市場認為該國未來信用違約的可能性增加，國債CDS市場與主權信用評級之間是互相影響的關系。
2009年12月至2010年1月，三大評級機構先后下調了希臘的主權信用評級之時，希臘5年期國債CDS價格呈現了上漲的趨勢。而早在具體消息公布之前的一個月時間里(2009年11月份)，希臘5年期國債CDS價格就已經出現了上漲的跡象。這說明，CDS市場對評級機構的評級具有先行指標意味。
從左圖中的5年期國債CDS價格可以看出，雖然中國外匯儲備規模龐大，是債權國，而美國赤字規模巨大，但國債CDS市場反映出的情況是中國的CDS價格遠遠高于美國，市場認定的信用狀況與美國差距明顯。
從此圖亦可看出，第一，西班牙國債CDS價格持續走高，且有繼續上升趨勢，因此可以判斷未來西班牙評級將被下調。第二，由于美國國債CDS價格偏低，使美國國債收益率維持在低位，為美國政府節省了融資成本。第三，中國國債CDS價格偏高，增加了中國的融資成本。
進入國債CDS市場
利用市場資金影響國債CDS價格是可行并可操作的。4月外電報道稱，“沽神”約翰·保爾森(John Paulson)現正沽空歐洲主權債券，并同時買入歐債信貸違約掉期(CDS)，資金主力集中在西班牙國債和西班牙5年期國債CDS。雖然保爾森是以盈利為目的買入歐債CDS并抬高其價格，但這也從一個側面反映出，如果中國的投資機構也以相同手段進入中國國債CDS交易，也是可以壓低中國國債CDS價格，以影響評級機構對中國的主權評級。
由于CDS目前是柜臺交易，受政府監管不嚴，屬于“隱秘性”交易，這就為有政府背景的投資機構打通了道路，當然買賣中國國債CDS也可以是自發的市場行為。
如果通過市場化的手段降低中國國債CDS價格，那么中國很可能受到三大評級機構調高評級，降低融資成本，節省資金。
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