去年11月30日，我到法蘭克福參加德意志聯邦銀行和貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）聯合主辦的“Bundesbank—OMFIF第一次經濟學家會議”，會議主題是歐債危機之最新進展、救助方案和歐元前景。討論到歐元前景，與會者自然談到美元和人民幣，仿佛當今世界已經是美元、歐元和人民幣三足鼎立之時代。人民幣國際化的戰略和策略尤其激起大家興趣。
當日晚宴，坐我旁邊的德意志聯邦銀行負責國際事務的理事會成員拿格爾博士問我：全球都在議論人民幣國際化，依照你的觀察，中國政府真的希望人民幣成為一個重要國際貨幣嗎？他們真的愿意為此采取必要的改革嗎？近期國際市場上人民幣貶值預期揮之不去，人民幣國際化進程看來已經受到些許阻礙，中國政府有什么應對措施？
拿格爾博士問得深入，我盡我所能給予解釋，意猶未盡。
一個禮拜之后（12月9日），瑞士達沃斯論壇下屬的國際貨幣體系改革分論壇到北京舉辦“國際貨幣體系改革小型會議”，焦點也是人民幣國際化的戰略、策略和政策。據會議主辦者介紹，達沃斯論壇舉辦此類會議之目的，就是為了理解主要貨幣大國（美國、歐洲和中國）對未來全球貨幣體系的構想和相應的戰略策略，以便對未來全球貨幣競爭格局有一個清晰的判斷。
大半天會議下來我得到的印象是，一些與會者對中國政府推進人民幣國際化的真正意圖不甚明了，對中國政府的決心頗有懷疑，對人民幣國際化的前景并不看好。許多人不約而同提到近期離岸市場人民幣貶值預期持續深化，即期匯率連續多日跌停，可能預示著人民幣國際化的趨勢暫時告一段落。
對人民幣匯率貶值的擔憂夸大了
兩次會議上辯論的話題很有代表性和啟發性。相關問題至少有四個：（1）近期人民幣為什么會出現持續的貶值趨勢？所謂人民幣匯率“跌停”背后的原因是什么？（2）人民幣貶值是否意味著人民幣國際化進程受阻？易言之，人民幣持續升值是否國際化的前提和必要條件？（3）中國政府是否真正明白人民幣國際化必然面臨的諸多挑戰？是否有決心矢志改革、突破障礙、迎難而上？（4）如果不是基于持續匯率升值，那么人民幣國際化的真正基礎是什么？
坦率地說，市場和普通百姓對近期人民幣匯率貶值的擔憂或者關切是過分夸大了，所謂“跌停”之說多有誤導。以去年12月12日為例：當天“跌停”的匯率水平為6.3613，即期匯率水平為6.3589，同日人民銀行宣布的匯率中間價為6.3297。相對6.3297的中間價，匯率跌到6.3613就算觸及每天0.5%的波動限制，這就是所謂跌停。然而，所謂連續9天跌停期間，人民幣中間價匯率實際升值了290個基點：11月30日是6.3482， 12月12日是6.3297。即期市場匯率則從6.3799升值到6.3613， 升值幅度達到0.3%。
由此可以看得很清楚，決定人民幣匯率實際水平有兩股力量：一是人民銀行穩定匯率的政策意圖，一是市場對匯率走勢的預期，包括企業、個人結售匯和炒匯者的投機行為。兩股力量近期皆出現重大變化。中央銀行之政策意圖，已經從單邊升值改變為維持匯率基本穩定，既不能繼續維持單邊升值，亦不能放任匯率快速貶值。
市場預期的變化尤其劇烈。我以為起碼有五個方面的變化值得注意：第一、出口和貿易順差增速顯著放緩，改變了人民幣升值預期；第二、中國經濟增速放緩，導致外商直接投資和熱錢流入放慢；第三、歐債危機持續惡化，導致部分國際金融機構拋售在華資產、抽走資金；第四、國內房地產價格出現拐點，導致部分投資者轉向海外投資；第五、國家有意鼓勵企業和個人海外投資，導致企業和個人結匯意愿下降。以去年10月份為例，全國金融機構收匯結匯率是61.67%，付匯售匯率為63.7%，即金融機構為企業和個人結售匯后再到中央銀行結售匯的比例，顯示企業和個人購買外匯意愿上升。
去年10月份人民銀行外匯占款凈減少893.4億美元，引起許多人擔憂，認為國際投資者唱空中國經濟的預期已經“自我實現”，開始出現大規模資金外流甚至“資金外逃”。這種擔憂顯然是過度了。
人民銀行外匯占款減少的原因相當復雜，我國外匯儲備除了主要是美元之外，還包括部分歐元、澳元和其他貨幣資產，這些貨幣近期相對美元匯率下降。全部儲備資產折算成美元計價，就會出現相應減少。
如果綜合其他國際收支因素看，2011年企業和個人對外付匯基本正常，還沒有出現所謂熱錢大規模流出的現象。盡管我國出口和整體經濟放緩是不爭事實，確實已經開始刺激人們產生匯率貶值的預期，然而，須知我國進出口增速依然比全球整體貿易增速高出一倍以上，須知我國經濟增速仍然可以維持至少8.5%的速度，須知我國吸引外資依然會維持相當穩定水平，穩居新興市場國家第一，再加上我國資本賬戶還沒有實現完全自由兌換和開放，所以展望未來，所謂資金大規模流出或“資本外逃”的可能性極小，用不著大肆渲染。
穩定匯率水平是正確之舉
多年來，我堅持反對人民幣單邊升值，并且早就說過，單邊升值對我國整體經濟有害無益，不可持續，理由無需贅述。當人民幣開始出現持續貶值態勢之時，一些朋友問我：你反對人民幣升值，現在匯率開始貶值，是不是正好符合你的意愿？我答：此一時，彼一時也，我反對匯率單邊升值，亦反對單邊貶值，尤其是大幅度快速貶值。
匯率政策牽一發動全身。其所以能夠動全身者，預期也。預期這個東西，聽起來玄乎其玄，看不見，摸不著，亦無法用精確數量指標來衡量。數百年來，經濟學者和心理學家為此傷透腦筋，至今所獲甚微。然而，沒有哪個有斤兩的經濟學者和投資者會否認，預期才是決定資產價格和經濟走勢最關鍵和最具威脅的力量。
求學期間拜讀凱恩斯名著《就業、利息和貨幣通論》，書中“預期”出現頻率極高，可謂觸目皆是。凱恩斯以兩個獨立篇章（第五章和第十二章）深入闡述預期對投資波動和經濟周期波動的決定性。股市投機者出身的凱恩斯，對預期改變之威力有著切膚般的痛切感受，他那著名的“挑選股票猶如選美”之理論就是基于大眾集體心理和預期。貨幣政策和匯率政策之所以要以穩定為上策，我之所以呼吁決策者“不要玩弄匯率”，蓋因為預期之轉變往往挫敗政策制定者的所有期望，讓美好的政策意圖付之東流。
起自2005年7月1日的所謂“匯率機制改革”，實際就是人民幣單邊升值，尤其是不斷強化了單邊升值預期。單邊升值預期對中國經濟最大的傷害就是刺激出驚人的房地產泡沫，導致整體經濟日益泡沫化。
為什么中央要以最大決心“打壓”房地產，“要堅持房地產調控政策不動搖，促進房價合理回歸”？要繼續堅持遏制投資和投機性房地產需求？為什么中央經濟工作會議強調要牢牢抓住實體經濟這個根本基礎？基本原因就是房地產泡沫和經濟整體泡沫化或投機氛圍濃厚，導致許多原本從事實體經濟的企業轉向房地產投機。房地產泡沫和經濟投機性氛圍的出現，主要推動力量就是人民幣單邊升值預期所誘發的熱錢流入、外匯占款劇增和國內貨幣信用的高速擴張。
是泡沫總是要破滅的，即使沒有政府的強力調控，泡沫也會破滅。就像當年赫魯曉夫譏諷美國霸權所說的一句名言：樹不會長到天上去！任何資產價格泡沫是不會永遠膨脹下去而不破滅的。我國房地產價格出現拐點和大幅度下跌勢所必然。然而，假若此時真的形成人民幣單邊貶值預期，火上澆油，推波助瀾，誘發投資者對中國經濟預期出現急劇負面轉向，那將產生災難性后果：通脹預期將嚴重惡化、外商投資大幅度縮減乃至撤離、所有資產價格（房地產、股市等等）短期急劇下跌乃至崩盤、償還外債負擔急劇上升（我國總體對外負債高達1.2萬億美元）、資金外逃急劇增加..經濟增速顯著下降在所難免。
以往一切經濟政策之經驗表明：預期的急速轉變往往導致經濟的劇烈波動，所有宏觀經濟政策無所措手足！因此之故，我認為人民銀行最近致力緩和匯率貶值預期、穩定匯率水平是正確之舉。
應區分名義匯率和真實匯率
匯率貶值預期是否會遏制人民幣國際化趨勢？近期人民幣貶值預期似乎確實對香港離岸人民幣存款增長趨勢有所遏制，去年初預計2011年香港離岸人民幣存款將突破9000億乃至1萬億，看來難以實現了。人民幣持續貶值，海外貿易商和投資者持有人民幣的意愿肯定會有所下降。然而，我以為這都是短期調整。長期而言，人民幣依然是全球最強勢貨幣之一，依然會維持升值態勢。我需要強調的是，我所說的升值態勢，不是名義匯率之升值，更不是名義匯率之單邊升值。不能正確區分名義匯率和真實匯率，是我們匯率政策犯錯誤的基本原因。
我從來不反對、反而是極力主張人民幣真實匯率升值。學過基本經濟學的人都知道，維持名義匯率不變，一國生產力增長速度（具體體現為貿易增速）超過貿易伙伴國，該國勞動者工資和其他要素價格上升，體現為該國勞動者真實收入快速上升，這就是經濟學里頗為有名的“巴拉薩—薩繆爾森效應”，這就是二戰之后日本和德國經濟奇跡之本質，亦是19世紀后期美國、德國、日本經濟奇跡之本質。
兩個時期里，各國名義匯率皆是固定匯率，生產力快速擴張則體現為勞動者工資和國民收入快速增長。相反，假若任由名義匯率升值，勞動者則無法享受生產力增長的成果，勞動者工資和國民收入增長緩慢，趕不上生產力或貿易增長速度，則是讓外國消費者享受我國生產力增長的好處。這恰好是我們最近幾年人民幣名義匯率單邊升值之惡果。
許多人言之鑿鑿，說人民幣匯率不升值就是中國勞動者“補貼”外國消費者，他們沒有區分名義匯率和真實匯率，鑄成大錯！回溯以往歷史，許多工業化和現代化國家之收入水平急速上升，皆是名義匯率固定條件下完成的。
由此可知，人民幣的強勢并非一定要體現為名義匯率快速和單邊升值，而是應該體現為勞動者工資和國民收入的大幅度增長，體現為中國資產和投資收益率超過其他國家，體現為外國投資者愿意長期持有中國資產和增加到中國的投資，體現為外國政府、投資者和普通民眾愿意長期持有人民幣作為貿易結算、金融交易和儲備貨幣，體現為中國資本市場的日益壯大和國家化，體現為中國不再擔心所謂資本外逃誘發匯率危機。易言之，人民幣的強勢源自中國經濟持續快速穩定增長，源自中國龐大的市場需求潛力，源自中國實體經濟尤其是制造業的真實財富創造能力。
此乃人類貨幣歷史演變之共同規律。過去200年來，英鎊、美元、歐元相繼成為主要國際儲備貨幣，不是源自這些貨幣名義匯率之升值，而是源自這些國家和地區強大的真實財富創造能力、龐大且具有高度流動性的資本市場、穩定健全的政治法律制度和規范有序的投資環境。人們愿意持有某個貨幣，意味著以該國貨幣為財富儲蓄貨幣和資產投資貨幣，名義匯率升值從來不是刺激或鼓勵人們持有某種貨幣的長期和持久力量。
對內放開比對外開放更重要
展望未來，中國經濟有望繼續保持快速穩定增長，有望成為世界第一大經濟體系。依照進出口總量計算，目前我國已經是世界出口第一大國，進口第二大國，有望很快成為世界最大貿易國。盡管勞動力成本快速上升，中國依然有望繼續維持世界第一制造大國的地位，而且產業會不斷升級換代。毋庸置疑，人民幣成為主要國際貨幣之實體經濟基礎將不斷加強。
然而，實體經濟不斷增長絕非意味著貨幣會自動成為重要的國際儲備貨幣。人民幣國際化，有三道重要難關需要跨越。其一是資本賬戶完全自由兌換，其二是利率市場化，其三是資本市場和金融行業的對內放開和對外開放，尤其是國內金融業的自由公平市場準入和自由競爭。
要實現人民幣國際化，金融對內開放比對外開放要緊迫和重要得多。沒有充分開放、多層次、大規模、流動性、收益性和安全性良好的資本市場和金融體系，人民幣的國際化就會半途而廢，最多能夠成為一個重要的國際貿易結算貨幣。要建立充分開放、多層次、大規模的資本市場和充分競爭的金融體系，最核心和最關鍵的改革就是要打破國有金融企業之壟斷，尤其是對民營資本和私人資本實現公平自由的市場準入。
毫無疑問，這是最艱難的改革。它意味著我國經濟增長方式、產業結構、銀行體系、貨幣信貸政策導向、資本市場監管都要發生革命性變化，它是一場真正意義上的“金融革命”。我們是否有足夠的勇氣和魄力開啟和完成中國的金融革命，才是人民幣國際化進程面臨的最大挑戰和不確定性。
（作者系中國人民大學國際貨幣研究所副所長）
相關名詞解釋：
一、國際貨幣的含義
國際貨幣基金組織(IMF)按照與其他貨幣兌換的自由度，將貨幣劃分為不可兌換貨幣、可兌換貨幣、自由兌換貨幣、國際貨幣( international currency)和世界貨幣(world currency)五個層次，該協定第30條(第f款)將國際貨幣定義為“國際往來支付中被廣泛使用的”并“在主要外匯市場上被廣泛使用的”貨幣。因此，一國貨幣要成為國際貨幣必須具備基本條件是該貨幣成為國際貿易結算中的主要貨幣并能與其他國家貨幣自由兌換。按此標準，世界上幾十種貨幣中能被稱為國際貨幣的只有少數幾種，甚至認為1999年后只有美元、歐元、日元和英鎊4種貨幣可稱為國際貨幣。
二、跨境人民幣結算
跨境人民幣結算指將人民幣直接使用于國際交易，進出口均以人民幣計價和結算，居民可向非居民支付人民幣，允許非居民持有人民幣存款賬戶。
三、離岸金融市場
離岸金融市場也叫新型國際金融市場，是指同市場所在國的國內金融體系相分離，既不受所使用貨幣發行國政府法令管制，又不受市場所在國政府法令管制的金融市場。
四、貨幣互換
貨幣互換，又名貨幣掉期，是交易雙方使用兩種不同的貨幣，約定穩定的匯率、利率計算方法，設置確定的規模和存續期而進行的資金調換。
貨幣國際化的三個層次
通常貨幣國際化可以分為三個層次：第一層次是本幣在一般國際經濟交易中被廣泛地用來計價結算；第二層次是本幣在外匯市場上被廣泛用作交易貨幣；第三層次是成為各國外匯儲備中的主要貨幣之一。
五、匯率制度
各國的匯率制度主要有兩種，即固定匯率制和浮動匯率制。
固定匯率制是貨幣當局把本國貨幣對其他貨幣的匯率加以基本固定，波動幅度限制在一定的范圍之內。
浮動匯率制是指兩國貨幣之間的匯率不由貨幣當局規定，而是由外匯市場的供求狀況自發決定。
六、名義匯率、實際匯率
名義匯率是指在社會經濟生活中被直接公布、使用的表示兩國貨幣之間比價關系的匯率。
實際匯率是用兩國價格水平對名義匯率進行調整后的匯率。實際匯率反映了以同種貨幣表示的兩國商品的相對價格水平，從而反映了本國商品的國際競爭力。
七、外匯占款
外匯占款（Funds outstanding for foreign exchange）是指受資國中央銀行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣。由于人民幣是非自由兌換貨幣，外資引入后需兌換成人民幣才能進入流通使用，國家為了外資換匯要投人大量的資金增加了貨幣的需求量，形成了外匯占款。
八、結匯 收匯 付匯
結匯：一般是指有收匯的企業在收到從境外匯入到銀行外幣帳戶后，將此帳戶上的外幣兌換成本國貨幣的過程。
收匯：一般是指出口企業在出口貨物或提供服務等而產生的應收貨款，從境外匯入的外幣到境內指定收匯銀行的外幣帳戶上的過程。
付匯：一般是指進口企業在發生進口業務時，需要從其外匯帳戶上支付貨款到境外的進程。由于我國是外匯管制國家，所有的外匯出入境或使用，都需要國家外匯管理局的批準或備案。
九、同業拆借市場
同業拆借市場，是指金融機構之間以貨幣借貸方式進行短期資金融通活動的市場。同業拆借的資金主要用于彌補銀行短期資金的不足，票據清算的差額以及解決臨時性資金短缺需要。亦稱“同業拆放市場”，是金融機構之間進行短期、臨時性頭寸調劑的市場。
張明：以資本賬戶開放促人民幣國際化？
自2009年中國政府啟動人民幣跨境貿易結算試點以來，人民幣跨境貿易結算與香港離岸人民幣市場建設均取得了顯著進展。近日中國發改委發布了《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》，人民幣再度成為關鍵詞之一。
然而，正如我們之前的多項研究所指出的，迄今為止驅動人民幣跨境貿易結算與離岸人民幣市場發展的一個重要原因，是市場上持續存在的人民幣升值預期。目前人民幣跨境貿易結算占中國進出口貿易額的比重已經上升至10%左右，香港人民幣存款超過了6000億，并且已經形成了包括人民幣貸款、人民幣債券、人民幣IPO、通過機構投資者投資內地銀行間債券市場、RQFII、人民幣FDI等多層次金融產品市場。
國內外企業利用香港與內地兩個人民幣市場的匯差進行套利，是導致人民幣跨境貿易結算“跛足化”（進口結算支付人民幣遠高于出口結算收到人民幣）以及香港人民幣存款激增的主要原因。在人民幣升值預期的前提下，推進人民幣國際化實質是居民用高收益的人民幣資產去交換非居民的低收益美元資產。人民幣國際化的規模越大，中國國民福利的損失越大。
2011年下半年以來，隨著歐債危機愈演愈烈，國際機構投資者展開新一輪去杠桿化、歐洲銀行從全球撤回投資，造成短期國際資本流出新興市場國家。受短期資本流出、經常賬戶順差縮水與經濟增長前景下調影響，人民幣升值預期明顯減弱，香港NDF市場上甚至出現了人民幣貶值預期，香港人民幣現匯市場與內地人民幣現匯市場的匯差發生了逆轉（過去香港人民幣更貴、目前內地人民幣更貴）。在此背景下，人民幣國際化的速度明顯減緩，跨境貿易結算的“跛足化”明顯改善，香港人民幣存款規模不升反降。這恰好印證了我們之前關于人民幣升值預期是推動當前人民幣國際化的主要動因的觀點。
最近，市場上出現了這樣一種觀點，即如果不加快資本賬戶開放，人民幣國際化將后繼乏力。為了進一步促進人民幣國際化，中國政府應該加快資本賬戶的開放速度。
我們認為，在現階段通過加快資本賬戶開放來促進人民幣國際化的觀點是不正確的、甚至可能是危險的。
第一，現階段中國政府的主要任務，是利用全球金融危機提供的外部壓力（外需萎縮），克服利益集團阻力，盡快實施經濟增長模式由投資與出口驅動向國內消費驅動的轉型。為完成增長方式的轉型，以下三方面的改革是重中之重：一是改善國內收入在居民、企業與政府之間的分配，提高居民收入比重；二是打破國有企業對很多服務業部門的壟斷，大力發展服務業；三是加快國內各種要素價格的市場化，包括利率與匯率。
在現階段，人民幣國際化不應該成為中國政府的主要任務。從國際金融史來看，貨幣國際化是大國經濟崛起水到渠成的結果、是市場選擇的結果，而非政府人為推動的結果。在中國經濟實施結構轉型的過程中，應該保障國內金融體系的平穩運行，避免國際金融環境動蕩對國內金融秩序的負面沖擊。而在當前國際金融市場動蕩不安的背景下，過快開放資本賬戶必然意味著短期國際資本的大進大出，加大資產價格的波動性以及金融市場的不穩定性。
第二，隨著中國經濟的發展壯大，資本賬戶的全面開放是必然的結局。關鍵在于，在現階段中國資本賬戶是否應加速開放。基于以下四方面理由，我們認為，當前中國政府應該審慎開放資本賬戶。
其一，理論研究與國際經驗均表明，一國資本賬戶的完全開放應該具有一系列前提條件，例如金融市場的對內開放、金融機構市場化程度，以及利率與匯率的市場化。如果在利率與匯率形成機制仍存在扭曲的情況下徹底放開資本賬戶，那么必然導致大量國內外資本的套利、套匯行為，這不但會影響央行實施獨立的貨幣政策，而且會給金融市場造成顯著負面沖擊，同時還會造成國民財富的巨大損失。在上述前提條件沒有滿足時，資本賬戶開放必須循序漸進，而非一蹴而就。拉美、東南亞國家的教訓依然歷歷在目。中國之所以能夠從東南亞金融危機與本輪全球金融危機中幸免，適當的資本賬戶管制功不可沒。
其二，由于近年來全球短期國際資本流動頻繁、波動性與破壞性極大，就連一直以來支持資本自由流動的IMF就一反常態，表示資本賬戶管制應該進入新興市場國家管理異常資本流動的工具箱，與宏觀經濟政策、宏觀審慎管理等工具一起使用。當其他新興市場國家都在收緊資本賬戶管制，而中國卻反其道而行之大開資本賬戶之門，其后果可想而知。
其三，當前中國的資本賬戶其實已經相當開放了。在IMF規定的40個子項中，中國完全開放的有三分之一，部分開放的有三分之一，只有三分之一存在嚴格管制。從資本類型來看，目前中國對外商直接投資與對外直接投資已經基本放開；貿易信貸只要通過真實性審核，也基本放開；唯一管得比較嚴格的，其實就是證券投資與短期外債了。事實上，在歷次國際金融危機中，證券投資資金與短期外債的大進大出恰恰是引爆與放大危機的重要因素。中國政府應對這兩個項目的全面開放慎之又慎。
其四，即使中國政府已經完成了匯率與利率的市場化，對資本賬戶的開放也應該慎重。一旦全面開放資本賬戶，中國政府應該考慮通過征收托賓稅、對居民、企業與金融機構資產負債表上的嚴重貨幣錯配征稅等方式來管理短期資本流動、降低金融脆弱性。
第三，只要中國經濟能夠再保持20-30年的持續增長，人民幣必將成長為全球最重要的國際貨幣之一。問題在于，推動人民幣國際化，是否只有跨境貿易結算加發展離岸市場這一條路可走？我們認為，未必，中國政府完全可以通過以下渠道繼續推進人民幣國際化：
首先，允許外國政府、金融機構與企業在中國國內發行以人民幣計價的債券（即熊貓債券），并歡迎其用募集的人民幣向中國央行購買美元，并調出中國國境使用；
其次，適時推出國際板，讓外國金融機構與企業在中國國內發行以人民幣計價的股票，并歡迎其用募集的人民幣向中國央行購買美元，并調出中國國境使用；
再次，鼓勵中國企業用人民幣對外直接投資，外國居民與企業可以用獲得的人民幣購買中國的商品與機器設備，也可以通過RQFII的形式投資于中國資本市場，以及與中國銀行兌換美元；
最后，中國政府未來的對外援助均采取人民幣，允許受援國用獲得的人民幣向中國央行購買美元，或購買中國的商品與機器設備，或對中國進行直接投資（即所謂人民幣版的馬歇爾計劃）。
換言之，人民幣國際化，既可以采用讓境外非居民持有更多的人民幣資產的方式，也可以采用讓其舉借更多人民幣負債的方式；既可以采用通過貿易逆差輸出人民幣的方式，也可以采用通過資本賬戶逆差輸出人民幣的方式；既可以采用通過資本賬戶順差回流人民幣的方式，也可以采用通過經常賬戶順差回流人民幣的方式。誠然，在市場上存在持續人民幣升值預期的背景下，可能非居民并不愿意舉借人民幣債務。然而一旦人民幣匯率市場化改革到位，上述渠道就可以發揮作用了。
作者系中國社科院世經政所國際金融室副主任
葛藝豪：人民幣的貨幣政治經濟學
過去數年來，人民幣一直爭議不斷。最近，一些國會議員建議，將人民幣匯率法案納入即將進行的對美國與韓國、哥倫比亞和巴拿馬的自由貿易協定的投票中。盡管目前無法實現，但參議員多數黨領袖里德和參議員舒默已承諾在2011年就這一問題進行投票。
對于美國和其他國家而言，沖突的根源在于，它們抱怨中國刻意壓低人民幣幣值、以貿易伙伴為代價來推動本國出口和貿易順差。近期的官方數據顯示，在2011年上半年，美國與中國的雙邊貿易逆差增長了近12%——這進一步刺激了美國致力于通過對匯率操縱國實施進口關稅和其他限制來增加國內的就業機會。
盡管美國財政部一再避免在每半年向國會提交一次的匯率報告中將中國認定為“匯率操縱國”，但卻持續向中國施壓，要求中國允許人民幣以更快的步伐升值，并讓人民幣根據市場情況更自由地浮動。國際貨幣基金組織、世界銀行和許多經濟學家也支持人民幣更快升值，呼吁中國執行更靈活的貨幣政策，認為這有助于中國經濟整體的“再平衡”，擺脫過去對出口和投資的依賴，轉向更多的由消費驅動的增長模式。部分作為對上述壓力的回應，但更多的還是出于國內因素的考慮，自 2005 年中期以來，中國已允許人民幣相對美元升值約 25%。盡管如此，對于制造業正面臨日益激烈的來自中國廉價產品的競爭的美國和其他歐洲和拉美國家而言，人民幣升值的步伐仍過于緩慢。
有關人民幣的國際對話始終針鋒相對，僵持不下，主要原因是中國與其貿易伙伴對匯率的功能的觀點大相徑庭。美國和其他主要發達經濟體，以及國際貨幣基金組織，均將匯率簡單地視為一種價格。根據這種觀點，中國持續干預人民幣匯率、使其顯著低于市場水平的這一做法是一種價格扭曲，妨礙了國際市場發揮其應有的作用。這一價格扭曲鼓勵對出口制造業的大規模投資，抑制對國內消費市場的投資，從而也影響了中國自身的經濟。因此，中國允許人民幣匯率更快地升值既符合整體國際經濟的利益，也符合中國自身的利益。
中國官員卻持不同的觀點。他們認為匯率——乃至一般意義上的價格和市場機制——只是實現其更大發展戰略的工具。這一發展戰略的目標不是創建一個市場經濟體，而是使中國成為一個富裕強盛的國家。市場機制僅是手段，而非目的本身。中國領導人觀察到，在工業時代實現脫貧致富的所有國家，無一例外，均采取了出口導向型增長方式。因此，他們通過管理匯率，全力支持出口，正如其通過管理國內經濟的其他市場和價格以實現發展目的一樣，例如培育基礎行業和基礎設施。這些政策與日本、韓國和臺灣在第二次世界大戰以來的政策以及英國、美國和德國在19世紀的政策并無二致。中國領導人認為出口導向戰略是唯一經過證實的實現國家昌盛的途徑，因此對有關人民幣更快升值和出口增長顯著降低“符合中國的利益”的說法充滿懷疑。另外，與二十世紀七八十年代的日本不同，中國是一個獨立的地緣政治強國，它完全能夠抗拒要求其改變匯率政策的國際壓力。
中國的貨幣和貿易政策引起的另一個問題是該國自 2004 年以來持續的大額貿易順差。中國在過去八年里新增的近三萬億美元的龐大外匯儲備中，四分之三都是由貿易順差所貢獻的。這些外匯儲備的近三分之二投資于美國國債。有人擔心中國已成為美國的銀行家，如果中國拋售其所持有的美元資產，將可能導致美元和美國經濟的崩潰。其他人則認為，中國近來通過在香港設立離岸市場以擴大人民幣的國際用途的動向表明，中國有意將人民幣發展成國際儲備貨幣，與美元競爭，甚至最終取代美元。所有這些擔憂都源自對國際金融市場和中國國內政治經濟的嚴重誤解。在任何實際層面，中國均談不上是“美國的銀行家”；中國更像是個儲戶而非貸款者，而且中國對美國的經濟影響力非常有限。另一方面，由于中國在國際貿易中的領導地位，中國確實可以擴大人民幣在貿易計價和結算中的使用，但這與使人民幣成為具有吸引力的儲備貨幣之間還存在巨大的距離。中國現在并不具備成為主要儲備貨幣發行國的基本條件，甚至可能永遠無法滿足這些條件。最重要的是，只要中國領導人仍堅持拒絕外國人在中國國內金融市場中扮演重要角色，人民幣就不可能擺脫二線儲備貨幣的地位。
中國的貨幣政策
要理解中國的匯率政策，必須把握兩個政治經濟背景因素：首先，中國的整體發展戰略目標是崛起為一個經濟政治強國，市場機制僅僅是實施這一戰略的工具，而非目的本身；其次，中國具有獨特的地緣政治地位。
中國的發展戰略在鄧小平 1978 年啟動“改革開放”進程后逐漸顯現，該戰略是基于對其他工業國家和地區如何實現富裕——尤其是對其東亞鄰國和地區如日本、韓國和臺灣在第二次世界大戰后實行的趕超型增長戰略的研究。該研究得到的一個關鍵啟示是，每個富裕國家或地區在其發展的早期均采用了出口友好型政策，推動本地工業，加速技術引進。在更早的時期，當金本位制不足以使匯率長期處于低估值水平之時，各國轉而采用行政強制手段和高關稅政策，以達到支持國內制造商、抑制國外制造商的相同效果。在十八世紀末和十九世紀英國崛起為世界領先工業強國的過程中，該國所采取的將其殖民地作為制造業出口的壟斷市場、同時禁止殖民地將其制造產品出口英國的政策即起了重要作用。對這些政策的不滿也是美國獨立戰爭的原因之一；美國獨立后，便開始采用以高關稅壁壘（常常高達40%甚至更高）為特征的“美國體系”刺激其經濟增長，該政策涵蓋整個 十九 世紀和 二十 世紀早期。德國在 十九世紀末也采用了類似的政策推動其工業發展。這些國家直到其企業已經在國際上取得技術領先地位、對保護的需求減少之后才成為自由貿易的倡導者——這一時間點，對于英國而言是 十九 世紀中期，對于美國則是 二十 世紀中期。
第二次世界大戰后，低估的匯率成為推動出口的重要工具，部分原因是關貿總協定（GATT，于 1995 年更名為世界貿易組織）制定的新的國際貿易規則使各國難于維持高關稅保護水平。縱覽戰后經濟史，這一點顯露無遺。維持低匯率、推動出口的國家和地區實現了持續的高速經濟增長，變得富裕，這些國家和地區包括德國、日本、韓國和臺灣地區。部分國家采用了其他機制，封堵進口，鼓勵本國工業企業專注于滿足國內需求——即所謂的“進口替代工業化”政策（通常涉及高估的匯率），它們中的某些國家盡管也實現了十年甚至更久的快速經濟增長，但該增長無法持續，因為進口替代工業化戰略缺乏跟進國際技術進步的機制。大多數執行進口替代工業化政策的國家，包括大部分拉丁美洲國家和整個共產主義陣營，均經歷了嚴峻的金融危機，經濟陷入長期停滯。
二十世紀八十年代，中國開始由計劃經濟過渡到市場經濟以加速經濟增長。與此同時，人民幣逐漸貶值，美元兌人民幣匯率從 1978 年的 1.8 提高至 1995 年的 8.7，累計貶值達 80%。自此之后，人民幣僅在1997年有過一次升值，美元兌人民幣匯率降至 8.3 ，該匯率一直穩定不變，直至2005年中期以后，人民幣匯率才再次升值。2006 年以來，人民幣兌美元年均升值 5%，目前美元兌人民幣匯率約為 6.4，預計人民幣的這一平均升值幅度在未來數年還會持續。這一歷史回顧表明，推動出口增長盡管重要，卻并非中國匯率政策的唯一決定因素。在 1997 年至 1998 年的亞洲金融危機期間，大多數經濟學家都認為人民幣被高估；但盡管如此，北京仍保持人民幣幣值穩定，認為如果人民幣貶值，將進一步惡化本已遭受重創的亞洲地區經濟。隨后數年，中國出口和 GDP 增長相對乏力，長期通貨緊縮。中國的領導層認為，為保證區域經濟穩定，付出這一代價是值得的。
2005 年以來人民幣的升值反映北京已認識到長期堅持嚴重低估的匯率有引發通貨膨脹的風險，正如多個波斯灣產油國 2005 至 2007 年所遭遇的情況一樣，它們由于堅持過低的匯率，使年度通貨膨脹率達 20-40%。對于中國領導人而言，通脹率超過 5% 就高度危險；事實上，過去數年人民幣升值最快的時候正是通脹壓力相對較大之時。中國轉向人民幣逐步升值政策的第二個原因是，超低的匯率使生產超級低廉產品的制造商不成比例地受益，而其產品的技術含量和利潤率均很低。盡管這些行業提供數百萬的就業崗位，它們并未對中國的技術升級做出太大貢獻。經濟政策的制定者認為，人民幣的逐步升值將最終迫使中國制造商走向價值鏈的高端，開始生產更具技術含量、更高利潤的產品。這一戰略似乎已經初具成效：中國在發電設備和電信網絡交換器等更先進的產品領域正在快速擴大全球市場份額。同時，在低端產品如服裝和玩具等領域，中國開始讓位于越南、柬埔寨、印度尼西亞和孟加拉國。
簡而言之，中國的匯率政策主要受增強出口競爭力這一目標的驅動，但其他因素也起著重要作用，如維持國內和區域宏觀經濟的穩定、遏制通貨膨脹的壓力以及促使產業結構的逐步升級。從中國決策者的角度看，所有這些目標均表明，應該謹慎管理匯率，而非讓匯率由不可預測的市場力量所左右。盡管經濟學家認為實行更靈活的匯率有助于長期的經濟穩定，但中國官員有優異的政策執行效果為自己辯護：自二十世紀九十年代以來年均 10% 左右的持續的 GDP 增長，通貨膨脹率保持在 5% 或更低的水平，出口年均增長超過 20%，中國出口產品科技含量穩步提高。因此，除非出現某種危機，讓中國的經濟規劃者相信有必要對其經濟政策作出重大調整，否則他們可能會繼續堅持現有的政策框架。
要求人民幣加快升值步伐的國際壓力不可能產生太大影響。基本的原因是其他國家對中國的影響力微乎其微。在二十世紀七十年代，美國之所以能迫使德國和日本使其貨幣升值是因為兩國在軍事上均依賴美國。（再者，美國在 1971 年脫離金本位制后，能夠單方面使美元貶值。）日本的從屬地位迫使其接受 1985 年的《廣場協議》，該協議使日元在隨后兩年升值一倍。中國在地緣政治上處于獨立地位，不必屈服于美國有關匯率的壓力，至于來自歐洲或其他國家如巴西的壓力，就更微不足道。中國面臨的唯一威脅是，人民幣不升值可能會導致貿易保護主義的抬頭，進而使別國對中國出口產品關上大門。不過截至目前，該威脅仍相當空洞：即使在全球經濟遭受“大蕭條”后最嚴峻的三年衰退之后，美國或歐洲仍未出現貿易保護主義。
其他考慮進一步強化了中國不屈服于外在壓力的決心。其中一個考慮是日本在《廣場協議》之后的經歷。在中國被普遍接受的觀點是，二十世紀八十年代日元的急劇升值是日本出現嚴重資產價格泡沫的主要原因，而資產價格泡沫在 1990 年后的破滅使日本這一先前引領世界的經濟體陷入了長達 20 年的經濟停滯。中國官員強調，他們不會重蹈日本的覆轍。這一決心被 2008 年的全球金融危機進一步增強，這場危機使中國徹底否定了如下觀點——中國領導人至今仍嚴重懷疑這一觀點，即放松管制的金融市場、自由流動的資本和自由浮動的匯率是現代經濟運營的最佳方式。中國在危機后迅速復蘇和強勁增長被視為證明了該國管理匯率、控制資本流動和嚴格駕馭市場力量這一策略的正確性。
人民幣的國際化
盡管中國領導人對其匯率和其他經濟政策的優越性充滿自信，他們也面臨出口導向型增長戰略帶來的一個問題，那就是累積起來的巨額外匯儲備，其中多數被投入回報率很低的美元資產，尤其是美國債券和票據。曾幾何時，累計外匯儲備被視為一樁好事，但 2008 年的金融危機之后，持有巨額美元的風險顯露無疑：美國經濟惡化引起的美元貶值可能嚴重降低這些美元資產的價值。另外，在全球貿易融資中廣泛使用美元被證明存在潛在風險：在2008年美國信貸市場動蕩期間，貿易融資蒸發，中國等出口國家尤其遭受重創。中國的決策者認識到過分依賴美元可能帶來經濟風險，于是從 2009 年開始大刀闊斧地推動人民幣的國際化進程，并在香港建立了人民幣離岸市場。
在討論人民幣國際化的意義之前，有必要澄清有關中國的龐大外匯儲備和美國債券投資的部分誤解。由于中國的中央人民銀行是美國政府債券的最大的單一外國持有者，因此人們常常認為中國是“美國的銀行家”，只要中國愿意，就能通過出售其所有的美元資產的方式破壞美國經濟，從而導致美元甚至美國經濟的崩潰。這些憂慮存在誤解。首先，拋售美元，使全球經濟陷于混亂，這根本不符合中國的利益。作為一個主要的出口國，中國將是此類混亂的最大受害者之一。其次，如果中國出售美國國債，它必須找到可供購買的其他安全的外國資產，以取代其所出售的美元資產。但事實是，并不存在中國轉移美元資產所需規模的該等資產。中國以每年四千億美元的速度累積外匯儲備；世界上除美國國債市場之外，并無任何市場組合足以吸納如此龐大的金額。中國確實在努力將其外匯資產分化為其他貨幣，但截至 2010 年底，其持有的美元外匯儲備仍占其外匯儲備總額的65%，遠高于其他國家的平均水平（60%）。在報紙充斥著各種有關中國“拋售美元”的文章的 2008 年至 2010 年間，中國持有的美國國債增加了一倍，達到了 1.3 萬億美元。
另一個關鍵點是中國無論如何談不上是“美國的銀行家”，并且它對美國的經濟影響力一般。中國擁有僅8%的全部已發行的美國國債，69%的美國國債是由美國的個人和機構所持有。用國債的持有份額來衡量的話，美國而非中國才是美國的銀行家。中國所持有的債券占所有美國的金融資產——股票，聯邦的、地方政府的和公司的債券等——僅1%。中國的商業銀行幾乎未向美國的公司或個人放貸。美國的公司和個人融資大部分來自美國銀行，其次來自歐洲銀行。將中國比作“美國銀行”的儲戶更為恰當：其所持有的美國債券超級安全，流動性好，可以隨時方便地贖回，跟銀行儲蓄相似。遠非中國綁架了美國，而是中國被美國綁架，因為中國幾乎沒有辦法將這些儲蓄轉移到別處——世界上其他任何銀行的規模都不夠大。
正是這種依賴促使北京開始推動人民幣成為一種國際貨幣。通過讓更多的公司在進出口業務中使用人民幣進行計價和結算，中國可以逐漸減少將其出口收益存儲在“美國銀行”的需要。但另一方面，報紙頭條宣稱人民幣國際化意味著當前的基于美元的國際貨幣體系行將壽終正寢，這其實言之尚早。
最簡單的原因是人民幣的起點太低，需要很多年才可能成為全球主要的貿易貨幣。據國際清算銀行的資料，在2010年，世界外匯交易僅有 1% 按人民幣結算，其比例甚至低于波蘭茲羅提；相比而言，美元占 85%，歐元占 40%。毫無疑問，人民幣在國際貿易中的使用將迅速增加。自北京 2009 年開始推動在貿易結算（通過香港）中使用人民幣以來，以人民幣計價的貿易急速提升：現在約 10% 的中國進口以人民幣計價。人民幣在中國出口中的使用則較少，這也符合常理。外國出口商樂意按人民幣收款，因為他們有理由期待人民幣將隨著時間的推移而升值。但希望以人民幣收款的中國出口商則難于找到擁有足夠人民幣付款的外國買家。盡管如此，隨著時間的推移，與中國進行進出口貿易的外國公司將日漸習慣用人民幣收款和付款——正如其在二十世紀七八十年代開始習慣用日元收款和付款一樣。
既然中國已經是世界最大的出口國，并且可能在三四年內超越美國成為世界最大的進口國，人民幣理應成為一種重要的貿易結算貨幣。但是從一種重要的貿易貨幣躍升為一種重要的儲備貨幣還有很大的差距，人民幣成為與歐元等量齊觀的儲備貨幣仍是一個遙遠的前景，更別說取代美元成為在世界上占支配地位的儲備貨幣了。這其中的道理很簡單：要成為儲備貨幣，必須具備安全、流動性好、低風險可供外國投資者購買的資產，并且這些資產必須在透明、向外國投資者公開、不存在操縱的市場上交易。持有美元和歐元的各國央行可以簡便地購買大量美國國債和歐元區主權債券，但持有人民幣的外國投資者除將現金存入銀行之外幾乎別無選擇。中國國內債券市場不對外國人開放，而在香港新設立的人民幣債券市場（即所謂的“點心”債券市場）規模狹小，且主要是大陸房地產商發行的垃圾債券。
我們有理由預計香港的人民幣債券市場將迅速增長。但該市場的增長以及向外國投資者開放國內國債市場仍嚴重受制于政治考量。正如中國官員對由市場決定其貨幣匯率持懷疑態度一樣，他們也不放心由市場來決定國債利率。過去十年來，北京已償還了幾乎所有外國債務；中國政府債券的 95% 以上是在國內市場發行，其主要買家是國有銀行，它們被迫接受政府規定的任何利率。絕無理由認為中國政府在近期的任何時候會將決定國債利率的特權讓渡給其無法控制的外國債券投資人。因此，距中國擁有足夠數量的可供外國投資者購買的安全人民幣資產、從而使人民幣成為一種重要的國際儲備貨幣，尚需多年。
在這方面，日本可以作為一個具有啟示作用的案例。在二十世紀七八十年代，日本在全球經濟中所處的地位與當今的中國相似：當時，日本已取代德國成為全球第二大經濟體，并以驚人的速度累積貿易順差和外匯儲備。日本似乎注定成為居中心地位的全球金融強國，而日元則注定成為一個具有支配地位的貨幣。但這從未變成現實。日元實現了國際化——日本近一半的出口以日元計價，日本公司開始在國際市場發行以日元為債券面額的“武士債券”，日元成為交易活躍的貿易貨幣。即使如此，日元占全球儲備貨幣的份額從未超過 9%，現在僅占約 3%。其原因在于日本政府從未允許外國人真正進入日本金融市場，尤其是日本政府債券市場。即使時至今日，約 95% 的日本政府債券仍被國內投資者持有，兩相對比，美國國債的國內投資者持有份額不足 69%。當然，中國不是日本，并且其發展軌跡也可能與日本大為不同。但在拒絕外國人實質性參與國內金融市場方面，中國和日本具有同等的偏見，而只要這種情況保持不變，人民幣均不可能超越區域儲備貨幣的角色。
對美國政策的影響
上述分析提出兩點針對美國決策者的總體結論。首先，中國的匯率政策根植于其長期發展目標，美國或任何外部力量均難以對該政策施加影響。其次，北京出于對市場力量的懷疑而實施的出口導向型經濟增長政策給中國帶來了巨額外匯儲備，對市場力量的懷疑也使北京不可能開發其金融市場，因而不具備嚴重威脅美元作為國際儲備貨幣地位所需的條件。一個相關的認識是，人民幣對美元年均升值約 5% 的政策似乎已經牢固確立。這一升值幅度使中國可以維持出口競爭力，同時達成兩個其他目標：使國內消費物價上漲處于可控范圍，逐步推進中國的工業結構升級。
一般而言，對美國來說，這些都是較為良性的趨勢。在實質層面，高調向中國施壓、要求人民幣升值無甚益處，因為在這方面美國對中國可以施加的影響十分有限。雖然人民幣持續的低估會給美國高端設備制造商帶來更多的困難，但隨著中國制造商在這些行業變得更具競爭力，人民幣的穩步升值將增加中國一般消費者的購買力以及中國消費市場的整體規模。因此，美國的政策應減少對匯率的強調，畢竟在這方面取得進展的空間有限，而應轉向要求中國保持并擴大中國國內市場對美國公司的開放程度，這一點，作為原則，在中國加入世貿組織的條款中有相應規定。
白又戈：貿易順差與人民幣國際化
當前關于人民幣國際化諸多爭論中，人民幣貿易結算導致貿易順差中美元凈流入擴大，加劇中國經濟失衡的狀況，是一個不容回避的問題。筆者試圖梳理有關的經濟學理論以及英美等國貨幣國際化歷史線索，以期對于厘清貿易順差與人民幣國際化的關系有所啟發。
貿易順差=對外投資
這里請允許筆者從一個經濟學基本原理談起。任何一本宏觀經濟學教科書不難讀到，從國內生產總值（GDP）會計核算模型可以推導出，一國的貿易順差與該國的對外投資是始終恒等的，或者說貿易順差與對外投資好比是一枚硬幣的正反兩面。遺憾的是，這一經濟學原理并不像數學公式1+1=2那樣直觀易懂。
舉例而言，如果一位溫州商人將生產的打火機出口到美國賺取了1萬美元收入，從GDP核算角度來看，無論該溫州商人如何處理到手的1萬美元，溫州商人的打火機凈出口收入最終將在資本凈流出項目上反映出來。
先假設溫州商人將1萬美元的凈出口收入拿到手后便塞到床墊底下，而沒有用于其他任何的消費或投資。溫州商人的這一行為與美國居民增加1萬美元儲蓄是同等的概念。經濟學教科書告訴我們，儲蓄=投資。于是，從宏觀經濟角度來看，溫州商人將1萬美元塞入床底，客觀上為美國經濟創造了1萬美元的投資機會。反過來看，溫州商人的這一行為，使得中國GDP中出現了1萬美元儲蓄缺口，無法在國內經濟中找到相對應的投資。這個儲蓄缺口被GDP核算統計劃分為資本凈流出。
當然，相信大多數人不會以這種方式持有外國資產。假定這位溫州商人將賺取的1萬美元用于購買美國蘋果公司股票或美國政府國債，這一行為的經濟學意義直觀反映為中國的對外投資（或資本凈流出）。如果溫州商人將到手的1萬美元轉而用于消費，例如購買蘋果公司電腦，在這種情況之下，溫州商人原來的凈出口被他購買蘋果電腦的進口行為抵銷而變為零。人們還可以假設出現另外一種情況，溫州商人將1萬美元存入銀行或兌換成為人民幣，追蹤1萬美元的最終使用去向，結果仍然一樣，凈出口始終與資本凈流出相等。由此，我們可以清楚地得出結論，一國的貿易順差與該國的對外投資兩者是相輔相成的。
貿易順差與英鎊國際化
從歷史上看，英國是全球范圍內第一個將本國貨幣完全國際化的國家。十九世紀的大英帝國處于工業革命之后政治、經濟和軍事的全盛時期，不僅擁有遍布全球的殖民地，而且對外貿易規模亦為當時世界之最。有經濟學家稱，英國是那一時期名副其實的世界工廠。除了對鴉片戰爭之前的中國有貿易入超之外，英國對世界主要國家的貿易大都保持順差地位。由于當時世界各國普遍采用金本位制，貨幣數量不足成為英國擴大對外貿易必須克服的一大障礙。此外，黃金等貴金屬因運輸、存貯和保管均不便利，也嚴重限制了英國對海外殖民地及其他國家的投資擴張。因此，將英鎊國際化，使之成為英國對外貿易和海外投資中的結算工具和交易媒介，變得十分必要。
根據《倫巴第街》一書中的描述，座落于倫敦泰晤士河北岸倫巴第街的英格蘭銀行，以其超凡卓越的見識和能力，將倫巴第街大大小小的零散銀行組織起來，變成為一個功能強大的金融體系。英鎊順利實現并維持與黃金的自由兌換，完成英鎊在金本位制下的國際化，使得英鎊成為僅次黃金的全球硬通貨。英鎊國際化不但極大地便利了英國的對外貿易，更重要的是，英國的海外直接投資借助英鎊的國際貨幣地位，取得了當時歐洲其他強國無法與之抗衡的優勢。
從中國近代史也可以看到，英國最初通過鴉片戰爭打開中國的貿易大門，其后英國在華直接投資迅猛增長，短短數十年間達到驚人的規模。包括英國在內的帝國主義在華權益，像惡夢一樣糾纏于整個中國近代史全過程。事實上，自從十九世紀后期以來，英鎊一直被那個時代的中國普羅大眾視為與黃金價值幾近等同的硬通貨，在英國對華直接投資中發揮著舉足輕重的作用。
美元國際化功能及其轉變
二戰之后，全球金本位制無疾而終，新一代的國際貨幣體系布雷頓森林體系宣告建立。美國取代昔日大英帝國世界霸主的地位。美國大體沿用當年英格蘭銀行的傳統思維，即將美元與黃金掛鉤，其他國家貨幣則與美元掛鉤，通過采取類似美聯儲中央銀行的復雜運作機制，調節貨幣供給。美元在國際貨幣體系的主導地位借此確立。
二戰之后直至上世紀60年代末期相當長的時期里，美國保持著巨額的貿易順差。美國充分利用美元作為國際貨幣的優勢地位，進行大規模的海外投資擴張。例如，戰后美國實施一系列的政府援助項目，包括歐洲馬歇爾計劃、日本道奇計劃以及向臺灣政府提供援助。在政府援助項目的背后，美國跨國企業對受援國的直接投資亦大行其道。在美國把巨額貿易順差成功地轉化成為海外直接投資的過程中，美元國際化可以說是發揮了無可替代的作用。
上世紀60年代末期開始，美國逐漸從貿易順差國轉變成為貿易逆差國，而且由于越南戰爭拖累等諸多因素的影響，美國政府出現大量的財政赤字，1971年布雷頓森林體系瓦解。雖然美元在國際貨幣體系中的主導地位并未受到嚴重動搖，然而，時過境遷，已完成國際化的美元其作用和功能也因此發生了根本性的轉變，成為解決美國政府財政赤字的重要工具。
以中國目前發展階段來看，中國仍處于持續貿易順差的狀況，并由此引發與其他國家之間的種種矛盾與摩擦。寄希望于人民幣國際化的初步嘗試就可以在解決貿易失衡或化解匯率爭端中發揮作用，似乎太過急功近利。人民幣國際化的近期目標，是通過建立香港人民幣離岸市場，為人民幣境外區域化流通創造條件。從長遠來看，人民幣國際化的戰略目標定位，應有利于建立中國資本凈流出渠道以及化解中國海外直接投資的貨幣風險。
作者系申銀萬國（香港）有限公司副總經理
Eswar Prasad：人民幣能與美元抗衡嗎？
外界對人民幣存在一些過于極端的看法。一種觀點認為，人民幣將很快取代美元的霸主地位，從而成為全球主要的儲備貨幣。另一種觀點則稱，如果中國資本帳戶的開放速度超過國內改革的進程，將會給中國帶來巨大風險。
隨著貿易及金融一體化的加深，規避資本管制的渠道也越來越多；因此，不論政府的政策導向如何，中國資本帳戶的開放程度已越來越高。所謂識時務者為俊杰：中國政府雖未完全取消對資本流動的管控，但也在逐步放松資 本管制。目標就是實現人民幣完全可兌換及資本自由流動，當然，政府也會輔以一定的軟性行政控制和監管。
中國同時也在籌劃擴大人民幣在全球貿易和金融交易中的使用范圍，增強人民幣的影響力。香港是理想的試驗場，可在人民幣貿易結算交易及人民幣存款和債券方面大展身手。
一些外國央行已與中國央行簽署貨幣互換協議，并已開始將人民幣列入本國的外匯儲備組合。因此，在無須完全開放資本帳戶或是允許人民幣自由兌換的情況下，憑藉其巨大的經濟體量，中國就已成功地擴大了人民幣在國際 上的使用范圍。
要想贏得儲備貨幣的地位，開放的資本帳戶和靈活的匯率是必不可少的條件。但這些條件還不夠充分。
那什么才是決定一國貨幣是否是儲備貨幣的標準呢？經濟規模（一國國內生產總值(GDP)和貿易占全球的比重）非常重要。但這也不是最為重要的標準，因為瑞士根本就不是什么經濟大國，但瑞士法郎卻是一種儲備貨幣。
由于美元是儲備貨幣，而美國又存在經常項目赤字，因此一些通俗的觀點誤以為經常項目赤字是一種貨幣成為儲備貨幣必不可少的條件。但事實并不是這樣。歐元和日圓都是儲備貨幣，但歐元區和日本都有經常項目盈余，或 至少長期保持經常項目平衡。
能讓本幣保值的恰當的貨幣和財政政策也很重要，但主要發達經濟體的政策實在讓人不敢恭維。然而到目前為止，政策因素基本沒有影響到這些經濟體貨幣的儲備貨幣地位。
健全的金融市場是人民幣晉升為儲備貨幣的關鍵。從歷史上看，雖然每個儲備貨幣誕生的環境和動機各不相同，但有一點是一致的，那就是海外投資者總是可以賣到以這種貨幣計價的高質量資產（通常是國債和公司債）。
以美國情況為例。由于缺乏其他避險資產，規模龐大且不斷擴張的美國國債反而鞏固了美元作為主要儲備貨幣的地位。一旦美國的債務水平變得不可持續，投資美國國債的安全性也將無從談起。所以，投資者在全球金融市場 陷入動蕩之際買入美元，或許根本不是為了避險，而是出于對流動性的考慮。到目前為止，美國的金融市場無論是廣度、可供海外投資者購買的金融工具的種類、還是每種金融工具的數量和交易規模，在全世界都難有匹敵， 這正是美國手中的那張王牌。
當然，靠擴大債務規模來挑戰美元的權威對中國而言是不可取的。改革，包括推動金融市場發展和增強匯率靈活性，才是更加明智的選擇，這也是中國實現自身經濟平穩發展的關鍵。發展金融市場需要時間。根據中國經濟的 發展勢頭推斷，未來十年，人民幣將逐步成為可挑戰美元地位的儲備貨幣，但不會完全取代美元。
還有一種非常有趣的可能性：即著眼于改革的中國決策者正在利用人民幣國際化的目標來倒逼國內轉型，希望實現中國經濟更均衡和更可持續發展。將國人聚攏在人民幣國際化的大旗之下，有利于凝聚改革共識，使得更健全 的銀行系統、更廣泛的金融市場、更靈活的匯率機制以及其他改革成為現實。中國經濟向何處去，人民幣將在全球經濟中扮演何等角色，都將取決于這些政策選擇。
（Eswar Prasad是康乃爾大學教授兼布魯金斯學會高級研究員。該文章基于Prasad和Lei Ye共同撰寫的新報告“人民幣在全球貨幣體系中的角色”）
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