美國國債：吞噬各國外匯儲備的巨大黑洞

 2011年歲末時節，國際金融市場出現引人注目的奇特現象：歐債危機持續惡化迫使國際資金加速“逃往”美元，投資者對美債需求異常強勁，美債收益率創下歷史最低記錄。美元取代黃金成為全球資金最主要的避險工具和最安全的金融資產，美元比黃金還要安全！它再次表明，隨著歐債危機日益深化和全球經濟復蘇持續放緩，美元霸權和美債陷阱得到進一步強化。

 2008年金融海嘯以來，美元霸權主導國際貨幣體系的基本格局不僅沒有發生實質性變化，美元地位反而得到提升。其一、根據國際貨幣基金組織公布的數據，2010年底，美元占全球官方外匯儲備資產比例依然高達65%，只比全球金融危機前（2002—2003年水平）的66%略有下降；其二、全球金融危機爆發之后，各國中央銀行沒有大規模拋售美元資產（美國國債），相反，它們加速購買美元資產。全球外匯儲備從2007年的64111億美元增加到2008年的69093億美元，凈增加4982億美元；2009年增加到75160億美元，凈增加6067億美元；2010年增加9.6萬億美元，凈增加超過1萬億美元。“兩房”（房利美和房貸美）被美國政府接管之后，各國大量減持了此類政府支持機構發行的證券，卻大幅度增持了美國政府債券，尤其是短期國債。

 其三、目前全球所有債券中，以美元計價和交易的比例依然高達45%，以歐元計價和交易的比例達32%，與危機前沒有變化。其四、全球所有外匯交易總量里，以美元為對手貨幣的比例高達86%，歐元占38%（全部外匯交易對手貨幣總量是200%，因為每一項交易涉及兩種貨幣），與危機前沒有變化。其五、全球有68個國家將貨幣與美元掛鉤或固定，27個國家將貨幣與歐元掛鉤，與危機前大體相當。

 美元霸權不斷強化之最顯著特征，乃是美國國債市場的不斷壯大。如果我們以普通思維邏輯和慣常標準來觀察和審視美國國債，它似乎早就走上了不可持續的道路，美國債務危機與美元危機至少應該和歐債危機與歐元危機一樣沉重。

 第一、美國國債與GDP之比遠超國際公認警戒線。2011年8月（即標普下調美國主權信用級別之時），美國國債達到14.29萬億美元，與GDP之比接近100%（其中公共持有債務為9.74萬億美元，與GDP之比亦高達65%）。美國國會預算辦公室（CBO）估算，到2021年，美國國債與GDP之比將達到90%，國際貨幣基金組織（IMF）的估計則遠為悲觀，到2015年，美國國債與GDP之比就將達到100%。

 第二、美國政府實際債務總量要比14.29萬億美元大得多。2010年底，美國財政部前副部長阿特曼估計美國政府實際債務總量高達31萬億美元。政府直接發行的公共債務為9.74萬億；直接擔保債務9萬億；擔保的國有企業債務8萬億（即所謂GSE債務，最著名的就是“房地美”和“房貸美”的巨額債務）；擔保的州政府和地方政府債務3萬億；擔保的州和城市退休金賬戶不足額1萬億。當然，還有高得多的估算，譬如著名“債券大王”格羅斯估計美國實際和隱形債務總規模超過80萬億美元！

 第三、美國聯邦政府收入、支出、赤字與GDP之比均嚴重惡化。2000年之前，美國聯邦政府收入與GDP之比平均約為20%，目前已經下降到15%。聯邦政府支出與GDP之比則上升到25%。所以赤字上升到GDP的10%左右。譬如2009年，赤字高達1.6萬億，占GDP12%；2010年赤字為1.3萬億；2011年的赤字將達到1.5萬億；2012年赤字預計至少高達1.1萬億 。國會預算辦公室預測，未來10年，聯邦政府每年財政赤字不會低于1萬億美元，累積將超過10萬億美元！美國國債一個顯著特征，就是外債占比超過50%（目前約為56%）。外國政府和投資者持有大約5.5萬億美元的美國國債。

 盡管各種指標都表明美國早就“應該”陷入債務危機了，盡管標準普爾下調了美國主權信用級別，盡管各國對美國國債“愛恨交加”，抱怨、憤怒、指責之聲不絕于耳，美國國債卻成為比黃金還要優良的投資天堂和避險工具。適用于一般國家赤字與債務的理論邏輯和國際標準，并不完全適合美國國債，個中秘訣就是我所說的“美元悖論”和“美債陷進”。

 簡而言之，美國國債市場規模越大、流動性越高，就越具有“鎖定效應”和“規模效應”，就越具有壟斷性。龐大的美國國債市場是全球流動性和安全性最好的債券市場，美債是各國政府和主權財富基金最主要的投資品種。美國資深金融外交家、哈佛大學教授理查德．科伯（Richard Cooper）多次說過：外國投資美國國債越多，就越難以自拔，美元債市流動性就越高，各國外匯儲備投資就越是別無選擇。事實上，美國國債市場已經成為吞噬各國外匯儲備的“巨大黑洞”。這就是為什么包括中國在內的許多國家，一方面要求美國確保本國外匯儲備投資安全，抱怨美國量化寬松貨幣政策和財政赤字政策，一方面卻要不斷增持美國國債。

 憑借美元霸權和美債陷進，美國可以非常方便地為自己的三大赤字融資（三大赤字即財政赤字、經常賬戶赤字和國際收支赤字），可以肆無忌憚地實施量化寬松貨幣政策，將債務貨幣化，向全球征收通貨膨脹稅和鑄幣稅，卻不用擔心國內通貨膨脹。最近美債收益率降低到近乎“零”水平，意味著各國心甘情愿為美國赤字免費融資！

 美國所擁有的貨幣金融優勢，正是眾多新興市場國家面臨的致命困境。美元霸權、美元悖論和美債陷阱恰像套在新興市場國家身上的沉重枷鎖。美國憑借美元霸權和美債陷阱實施量化寬松政策，則是新興市場國家輸入性通脹的主要根源。因此，從新興市場國家和全球整體經濟立場上觀察，美元霸權和美債陷進才是全球經濟所面臨的真正威脅。

 2008年金融海嘯以來，以美聯儲為首的發達國家中央銀行反復實施量化寬松貨幣政策，全球流動性過剩的局面愈演愈烈。與此相應，全球流動性過剩和資產價格泡沫（虛擬經濟相對真實經濟持續膨脹）已經導致全球性通貨膨脹。許多新興市場國家通貨膨脹率已經超過8%、甚至進入兩位數水平。

 量化寬松貨幣政策導致全球流動性過剩，流動性過剩刺激大宗商品尤其是石油、工業金屬和礦產、糧食價格持續大幅度飆升，輸入性通脹成為許多新興市場國家面臨的嚴峻困難。量化寬松貨幣政策還導致全球匯率急劇動蕩和國際熱錢肆意橫行，“貨幣戰”、“匯率戰”之呼聲甚囂塵上，以美國為首的發達國家執意強迫一些新興市場國家貨幣升值，矛頭焦點則指向人民幣匯率。貨幣戰、匯率戰、貿易保護主義、投資保護主義成為制約全球經濟復蘇的主要障礙。

 概而言之，發達國家高赤字和高債務、以美聯儲為首的發達國家中央銀行實施量化寬松貨幣政策、匯率急劇動蕩、國際投機熱錢肆意橫行、大宗商品價格持續暴漲和高位運行，是未來全球經濟面臨的五大主要風險，總根源則是美元霸權和美債陷阱。

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