第三任證監會主席周正慶：衡量資本市場不能用西方理論

2011年11月11日

西方國家正經歷著深刻的制度危機，面臨著越來越大的變革壓力。我們對那些常常被人推崇的某些西方經濟學的論點非常有必要提出質疑，絕不能再盲目崇拜照搬照抄，尤其對那些提出中國的市場應當實施金融市場的自由化，市場問題要市場自己解決，政府不能干預等論調要保持清醒的頭腦。在我國經濟金融改革開放過程當中，曾經受過上層某些錯誤理念的干預和誤導，例如用什么樣的標準衡量我國的金融市場，資本市場發展的好不好正常不正常，我們經常聽到往往用外國的標準來衡量，往往是按照西方經濟學的理論來評判……我們大家可以回顧一下，那些認為中國的股票市場賭場論、推倒重來論等錯誤觀點的產生以及審計上市公司一律經過美國的五大會計師事務所，商業銀行實行股份制改造必須有外國資本的參與等等，都是受到那些錯誤理念干擾誤導的結果。

第三任證監會主席 周正慶

同志們、朋友們，今天我想講的題目是關于進一步深化我國金融改革的幾點思考。我們今天的會議是證券市場年會，我經過不斷的研究思考，發展證券市場資本市場跟整個金融改革密切相關，離不開整個金融的改革。

2008年以來由于美國次貸危機引發的國際金融危機不斷蔓延和加劇，不僅重創了全球的金融，而且對世界經濟造成極大的影響，我國經濟發展面臨著復雜的國際國內形勢，凸現了諸多值得深入反思的問題，需要我們進行深入細致的分析研究，進一步深化金融改革，確保我國金融持續穩定健康發展。下面我想講三個問題。

第一，國際金融危機給我們的教訓和啟示。2008年在世界范圍內爆發的百年不遇的金融風暴，與歷史上歷次的金融危機都有很大的區別。我認為有三個特點。一個是脆弱性，昔日世人矚目高高在上的華爾街威風掃地，世界知名的五大投行竟然在頃刻之間土崩瓦解，三個垮臺兩個岌岌可危被迫轉型為傳統的商業銀行，上百家商業銀行紛紛倒閉。現在三年過去了，西方各國不僅復蘇乏力，而且身陷困境，目前尚難以找到解決問題走出困境的辦法和出路。第二，貪婪性。過去世人一向認為美國歐洲的金融法規比較健全、信用可靠。但是隨著事態的發展，我們清楚的看到，資本主義貪婪的本質是造成本次金融風暴的重要原因。不僅眾多金融企業為追逐高額利潤不擇手段不顧道德坑蒙拐騙無所不用其極，甚至連世界上三大金融評級機構也竟然違背職業操守公然弄虛作假，為有毒債券貼上優質的標記，欺詐了廣大投資者。西方世界貧富兩極分化日益突出，導致民眾示威游行不斷，社會動蕩不安，西方世界貪婪本性的弊端暴露無遺。三是欺騙性，美國作為金融危機的制造者和推動者，為了轉嫁自己的金融風險，通過所謂的金融創新開發名目繁多的衍生產品，把風險損失傳給了全世界，讓世界各國金融遭到了沖擊，使眾多投資者遭遇到前所未有的重大損失，導致各國的消費需求、企業盈利不斷惡化，出現世界性經濟衰退。這次金融風暴帶來的風險至今還在蔓延發展，具有很大的不確定性。我認為國際金融危機的爆發不是偶然的，始作俑者是過去30多年來美國大力宣揚的所謂新自由主義經濟，它們一再說教，只要按照自由市場意志辦事，一切經濟問題都可以迎刃而解，國家不能干預市場，政府的基本職能只能是充當裁判員，這次金融風暴的殘酷事實使我們清楚地看到，經濟自由化帶來了自由的同時也帶來了災難，這次危機是經濟過度自由化和虛擬化的集中反映。我們面對這次金融危機的沖擊，不能僅僅單純分析經濟市場的發展前景，研究操作的具體對策，而且應該清晰看到這次金融危機帶給整個西方世界的不僅是經濟問題，而是政治問題、社會問題和國家發展方向。西方國家正經歷著深刻的制度危機，面臨著越來越大的變革壓力。我們對那些常常被人推崇的某些西方經濟學的論點非常有必要提出質疑，絕不能再盲目崇拜照搬照抄，尤其對那些提出中國的市場應當實施金融市場的自由化，市場問題要市場自己解決，政府不能干預等論調要保持清醒的頭腦。在我國經濟金融改革開放過程當中，曾經受過上層某些錯誤理念的干預和誤導，例如用什么樣的標準衡量我國的金融市場，資本市場發展的好不好正常不正常，我們經常聽到往往用外國的標準來衡量，往往是按照西方經濟學的理論來評判，而很少用小平同志的理論和三個有利于，那就是是否有利于發展社會主義社會的穩定，是否有利于增強社會主義國家的綜合國力，是否有利于提高人民的生活水平的標準去衡量。我們大家可以回顧一下，那些認為中國的股票市場賭場論、推倒重來論等錯誤觀點的產生以及審計上市公司一律經過美國的五大會計師事務所，商業銀行實行股份制改造必須有外國資本的參與等等，都是受到那些錯誤理念干擾誤導的結果。多年正反兩方面的實踐使我們體會到，我國金融的發展和改革既不能脫離國際金融市場而獨立封閉運行，又不能照抄照搬西方發達國家的模式，一定要按照中國特色社會主義的理論要求，在科學發展觀的指導下構建中國特色金融市場和資本市場，更好為經濟健康發展服務。

第二，當前金融發展當中存在不平衡、不協調、不可持續的問題。今年7月1號胡錦濤總書記在紀念黨的90周年大會上發表講話時指出，我國過去30多年的快速發展靠的是改革開放，我國未來發展也必須堅定不移的依靠改革開放。當前市情、國情、黨情繼續發生著深刻的變化，我國發展中不平衡、不協調、不可持續的問題突出，制約科學發展的體制機制戰略躲不開繞不過，必須突破深化改革加以解決。我認為我國金融的發展當中也存在著不平衡、不協調、不可持續的問題，不斷的持續凸現之中，當前比較突出的幾個問題需要抓緊研究解決。主要是三個問題。一個是怎么樣從中國特色的社會主義實際出發，研究制訂實施好貨幣政策，貨幣政策的制定和實施對整個金融市場發生著重要影響。近年來我國物價水平不斷走高，CPI指數持續高位運行，為了穩定物價中央銀行采取了一系列的緊縮措施，但是值得關注的是貨幣政策在實際執行中出現了某些偏差，主要是調整過于頻繁，松馳過松緊持過緊，不利于經濟健康穩定發展。比如2008年出現經濟危機以后提出的適度寬松的貨幣政策，當時我們提的適度寬松，然而2009年取消了對各家商業銀行信貸總量的控制，這個取消當時很不夠認真不夠細致，突然就取消，從而使全國的信貸供應量超常無序增長。2009年一年到年末信貸總量的增長達到了9.7萬億，這是什么概念？是上一年度的2.3倍。09年信貸總量的增長是08年的2.3倍，經濟增長不到10%。M2的增速達到了29.7%，實際上成為不是適度寬松而是過度寬松的貨幣政策，使不少商業銀行超出合理的存貸款比例過度發放貸款，而且大幅增加了長期貸款的比重，造成市場上信貸資金供過于求，增加了銀行信貸的風險。近兩年來出現的很多問題跟09年不適當大幅度的增加銀行信貸有著密切的關系，這個問題值得我們深思。今年年初將貨幣政策定位于穩健的貨幣政策，但是從實際執行來看六次提高存款準備金三次加息，去年六次提高存款準備金兩次加息，總共一共12次提高存款準備金率五次加息，貨幣供應量M2增速降為13.7%，創了七年來的新低，而目前的貨幣政策實際上已經超過穩健的范疇，變為從緊的貨幣政策。目前我國的存款準備金率已經高達21.5%，這是一個什么概念？美國銀行體系整體準備金率1%，歐元區2%，澳大利亞和加拿大為0，相比看到我們的存款準備金率達到21.5%，從而造成了社會流動資金供給相當緊張，廣大中小企業特別是微型企業取得貸款非常困難，生產資金難以維系，有的不得不停工，對經濟增長造成瓶頸，而且帶來失業等社會問題。

第二個問題，民間借貸呈現了范圍廣、利率高、數額大的特征，潛伏著很大的社會風險。由于銀行收緊銀根壓縮貸款，急需資金的廣大中小企業紛紛轉向民間貸款，導致民間的金融迅速蔓延，一年期人民幣存款貸款基準利率是3.5%和6.65%，但是民間拆借利率普遍在20%—30%。據有關部門監測數據顯示，溫州的民間借貸綜合利率已經達到了24.38%，溫州的地下放貸人相當活躍，某些中小型企業以高達120%的利息借款。民間放貸收取高息，蘊藏著很大的風險，一旦借款人不能按期歸還貸款，這些貸款公司吸納的大量存款就成為壞賬，必將對國家金融穩定造成潛在的威脅。如果任由社會上亂集資亂拆借蔓延泛濫，我們可能會想到上世紀八九十年代對社會上的亂集資亂拆借我們深受其害，有過深刻的教訓。金融機構出現危機引發社會不穩的問題歷歷在目，這些必須引起我們高度的重視。

第三，貨幣市場資本市場保險市場難以實現有機結合協調發展，直接融資比重過低。目前我國金融調控存在著只重視貨幣市場，不重視資本市場的保險市場的偏向。出臺金融調控措施往往只針對貨幣市場，不考慮對資本市場和保險市場的偏向。造成三個市場相互分割不能協調發展，使資本市場長期處于低迷狀態，廣大群眾投入資本市場的資金被長期套牢，投資者的積極性被嚴重挫傷。我問過很多股票投資者，大家一致反應投入股票以后多數都是賠錢的。我一直有一個觀念，投資資本市場如果廣大投資者都是賠錢的，這種資本市場是沒有生命力的。我國資本市場本來發揮保值增值的功能與國際比較十分薄弱，不利于我國居民不斷增加財產性收入，分享經濟增長的成果。以上證指數[2325.56 -0.01%]為例，2001年初上證指數2073點，2011年十年過去上證指數9月20號2448點，十年過去以后累計上漲僅僅18%，一年平均1.8%，基本沒有增長。而在同一時期，同為金磚四國的巴西股指上漲了2.7%，印度股指上漲了328%，俄羅斯股指上漲了1206%，我們18%。不僅如此，我國債券市場收益率總體偏低，債券市場發展太慢，很重要的原因，債券市場收益率總體偏低，投資債券的收益甚至難以超過通貨膨脹，例如從2006年到2010年通脹率是26%，而期上證企業債券指數僅上漲了20%。這就使得債券對投資者缺少吸引力，在很大程度上抑制了債券投資的需求。我國直接融資比重偏低的問題也比較突出，這個問題應當說近十年來沒有得到解決，目前國內企業的融資80%以上是來源于間接投資銀行貸款，而股票和債券融資比重僅僅10%左右，2008年8.48%，09年5.7%，10年13.75%，直接融資比重過低，間接融資比重過高，導致金融體系結構失衡，降低了金融體系背景資源的效率，加大了風險隱患通貨膨脹的壓力。目前商業銀行承擔多種角色，風險也過度集中于銀行體系，據統計2001年6月底我國商業銀行持有的短期融資債余額的50.84%，持有中期票據余額的62.49%，企業債券余額的32.44%，2011年1—8月份銀行承銷的信用債占全部信用債發行額的78%，這是個什么概念？比較一下美國債券市場當中商業銀行所持有的比例是多少？我們是78%，美國是不到10%。因此這就看到間接融資比重過高，風險集中在銀行，這個問題很值得我們深思。

最后一點，如何從中國的國情出發進一步深化金融改革。按鄧小平的理論及他提出的三個有利于的衡量標準去指導金融改革的發展。金融改革對不對，好不好要按三個有利于去衡量，而不是其它標準。有關主管部門應該在提高認識統一思想的基礎上從我國的實際情況出發，大力加強金融改革的調研，針對目前前面我所講的我國金融領域存在的銀行不協調、不可持續的幾個問題提出深化我國金融改革的總體發展。目前我國金融改革的總體規劃是什么，現在并不清楚，到底怎么改？貨幣市場、資本市場和保險市場怎么協調去深入改革，缺乏一個總體的規劃。應該在這方面提出切實可行的政策措施，這個政策措施要既能有效抑制通脹，又能有利于推動金融市場資本市場持續穩定的增長。要認真規范監管民間借貸市場，要有效的抑制亂拆借亂集資，管緊管嚴。其次要真正落實黨的十六屆三中全會就提出來的要改進中央銀行的金融調控，建立健全貨幣市場資本市場保險市場，有機結合協調發展的機制，努力維護資本市場的安全與穩定。貨幣、資本、保險這三個市場存在著密不可分的有機聯系，任何一項貨幣市場銀根緊縮或放松的措施都可能直接或間接影響資本市場發展，各有關主管部門要加強合作配合，按照中央的要求下大力氣改進和完善中央銀行的調控方式和手段，抓緊扭轉三個市場相互分離，不能協調發展的問題。真正貫徹執行穩健的貨幣政策，統籌兼顧貨幣資本和保險三個市場的有機結合。大力發展資本市場，提高直接融資比例，這是我國經濟持續快速增長以及保持金融穩定的一項重要的戰略任務。我國的資本市場近十年來基本持續低迷，為什么講這個觀念？平均一年增長1.8%，其它國家十年增長百分之幾百到一千。為了進一步發揮資本市場功能，2004年國務院發布了《關于規定資本市場開放和穩定發展的公開意見》，我認為這幾條若干意見是非常好的，但是問題是落實的不夠。因為意見提出來的任務是要以擴大直接融資，完善現代市場體系，更大程度發揮市場在資源配置當中的作用和目標，建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場。2007年初全國第三次金融工作會議做出構建多層次金融市場體系，擴大直接融資規模和比重，加快發展債券市場，擴大企業債券發行規模，大力發展公司債券，完善債券管理體制工作部署。這些意見和要求我認為是完全正確的，關鍵是我們落實的不利，有的沒有得到更好的落實。從目前我國企業融資結構來看，直接融資所占的比重是明顯偏低，2011年統計只為12.5%，我認為我國資本市場的發展不僅可以將大量閑置的和零散的資本集中起來為企業提供大量的資金支持，而且有利于推動企業深化改革建立現代企業制度，有利于社會資源的優化配置，有利于推動社會保障、商業保險的發展，有利于擴大內需增加社會財富，這些都對經濟發展起著很大的促進作用。因此，在現階段對我國資本市場一定要采取積極的政策措施。這個積極的政策措施必須由政府來制訂，推動資本市場的積極政策措施，不斷擴大公司股票債券融資的規模，大力提高企業直接融資比重。我們一定要把大力發展資本市場作為一項重要的任務，盡快扭轉我國資本市場持續低迷發展緩慢的現狀。

謝謝大家！ 

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