央行攜手乃緩兵之計 歐洲命運需自己把握

　　歐洲央行(ECB)周三(11月30日)發布聲明表示，加拿大央行(BOC)、英國央行(BOE)、日本央行(BOJ)、歐洲央行、美聯儲(FED)以及瑞士央行(SNB)決定，下調現有的臨時性美元流動性互換協議定價50個基點，調整后，新的利率將是美元隔夜指數掉期利率(OIS)加上50個基點。這一協同性措施旨在加強其向市場提供流動性支持措施的能力，以支撐全球金融體系。

　　然而該舉措的長期效果遭到了質疑。富國銀行(WellsFargo)貨幣策略部門主管NickBennenbroek表示：“這一流動性措施絕對只是解決問題的癥狀，但是我們真正需要的是歐洲自身來處理問題的根源和償付問題。”

　　雖然本周歐元區財長會議就歐洲金融穩定基金(EFSF)的杠桿化細節達成了最終協議，但是EFSF恐無法如期擴容至1萬億歐元，且歐洲方面期望從國際貨幣基金組織(IMF)獲得更多的幫助。

　　高盛：歐洲已經陷入死亡螺旋

　　高盛集團(GoldmanSachs)近日發布報告，對歐洲可能陷入死亡螺旋發出了警告。

　　根據高盛集團的圖解，由于市場對歐洲國家違約憂慮的增加，該國國債收益率攀升，而由此引發的紓困成本將加劇金融體系的壓力，進而引起公司利潤減少、信貸損失，并深化經濟衰退，令名義GDP下降、政府稅收減少，并引發債務占GDP比例的攀升，此種情況又將反過來進一步加劇市場對于政府的違約憂慮。

　　相反來看，由于歐洲國家債務高企，政府實施財政緊縮措施，此舉引發經濟衰退加深，，并通過信貸供應減少和負面的財富效應加劇金融系統的壓力，進而加劇市場對銀行償付能力的擔憂，并引發國債收益率攀升，而國債收益率攀升又將加重政府的債務本息負擔，并令債務占GDP比重走高。

　　FX168財經集團高級金融分析師許亞鑫表示，從上述示意圖我們可以看出，歐洲主權債務危機似乎已經陷入惡性死循環中，若以目前的形勢惡化下去，即便歐洲央行12月繼續降息25個基點也無濟于事。從這個角度，我們也可以清晰的意識到，中國與全球六大央行為何會選擇目前的時機救市，若12月歐盟峰會依然無法拿出切實有效的措施，那么市場信心的惡化速度很可能將會超過我們所有人的預期，歐元/美元勢必也將承受前所未有的壓力和挑戰。

　　局勢每況愈下 歐洲邁入關鍵10天

　　歐洲領導層的情緒也沒有放松。歐盟經濟與貨幣事務專員瑞恩(Olli Rehn)周三表示：“我們正步入關鍵的10天，需要在歐盟范圍內完成并最終達成歐債危機的應對方案。”

　　他補充道：“各國財長將繼續努力，確保我們擁有可靠的防火墻，防止市場混亂情況的出現。”

　　英國金融時報11月29日報道指出，上周德國國債拍賣失敗、意大利和西班牙短期國債利率飆升，意味著歐債危機到了一個新階段。主權債券市場已幾乎癱瘓，歐元區主要銀行已無法在公開市場融資，發生擠兌的可能性大幅增加。"意大利周五債券發售災難告訴我們時間已經快用完了。歐元區最多還有10天"。

　　無獨有偶，法國《論壇報》(La Tribune)周一(11月28日)援引數名消息人士的話報導稱，標準普爾(Standard& Poor's)可能在未來10日內，將法國AAA評級展望下調至"負面"。該報在其網站上稱，標普原計劃上周五宣布上述決定，但隨后推遲，具體原因不明。

　　法國AAA評級展望目前為"穩定"，但最近數月一直有傳聞稱，將有一家或多家評級機構會下調法國評級展望。

　　荷蘭合作銀行(Rabobank)策略師團隊在一份報告中指出：“我們必須牢記的是，EFSF的上一次債券拍賣結果并不好，而若法國遭遇評級調降，EFSF的評級也將承受巨大的壓力。”
更隱秘的“擠兌”：當歐債危機演變為信貸危機
 作者: niuye

據21世紀紐約報道，11月29日，當歐元區財長們在布魯塞爾開會時，歐盟委員會和歐洲央行的一份報告對他們發出警告：意大利有破產的風險，這可能會波及歐元區核心國家德國和法國。這份報告說，“因政策應對缺失，全面主權流動性危機的風險已大幅上升。持久的高利率會增加意大利主權債務“擠兌”自我實現的風險。流動性危機可能會轉為償債能力危機，這對其他歐元區國家的影響將非常嚴重。”

與此同時，另一場更隱秘，但潛在危險更大的擠兌也在持續進行中，即銀行業擠兌。拉脫維亞銀行門口排起的長隊目前還只是個案，但通過債券和貨幣市場，數千億美元的資金早已流出歐洲銀行業。據Dealogic數據，歐洲銀行業今年銷售了價值4130億美元的債券，而2011年到期需要再融資的規模為6540億美元，這意味著歐洲銀行業今年資金缺口多達2410億美元。這樣狀況可能會導致兩種結果，好一點的結果是信貸緊縮，企業無法得到貸款和投資。嚴重的后果則是銀行倒閉，爆發真正的銀行存款擠兌。

銀行融資枯竭: 除了在金融市場上要付出極高的融資成本外，歐洲銀行的其他融資來源早已枯竭。因市場對政府債券的恐慌蔓延到銀行，銀行債券是第一個凍結的市場。據花旗數據，今年三季度歐洲銀行發行的債券只有過去兩年平均水平的15%。而四季度的情況可能會更糟糕。

短期借貸市場也幾近凍結。惠譽的最新報告顯示，美國的貨幣市場基金在過去半年對歐洲的放貸規模削減了42%，歐洲貨幣市場基金則繼續削減對法國、意大利和西班牙的放貸。以法國為例，美國貨幣市場基金過去半年對法國銀行的放貸削減了69%，過去一個月削減幅度達20%。同時，銀行的客戶存款也不斷流失。花旗分析師在一份報告中說，“我們開始看到企業從西班牙、意大利、法國和比利時撤出存款的跡象。這一發展令人擔憂。”

惡性循環：在融資渠道干枯的情況下，監管部門要求提高資本金則讓局勢進一步復雜化，銀行為此不得不進一步削減放貸。不僅是問題資產高達1760億歐元的西班牙銀行，連德國銀行也面臨著可能高達120億歐元新增資本要求的難題。為了努力達到最新的核心資本比例要求，歐洲的銀行不得不大幅拋售資產，其中包括歐元區政府債券。目前歐洲銀行公布的資產削減計劃已超過1萬億歐元。

因歐洲銀行仍是其政府債券的最大持有人，資產拋售造成價格下跌，銀行會進一步削減放貸，增加了衰退的風險。而在政府方面，為應對借貸成本上升的問題，意大利、西班牙、法國等歐洲國家政府都計劃采取更嚴厲的預算削減措施。這會直接導致信貸緊縮，擠壓總體需求，迫使歐洲走向衰退，進一步影響企業與消費者信心，加劇下滑趨勢。歐盟官員曾警告，歐洲陷入了“主權債務、銀行融資和負增長之間惡性循環的風險”。

近年來，歐洲銀行大幅增加向新興市場國家提供的貸款規模，并一度成為一些國家最大的跨境放貸機構之一。如今，它們的“后撤”使得飛機制造、傳媒、采礦等一系列產業都出現了信貸緊縮的現象，并且令那些已經受到發達國家需求減少沖擊的經濟體陷入困境。在印度，歐洲銀行的資本流出讓很多公司陷入資本短缺。印度盧比對美元在過去幾個月中貶值近20%，多家印度企業的美元債務面臨著違約風險。

央行聯手救市難直接阻止國債利率上升 彭文生

　　《六大央行聯手為全球貨幣市場減壓》

　　事件：

　　11月30日加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐央行、美聯儲和瑞士央行聯合宣布將從12月5日開始，將美元流動性互換利率下調50個基點，以加強各國向金融系統提供流動性的能力。我們的簡評如下。

　　評論：

　　美元流動性互換協議如何運作？在這些互換協議下，美聯儲是最終貸款人，它先將美元借給其他5家央行。隨后，這5家央行就可以將借來的美元再次出借給各自國家的銀行，并收取一定利息。當互換協議到期時，5國央行將把獲得的利息和此前借到的美元還給美聯儲。換句話說，美聯儲可以從這個過程獲得一定的收益率，而且無須承擔任何匯率和信貸風險(因為借出的美元最后還是以美元償還，同時交易對手是各國央行)。但在降低互換利率后，美聯儲的收益會受到一定影響。

　　美元流動性互換工具早就存在，而這回的變化是把利率下調。這些互換協議在2007/8年全球金融危機期間，市場出現全球性的美元短缺時首次使用。近期以來，盡管歐洲美元短缺，歐央行對美聯儲提供的無限制的美元流動性需求并不大，交易量偏低——每周僅有5億歐元，大幅低于2009年12月時每周90億歐元的平均額。如果價格因素是導致互換協議使用率低的主要原因，那么下調互換利率這一措施將有益于在全球市場上紓緩美元融資的壓力。

　　但是，如果互換協議使用率偏低，是因為銀行抵押品不足造成的，降低互換利率的作用可能不大。要點是，要獲得央行提供的美元流動性，商業銀行必須能夠相應提供足夠的抵押品。無論是借美元還是借歐元，需要商業銀行提供的抵押品都是一樣的。隨著歐元和美元資金壓力的增加，銀行能提供的抵押品已經越來越緊張。最近幾周歐洲國債價格的急劇下降，更加劇了銀行提供抵押品的困難。

　　最近美元流動性互換協議使用率低，尚無法確定是因為價格太高，還是因為缺乏抵押品。不管需求疲弱的真實原因如何，今天的聲明至少應該在短期內能夠對銀行股起到提振信心的作用。然而，如果一周后歐央行發布的美元流動性交易量繼續低迷，那么就能說明主要原因在于抵押品，這種短期的提振效果可能很快會消失殆盡。

　　另一積極的進展是這些中央銀行同意建立暫時性的雙邊流動性互換協議。這些雙邊的互換協議，在歐洲銀行越來越難從除美國以外的發達國家融資來維持日常運作之時，將起到緩解流動性緊張的積極作用。

　　最后，需要注意的是，這些措施目的在于幫助銀行，而不是政府的主權債務。此次降息對銀行提供流動性的措施，應該無法直接阻止國債利率的上升。只有政府的舉措才是解決財政問題的唯一手段。

放棄歐元的代價高昂
經濟 2011年12月01日 08:21　　　 文 / 顧成琦
德國明鏡周刊網站刊文評論了近期甚囂塵上的歐元區分裂說，指出拋棄歐元的后果將會是災難性的，德國也不能幸免于難。

 文章指出，拋棄歐元會存在以下方面的問題：

 1. 歐盟條約：

歐盟條約未曾設想盟國離開歐元區，任何一國只能整體從歐盟退出。經濟學家 Karsten Junius 在為DekaBank制作的一份研究報告中提醒道，由于推出歐盟需要相當長的時間，而投資者可能利用這段時間抽離資本。因此，對于遭受質疑的國家，在其回歸本國貨幣的道路上，經濟勢必將遭受極大破壞。

 2. 主權債務問題：

單一幣制建立時，國家債務均已轉換成歐元。在許多情況下，這種轉換被債券合同默認為是單向的行為，這意味著合同條款中并未允許本國貨幣的回歸。

 關鍵因素在于退出國此前的舉債行為是依據國內法律還是國際法律。各國各不相同，德國在國際法下發行債務僅為0.2%，荷蘭在40%以下，而葡萄牙已達60%。這些國家一旦推出歐元，這些依據國際法發行的債務將遭遇法律糾紛，并持久損害投資人對該國的信心。

 3. 社會影響：

當一種貨幣被廢除，總會有很多受害者，許多百姓的存款或將突然貶值甚至一夜蒸發。歷史表明，貨幣聯盟的崩塌往往伴隨著動亂甚至內戰。瑞銀首席經濟學家Stephane Deo 認為“鮮有不引發社會后果的分裂”。

 4. 政治影響

如果歐元消失，歐盟將迅速在世界上失去影響力。此前建立共同外交和安全政策的努力亦將變得毫無意義。美國經濟學家 Barry Eichengreen 表示，災難性的政治后果將阻止歐元區解體發生。“共同體賦予了會員國廣泛參與到歐洲進程中去的寶貴價值，除非出現最極端的狀況，否則他們不可能拋棄歐元。”

 5. 各國退出歐元區的成本：

 德國退出歐元區的成本：

德國的出口業務龐大，且有約40%的出口商品運往歐元區的其他國家。周二，有消息成德國出口首次超過1萬億歐元。樂享成功喜悅的企業都已習慣于以穩定的低價輸出產品。這是歐元帶來的便利。通用貨幣消除了歐元區內的匯率波動，歐元升值幅度比德國馬克緩和。換言之，它維持了價格的競爭力。

其結果便是出口繁榮。1993年至1999年間，德國出口增長了3%左右；1999年至2003年，出口增長6.5%；而在2003年至2007年，歐元引入之后兩年，德國出口增幅驚人，高達9%。聯邦政府擁有的德國復興信貸銀行（KFW）對該爆發式增長作出研究，結論顯示加入貨幣聯盟所單獨創造的收益達500億至600億歐元。

 如果德國打算推出歐元區，這項優勢也行將喪失。重新回歸的德國馬克將迅速對歐元升值——瑞銀首席經濟學家Deo認為40%的增幅都不夸張。出口成本將因此而更加昂貴。倘若一個強國離開歐元區，Deo寫道：“那將葬送該國出口產業。”對德國經濟而言，無疑是毀滅性打擊。

 希臘退出歐元區的成本：

一些經濟學家，如德國領先智庫經濟問題研究所Ifo主席 Hans-Werner Sinn相信，希臘在德拉克馬貶值的情況下，將完全有可能重新獲得出口競爭力。聽起來似乎不錯，但還有一個隱含的前提：即便退出共同貨幣，它仍需以歐元償還巨大的債務份額。德拉克馬的貶值將會令還款變得更加艱難。希臘退出歐元區將打擊德法銀行，后者擁有大量希臘主權債務敞口。

 德國離開歐元區后將承擔多少總成本成為一個關鍵問題。經濟學家Dirk Meyer測算了此種情景下，德國總成本介于2500億至3400億歐元之間。這相當于德國GDP的10%～14%。

 瑞銀首席經濟學家Deo的研究成果顯示，僅德國撤離的第一年，預計人均損失達6000至8000歐元，占該國GDP的20%～25%；之后每年人均損失將減少到3500至4500歐元。相比之下，若希臘、葡萄牙和愛爾蘭的債務均被削減50%，Deo預計德國人均需一次性支付1000歐元。

 荷蘭國際集團（ING）首席經濟學家 Cliffe 的計算成果同樣悲觀。他在預測中認為，歐元區解體將會引發更多其它問題：股價下跌，拯救更多銀行將耗費數以十億計的資金，歐元匯率大幅下降。他總結道：“較之預期的長期受益，頭兩年的經濟損失太過慘重。”同時也提醒：“決策者們也許應該在將退出貨幣聯盟作為一種選擇之前就要考慮到這一點。”

 6. 對金融體系的傷害

 如果一個希臘這樣的弱國離開，其民眾的恐慌可想而知。對于貨幣貶值的預期將令成千上萬人提空帳戶，造成銀行擠兌。人們隨后會嘗試將錢存放外國銀行，資本外逃將致使已經陷入困境的銀行徹底垮臺。

倘若整個歐元區解散，即便德國這樣的強國也將唇亡齒寒。該情形下，每個前成員國均需為自己的新貨幣建立全新匯率。隨后，歐洲人將產生用手中剩余歐元兌換強國貨幣（如德國馬克）的動機。于是德國將吸引大量資本涌入，由此增加通脹壓力。

 經濟學家 Junius稱，避免上述問題有兩種可能性：其一是迅速撤銷歐元區，金融市場對此尚措手不及。但此舉政治上和法律上都行不通，幾乎不切實際。其二，退出國可施加資本管制，除了采取其他行動外，核查進出資金。哈佛大學經濟學家Scott已經全面設想過意大利如何在邊境臨時關閉和設立檢查站的情況下引入新里拉。

 但 Junius 認為該方法對歐洲來說不適用，他表示：“考慮到地理位置的相近和貿易關系的緊張，該方案非常不實用，最多只能提供幾天的援助。”此外，資本管制將違背共同市場的原則，將問題引向歐盟概念本身。

六大央行降低貨幣互換利率意義何在http://www.sina.com.cn  2011年12月01日 16:12  環球外匯網
　　六大央行周三宣布采取協同政策行動緩解市場壓力。以下是關于這一舉措的部分問答：

　　問：什么是貨幣流動性互換？

　　答：這是中央銀行讓本國銀行獲取外匯的一種方式。眼下的首要目標是把美元放到歐洲銀行的手里，這些銀行需要美元來為自己持有的美元計價證券融資，以及償還美元貸款。這種互換安排讓美聯儲(Federal Reserve)、加拿大央行(Bank of Canada)、英國央行(Bank of England)、日本央行(Bank of England)、歐洲央行(European Central Bank)和瑞士央行(Swiss National Bank)這六大央行可以彼此間進行貨幣兌換。根據該安排，美聯儲可拿美元與歐洲央行的歐元互換，而后者則可以把這些美元貸給自己管轄范圍內的銀行。一段時間后，美聯儲再把歐元連本帶息地還給歐洲央行，同時拿回美元本金及利息。

　　問：六大央行聯手發布這個消息有什么新意？

　　答：貨幣互換安排并不是個新鮮事物。金融危機期間，貨幣互換安排曾被廣泛使用。不過隨著市場狀況的改善，2010年2月互換安排被中止。但2010年5月，歐洲開始出現主權債務問題，貨幣互換安排又恢復使用。這次最新行動把該互換安排延長至2013年1月，同時還將互換利率調低了50個基點。

　　問：六大央行為何選擇現在采取這樣的行動？

　　答：歐洲銀行這幾周獲得美元的成本和難度均有所增加，而六大央行的這個舉措讓它們通過歐洲央行獲得美元的成本降低，如果其它市場的條件惡化，還可擴大貨幣互換安排的覆蓋范圍。

　　問：此舉對市場會產生什么影響？

　　答：這招更像是個泄壓閥，而非一次直接的行動，對于解決歐洲的根本性問題起不到什么作用。不過，它讓歐洲銀行獲得外匯的成本和難度雙雙降低，在決策者尋找解決辦法期間可為市場減輕壓力。

　　問：為什么市場在聽聞此消息后如此歡欣鼓舞？

　　答：雖然這個消息沒有改變任何根本性問題，但它給出了這樣一個信號，即全球央行正在相互協作，隨時準備為情況惡化而采取行動。

　　問：目前貨幣互換的規模有多大？

　　答：自從2010年重啟以來，貨幣互換的規模一直很小。雖然這幾周的互換數量略微增大，但上周也僅為24億美元左右，遠遠低于2008年金融危機時的水平。

　　問：推出這次貨幣互換安排之后，美聯儲的風險增大了嗎？

　　答：美聯儲并沒有直接向銀行放貸，所以風險微乎其微。歐洲央行承擔著把美元還給美聯儲的責任，所以除非歐洲央行倒閉，否則美聯儲不會有損失。另外，美聯儲也不存在匯率變化的風險，因為不管它貸出多少美元，都會收回多少美元。不僅如此，美聯儲還會獲得利息。

　　

　　

傳華爾街施壓美聯儲下調美元互換利率http://www.sina.com.cn  2011年12月01日 15:15  環球外匯網
　　據國外媒體引述一份美聯儲文件報導，今年9月底，華爾街高層人士與美聯儲官員進行閉門會議時，建議全球主要央行聯手采取行動，解決歐洲債務危機。

　　由此可以斷定，此前華爾街在積極推動此事，以至于美聯儲昨日宣布與歐洲央行等五家主要央行聯袂下調美元互換利率，通過提供廉價的美元貸款，向市場注入流動性，以解救歐洲及美國金融機構。

　　據悉，在美聯儲宣布采取行動之前，以避險基金摩爾資本管理(Moore Capital Management)創始人貝肯(LouisBacon)為首的華爾街高層曾和美聯儲官員會面。目前仍不清楚華爾街促使美聯儲與其他央行聯合出手救市的確切原因。

　　報導指出，在9月會議上，華爾街高層建議不同的央行協同行動：即通過收購債券或其它方式向市場注入流動性，進一步刺激低迷的全球經濟。聯合對歐洲銀行業提供融資則不在建議選項內。

　　不過，有分析師指出，歐美股市昨日大幅飆升的原因是投資者預期央行將采取更多措施，以遏制歐債危機進一步蔓延，祭出華爾街高層在建議美聯儲與其他央行聯合的行動舉措。

　　貝肯是美聯儲金融市場投資人顧問委員會(Investor Advisory Committee on Financial Markets)14名成員中的12位華爾街高管之一。這個委員會是在金融危機后成立，提供紐約聯儲主席杜德利(William Dudley)對市場投資者的想法。

　　華爾街高官9月27日和杜德利的會議顯示部分華爾街投資者和美聯儲高官私下會面，有提前知曉美聯儲下一步行動的嫌疑。

　　沒有跡象顯示這次會議對與會者各自的投資有任何影響。根據《華爾街日報》取得的會議記錄，其中包括美聯儲官員的筆記，但不見杜德利或任何其它與會美聯儲官員的評論紀錄。

　　紐約聯儲主席杜德利之前曾在聲明中表示，他在會議上處于“收聽模式”。

　　美聯儲、加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行及瑞士央行周三(11月30日)宣布，協同采取行動支持全球金融系統，同意將現有的臨時美元流動性互換安排的成本下調50個基點。六大央行的上述舉措自12月5日生效，海外金融機構將有望獲得必要的美元流動性，緩解貨幣市場融資壓力。

六大央行聯合提供流動性 歐債危機見曙光http://www.sina.com.cn  2011年12月01日 08:36  環球外匯網
　　歐債危機已困擾歐洲兩年之久，投資者紛紛逃出歐元區債券市場，歐系銀行也在拋售政府公債，南歐銀行業存款縮水，而且經濟衰退隱現，助燃對歐元命運的疑慮。

　　在此情況下，全球六大央行聯合提供美元流動性，向面臨信貸緊縮難題的歐洲銀行業者提供成本較低的美元資金，加上德國態度開始轉變，歐債危機可能會迎來曙光。

　　此外，歐元區財長會議已經同意擴大EFSF規模，這已經在解決歐債危機方面邁出了一大步，他們同時寄望于國際貨幣基金組織(微博)(IMF)出臺更多扶持舉措。一旦IMF同意，又多了一條途徑解決歐債危機。

　　因此，在樂觀情緒推動下，非美貨幣全線上揚，市場風險情緒也空前高漲。

　　六大央行攜手釋放流動性

　　全球六大央行周三(11月30日)發表聯合聲明宣布采取聯合措施向全球金融體系提供流動性，將于12月5日起開始下調現有美元流動性互換費率50個基點。

　　聲明指出，六大央行建立臨時雙邊互換安排來提供流動性，新的貨幣互換額度將持續到2013年2月1日。聯合行動旨在緩解金融市場的緊張形勢，推動經濟活動。

　　美聯儲表示，若形勢惡化，有一系列政策工具可向美國機構提供有效的流動性支持。

　　此次由美聯儲(FED)、歐洲央行(ECB)、日本央行、英國央行、加拿大央行與瑞士央行共同采取的緊急舉措，不禁讓人回想起在2008年金融危機期間，雷曼兄弟破產后全球央行的聯手救市行動。

　　野村國際資深經濟學家表示，目前正值市場對歐債危機局勢擔憂情緒正盛之際，各國央行采取的聯合行動顯然是個重大利好消息。不過，上述舉動是否能夠對歐元區債務狀況起到明顯改善作用依然是個未知數。

　　同時，紐約梅隆銀行高級貨幣分析師表示，令人擔憂的市場流動性問題得到了顯著緩解。這對于風險幣種而言無疑是個強心劑。

　　歐債危機愈演愈烈

　　歐元區領導人一次一次亡羊補牢，但每次行動都不到位，以至于無法恢復市場信心。一些分析師目前認為，12月9日布魯塞爾峰會是歐元存亡的關鍵。

　　事實上，歐債危機幾乎已經到了不可控制的地步，意大利財政部開始面向銀行業的緊急現金標售。

　　意大利借貸成本已經逼近8%，令銀行業者受創尤重。

　　不僅意大利面臨困境，歐元區核心國家的法國也可能難逃厄運，標準普爾很可能在未來10天內將法國的主權債務評級前景從目前的“穩定”下調至“負面”。

　　歐洲央行管理委員會成員暨法國央行行長諾亞(Christian Noyer)在新加坡一次會議上表示：“現在發生的是真正的金融危機--金融市場全線受挫。”

　　德國態度開始轉變

　　令人欣喜的是，德國出現政策轉變，該國財長朔伊布勒(Wolfgang Schauble)表示，德國對通過雙邊貸款或提高特別提款權(SDR)來增加IMF資源持開放態度，一改本月稍早在戛納20國集團(G20)峰會上的立場。

　　他指出，市場對歐元區的信心每況日下，歐元區決策者需要迅速決定危機解決方案。12月9日的歐盟峰會將是一個決定性時刻，歐元區必須表現出能夠解決問題的能力。

　　之前，德國向歐盟同盟國施壓，要求其下周同意修訂歐盟條約，以在歐元區國家違反歐盟赤字和債務規定時，可以強制要求歐元區國家調整預算。

　　歐盟同意擴大EFSF規模，仍寄望于IMF

　　周二晚間，各國財長已就發揮歐洲金融穩定機制(EFSF)杠桿作用的詳細計劃達成一致，但由于市場狀況迅速惡化，他們無法確定擴容后的規模，這促使他們指望IMF增援。

　　根據歐元區財長會后公布的聲明，擴大EFSF容量將基于兩種選項。

　　第一個選項是，在部分風險保護方面，EFSF將為成員國發行的新債提供部分保護資格。這一保護授權將在初始發售后剝離，而且也能夠單獨交易。授權將給予持有人相當于主權債券本金額20%~30%的固定信用保護。

　　另一個選項是，創立一項或一項以上聯合投資基金(CIF)，允許公共和私人基金合并，聯合投資基金將購入初級和(或)二級市場債券。CIF將通過買入初級債券的方式向成員國直接提供資金，該基金可被成員國用于銀行資本重組。CIF將承諾承擔初次損失份額，這部分融資由EFSF提供。

　　到目前為止，歐元區成員國政府一直未能籌措到足以恢復歐洲債市信心的龐大資金，而很多成員國政府的舉債成本又不斷上升，歐元區目前寄望于IMF能夠為其提供援助。

　　歐盟經濟暨貨幣事務執委瑞恩(Olli Rehn)對歐洲議會表示：“要么加深經濟和貨幣聯盟的一體化程度，要么就等待歷時逾半個世紀的歐盟解體。”

 
袁劍：難以告別的金融危機
2011-11-25
 
 
　　要更加準確地搜 尋當下中國的歷史行蹤，一幅更加準確的歷史地圖是必備的。在這幅地圖中，有兩個較為恰切的歷史坐標可以比照。1929年的美國與 1989年的日本。雖然歷史比較在方法上從來就是笨拙和令人沮喪的，但它仍然可以為我們提供一種對真實世界復雜性的理解，為當下中國找到更加準確的歷史定 位。

　　美國大蕭條和中國

　　在1929年之前，美國經歷了一個以自由放任為主要特征的 資本主義黃金時代，可謂美國的鍍金時代（雖然美國人自己更喜歡將南北戰爭之后到一戰這段時間稱之為鍍金時代）。在這個時期，工業狂飆突進，商業高度繁榮，白手起家的工商業巨子層出不窮。用美國總統柯立芝的話說， 美國人民已達到了“人類歷史上罕見的幸福境界”。然而，在這個鍍金時代的另外一面，則是政治腐敗、社會問題叢生，貧富差距急速拉大。也正是因為這一狂野面 相，在諸多批評者的言說之中，鍍金時代也被稱之為大分化時期。這個內部包裹著各種劇烈沖突的鍍金時代，終于隨著1921年到1929年之間持續膨脹的信貸 泡沫破裂而戛然而止。隨之而來的，是一次令所有人都刻骨銘心的大蕭條。

　　深入歷史的細節之中，我們容易察覺，美國的鍍金時代與中國過去的 30多年有一些驚人的相似之處。在過去的30多年之中，中國創造了令人嘆為觀止的經濟增長，社會財富急速膨脹。但與這個奇跡同時發生的卻是同樣令人驚嘆的 官員腐敗、社會失信、環境污染等問題。而在財富分配上，中國也從毛澤東時代的高度平均一躍進入全球最不平均之列。其程度與美國的鍍金時代相比毫不遜色。

　 　經濟的高速增長與社會的急劇分化經常是一對孿生兄弟。其隱含的意義是，經濟及社會內部蘊含著巨大的沖突能量和高度的緊張。以這樣一種視角理解，美國的大 蕭條就不再單單只是一次危機，而是人類理性精神對動物精神在經濟上和商業上的一次徹底的自我清算。作為一場大型危機，這種自我清算和自我調整同樣也是政治 和社會意義上的。這其實就是尾隨而至的羅斯福新政的真正內涵，或者更加準確地說，羅斯福新政是美國資本主義對新的全球環境和內部環境的一種適應和調整過 程。毫無疑問，這種適應并不總是成功的，其最終的結局總是充滿了無法加以分辨的歷史偶然。幸運的是，經過長時間的痛苦調整，美國資本主義還是最終穿越歷史 迷霧，取代英國成為全球資本主義新霸主，并在二戰之后正式開啟以美國為中心的全球市場體系。

　　回溯歷史，我們可以清楚地看到，大蕭條雖然 不是美國成為全球新中心的充分條件，但卻有可能是一個必要條件。換言之，沒有刮骨療毒式的大蕭條和羅斯福新政，美國也許很難在二戰之后一騎絕塵，成為全球 市場體系的規則制定者。大蕭條和大危機反而成就了最后的超級霸主，這其中雖然充滿了詭異，但也不是完全不可以理解的。1929年開始的大蕭條，被眾多經濟 學家及歷史學家記憶為一個極其黑暗的時代，但從更加長程的歷史視角觀察，它卻是正式奠定美國霸權的時代，或者說，它是美國接過大英帝國的旗幟，成為全球資 本主義新中心的一個標志性分水嶺。

　　美國體系的危機

　　二戰之后，美國主導下的全球體 系經過了幾波強勁的擴張。其中幾個顯著的標志是，歐洲復興，日本崛起以及東亞經濟奇跡。經過這幾波強勁擴張之后，美國體系的邊疆大為拓展。從1990年代 初期之后的20年之中，美國主導的全球市場體系在深度與廣度上迅疾掘進，體系內各民族國家之間的經濟聯系終成水乳交融，難分彼此的蔚為大觀之勢。所謂全球 化者，美國化也。二戰之后的全球市場體系之所以是美國體系，乃是因為美國憑借其人口土地規模、內部市場規模以及美元的獨特地位，為后起國家的市場擴張提供 了最為寶貴的需求來源。沒有這種美國需求，全球市場體系的擴張是無法想象的。

　　這個潛在的邏輯，無論是在歐洲、日本以及東亞的漸次擴張中 都表現得十分突出，而在冷戰之后金磚國家的經濟高速增長中也同樣清晰。雖然體系內各民族國家之間以及他們與美國之間的關系相當復雜，但美國需求始終是這一 體系擴張的主要動力。就人口規模，內部市場、軍事實力而言，二戰之后美國取代英國成為全球市場體系新的發動機，幾乎是命定的。因為只有美國，才有能力提供 全球市場進一步擴張的需求來源。也正是因為同樣的原因，當這個體系涵蓋了這個星球上幾乎所有人口，版圖無法繼續擴大之后，美國體系開始崩塌。其理由是，美 國需求再強大，美國貨幣再濫發，也無法消化新興市場國家數十億勞動力提供的源源不斷的產能，體系的擴張已經無以為繼。從全球市場體系的歷史脈絡觀察，這才 是次貸危機的本質。到目前為止，幾乎所有人都將次貸危機當做一場美國的金融危機，這是對當代史一次非常危險的誤讀。更加接近本質的歷史真相可能是：體系擴 張倒逼美國以泡沫形式來提供需求，在這個意義上，次貸危機實際上是體系內各民族國家合力的結果。至此，美國體系原來的動力結構顯然已經無法滿足體系進一步 擴張的需要。

　　現在，美國的財政赤字已經達到1.2萬億美元，總債務達到10.6萬億美元。每年光支付的利息就相當于全美醫療保險開支。 與此同時，在兩輪定量寬松釋放巨量流動性之后，雖然需求仍然萎靡不振，但美國的主權評級卻已經從“穩定”被降至“負面”。如果說以前美國強力支持全球體系 需求只是拖垮了美國的金融體系，從而導致次貸危機的話，今天美國繼續提供需求，就可能拖垮美國本身。這也就是為什么美國人幾乎一致認定，現在該是其他國家 （以中國為代表的新興市場國家）提供需求，美國提供制造的時候了。如果新興市場國家找不到新的需求來源的話，那么現在就幾乎可以宣布，由新興國家所引致的 所謂超級周期行將落幕。從今往后，中國可能很難再指望全球體系為它的超高速增長提供需求了。在這里，我們已然看到了一個規模更加巨大的亞洲金融危機的前 景。

　　非常清楚，次貸危機實際上是一次體系危機，而不獨獨是美國的危機，更不僅僅是一次所謂金融危機。從本質上說，次貸危機是二戰之后美 國全球市場體系無法在深度和廣度上繼續擴張，從而由盛而衰的轉捩點。次貸危機只是這個宏大體系危機的起點，是一系列危機中的一個，而絕不是終點。在體系處 于高度不穩定的崩解時代，危機將成為我們的一種生活方式。

　　在全球產能嚴重過剩的情況下，如果一定要維系這種格局，要么是出現一次重大的 體系蕭條來清除這些產能，要么就是美國和體系內其他國家一起制造更大的泡沫（這也是那些對權力有重大影響的金融家們樂意看到并極力推動的），以延緩體系全 面崩解的時間。既然前者是所有政府在政治上都無法承受的，后者也就成為體系幾乎唯一選項。在次貸危機之后的兩年多時間中，體系內國家合力制造了更加巨大的 泡沫。其顯著標志是，美國的定量寬松和中國的超級信貸泡沫。由于美國銀行業還處于去杠桿化時期（美國銀行業本身具備的約束機制），美國的定量寬松所釋放的 貨幣更多地為新興國家所吸收，這進一步助漲了新興國家尤其是中國的資產泡沫。

　　在上一個泡沫遠未得到消化的情況下，全球市場體系又在體系 中的新興國家制造了一個規模更為巨大的泡沫。全球金融家資本家們不費吹灰之力就如愿以償了。這固然讓體系得以茍延殘喘，但也在這個體系內放置了一顆更加具 有毀滅性的定時炸彈。這個炸彈爆破之時，即是體系壽終正寢之際。在這個意義上，次貸危機不過是全球體系危機的開始，更加猛烈的體系地震還沒有到來。當達沃 斯的那些巨頭們還在高談闊論著他們如何拯救了這個世界的時候，一場巨大的海嘯已經在他們的腳下醞釀。今天，我們仍深陷于這個體系危機之中，它還遠遠沒有結 束。而這，正是中國在全球市場體系中的歷史位置。

　　繁榮與泡沫

　　研究者們非常容易將 今日中國與1989年泡沫破裂前的日本相比。的確，從兩個經濟體的結構以及發展階段而言，當年的日本的確與目前中國有諸多雷同之處。然而，從更加廣闊的全 球市場體系的歷史視野觀察，今天的中國就可能與當年的日本有重要的不同。1989年日本發生危機的時候，美國主導的全球體系仍然處于擴張之中。在那個時 候，這個體系仍然有廣袤的市場有待開發，比如俄羅斯、東歐、印度以及中國等等。也正是美、歐、日本在此后對這些體系新邊疆的不斷開墾，才會有所謂金磚國家 的奇跡。簡言之，正是由于未開發國家所提供的廣闊市場空間，日本雖然陷入停滯，但卻免于崩盤。因此，日本1989年的危機，只是體系擴張過程中的危機，是 這個體系擴張過程的腳步和節奏的調整。

　　2011年的中國所面對的，卻是截然不同的體系的崩解時代。舉目四望，我們已經很難找到一塊支持 這個體系繼續高速擴張的未開發市場。經過60多年的波浪式擴張之后，美國體系已經相當接近它的歷史終點。在這個意義上，今天的中國歷史時鐘更像是停留在 1929年的美國，而不是1989年的日本。抑或，它更像是兩者的某種混合體。這意味著，不僅外部市場已經很難為中國的繼續高速增長提供需求，也意味著中 國內部的市場動力也處于一個重要的轉換時期。后者，就是許多人寄望甚殷的中國內需。

　　中國向內需型經濟的轉向，不僅被很多人作為中國繼續 保持高速增長的法寶，也被主流思想界幾乎一致認定為實現全球經濟再平衡（而不是全球體系崩解）的不二選項。這令我們想起20多年之前發達國家對日本的同樣 督促。然而，20多年過去了，日本的內需似乎并沒有為全球再平衡做出什么貢獻，而其出口導向型的結構特征也依然故我。這提醒我們，無論是內部和外部，對中 國內需的作用可能都過于樂觀了。很難想象，一個出口導向型的國家一夕之間就能神奇地轉換成另外一種模式。這是一個漫長而且充滿難以想象挑戰的過程。日本就 是一個鮮明的歷史案例。在全球體系停止擴張甚至收縮的時候，任何真實世界中的再平衡，都將是一種零和博弈。一個民族國家有所得，必然意味著另外一個或者另 外一批民族國家政府在政治上付出代價。在《繁榮與泡沫》一書中，作者羅伯特？布倫納正確地提示我們：“必須牢記的是，直到1998年，作為初始條件的國際 性制造業產能和產量過剩，使得占世界主導地位的（包括美國、日本、西歐、東亞，現在再加上中國）國家很難同時實現經濟繁榮。”

　　知道這一 點，我們就能知道再平衡對民族國家在政治上構成的巨大風險。對于某些政治脆弱的民族國家來說，這種代價甚至是致命的。顯然，真實世界的再平衡遠不像經濟學 家理論世界中那樣美妙和自洽。事實上，一戰和二戰就是以一種慘烈方式來實現全球經濟再平衡的一個歷史過程。只不過，它同時也實現了資本主義在全球市場歷史 中的一個體系轉換。這種再平衡和體系轉換的結果，是美國憑借它在土地、人口、內部市場等優勢在眾多的霸權競爭者中成為最后贏家繼而領袖群倫。

　　世界體系下的中國

　 　從1978年開始一直延續至今的中國經濟增長，主要受到了兩個基本因素的推動。一個是內部的經濟體制及市場化改革；另外一個則是全球市場體系在最近30 年的急速擴張。這兩個因素相互接續，相互作用，共同造就了中國持續高速的經濟增長。從最近30年全球經濟的發展歷史觀察，凡是具備上述兩項基本因素的新興 大國經濟體，都出現了與中國類似的高速增長。其中最為人熟知的莫過于所謂的“金磚四國”。印度、巴西、俄羅斯的內部自由化及市場化改革雖然大約晚于中國 10年左右，但一經啟動，并與全球體系擴張結合在一起，也立即開啟了持續高速增長之路。其持續時間與增長幅度與中國相比并不遜色。非常清楚，以“金磚四 國”為代表的新興經濟體先后開啟的自由化改革本身，也是推動全球市場體系得以蓬勃擴張的一個重要動力，而全球體系的擴張反過來也為這種自由化和市場化提供 了更加廣闊的空間和市場深度。內部自由化和全球體系擴張相互作用的一個歷史后果，就是我們在冷戰結束之后所看到遍及全球的浪潮般的經濟增長。而中國的經濟 增長不過是這個浪潮中的一支而已。沒有始于1990年代的全球體系的迅猛擴張，中國內部市場化所釋放的能量很有可能在1990年代末期就已告罄。有相當多 的證據證明，中國在新千年之后的經濟增長大部分是由體系擴張推動的。這一動力轉換的一個明顯標志就是中國加入WTO。

　　作為全球體系擴張 的一部分，中國的經濟增長既是這個體系擴張的一個重要推手，也依賴于這個體系在廣度與深度上的進一步擴張。對于這一格局（這可能才是隱藏在中國經濟增長中 不為人知的真正秘密），中國極其現實主義的管理者們顯得格外清醒。這就是為什么在金融危機之后，他們必須極力維護這個全球體系的原因所在。非常有趣的是， 在1929年美國大危機之前的一段時間內，美國出于對當時英國主導的全球體系的依賴，也曾經極力地幫助英國，以全力維持體系的完好。對于這一段歷史，在 《美國大蕭條》一書中，羅斯巴德曾經非常刻薄地評論道：“更加危險、更加具有破壞性的是通過在美國的通貨膨脹來幫助英國。”這種情形與次貸危機之后中國與 美國的關系又何其相似乃爾？顯然，在次貸危機之后，中國與這個體系的關聯程度不是更加疏離，而是更為緊密了。中國的管理者們非常清楚：起碼在現在，中國不 可能脫離這個體系而鶴立雞群。非不愿也，是無奈也。而這種無奈之中，實際上指示的是中國經濟增長的外部路徑依賴。這是中國經濟增長除了內部的路徑依賴之外 的另外一道魔咒。

　　二戰之后由美國主導的全球體系究竟還會維持多久，將取決于諸多歷史的偶然因素。這一點我們顯然無法判斷。但是我們大致 可以肯定，以次貸危機為起點，我們已經走入這樣一種歷史進程之中，那就是：美國體系的擴張已經進入停滯甚至收縮期。顯然，維持中國過去幾十年高速經濟增長 的外部環境已經天翻地覆。這不同于1997年的亞洲金融危機，也不同于1990年代的日本。

　　接下來已經發生和將要發生的，將是體系以零 和博弈為特征的全球結構調整—這可能表現為各種保護主義，也可能表現匯率戰爭，并伴隨著一系列的政治利誘、恫嚇以及合縱連橫。其目的只有一個：最大限度地 維護政府在本國人民之中的政治合法性。無疑，這種調整從來就不是讓人愉快的，更不是被經濟學家們輕描淡寫為“再平衡”那樣充滿浪漫主義的多贏色彩的。求諸 歷史，這個過程經常是相當痛苦甚或是血腥的。這種痛苦將一直延續到一個可以繼續推動全球經濟增長的新的穩定結構出現為止，這可能是一個新霸主的崛起，也可 能是我們完全無法預見的一種新的全球戰國景觀。雖然我們并不知道去哪里，但是我們非常清楚地知道，我們正在告別過去。我們正處于從原有的穩定系統滑向另外 一個穩定系統的轉換時代。在這樣一個時代，危機將成為一種常態，甚至一種生活方式。這對那些以周期管理為主的傳統技術官僚的管理智慧提出了嚴峻的挑戰。