約翰-墨登是千禧波證券有限公司的總裁，知名金融專家，紐約時報暢銷書作家和網上先鋒評論家。每周，墨登都會對華爾街、全球市場和經濟歷史發表具有洞察力的見解，吸引著百萬余名讀者。
歐洲的現狀如下：
1.歐洲國家發行了過多主權債務，而購買它們的歐洲銀行們本身債臺高筑。
2.核心區和邊緣國家巨大的貿易失衡。
盡管債務問題現在很突出，然而貿易失衡才是更大的問題。沒有一個國家可以在貿易赤字情況下平衡政府財政預算。希臘和其他類似國家目前處于巨大的困境，任何緊縮措施奏效的前提是其勞動力成本下降到適應其赤字水平。
歐洲至少需要3萬億歐元來應對債券減記和銀行損失。這筆金額過于巨大，只有允許歐洲央行開啟印鈔機才能拯救意大利和西班牙這樣龐大的經濟體。
讓我們看看本周發生了什么：
1，薩科齊呼吁歐洲央行拯救銀行。因為法國銀行入不敷出，法國政府要保持AAA評級的話，就不再有能力去拯救它們。若法國失去AAA評級，那么EFSF的評級也將隨之降級，那一切都完了。
2.如果歐洲央行不救意大利和西班牙，歐元區將陷入通縮泥潭。大部分歐洲銀行基本上已喪失清償能力。它們吃進了太多的主權債，平均杠桿率達到40比1.目前這些債務仍然以面值入賬，而10%的減記幅度就可以抹平銀行所有資本金。看看Dexia吧，僅僅幾周前監管層還告訴我們它資本充足，而轉眼之間它就被政府托管了。
允許銀行和主權國家違約意味著歐洲將陷入衰退，歐元將會重挫。
德國立場
默克爾一直在說不。允許歐洲央行印錢無疑意味著通貨膨脹。默克爾和德國正和法國以及整個歐洲博弈，而賭注非常大。在這場賭局中，德國脫離歐元區或歐元崩潰對德國打擊巨大；而拯救那些花費無度的盟友同樣代價高昂。對德國來說，問題不再是是否承擔這一成本，而是如何去承擔。
德國當然希望其他歐洲國家可以控制預算，否則這就是個無底洞，讓歐洲央行印錢只能暫緩危機的爆發。而沒有對支出的硬性限制，有誰可以讓一個主權國家盡力收斂支出？因此，德國想要的是一個支出的控制機制，但是接受這一機制對其余歐洲國家意味著放棄財政主權。
這對德國當然是個理性的立場，到那同時也是個巨大的賭博，因為一旦危機失控，經濟將陷入長期而痛苦的衰退。
法國立場
法國實力稍弱，但薩科齊應對很好。為了保住AAA評級，法國無力拯救銀行。若失去AAA評級，薩科齊無疑將輸掉明年大選。而國有化銀行對法國經濟非常危險。目前法國經濟已經過于依賴政府支出。法國財政收入占GDP46%，而支出達到53%。法國債務占GDP得82%，而財政赤字達5.7%。
法國經濟預計今年增長小于1%并將在明年隨歐洲一起陷入衰退。若明年果真衰退了，那么赤字將出現上升，市場可能對法國的債務產生疑問。
衛報曾報道：“擴大的法德息差可能導致法國被降級，從而進一步擴大息差。這對法國不利，對EFSF更是如此，這也是為何市場確信薩科齊將盡其所能保衛AAA評級，而不僅僅為了國家榮譽?！?/p>
而這篇文章問世時法德息差小于140基點，而僅一個月不到，上周三這一數字已達到189基點。
上升的利率使控制赤字更加困難，法國未來幾年的債務問題甚至比美國更嚴重。法國的稅率已經達到了很高的水平，任何提高已效果不大，反而可能傷害經濟。但任何對農業補貼，養老金或政府雇員工資的削減都將引起民怨沸騰。
這就是為何薩科齊敦促歐洲央行阻止危機蔓延。法國已經無能為力了，而市場顯然意識到了這點。這就是為何法國反對德國的計劃，這會影響法國的未來。
結局如何
無論法德如何博弈，歐洲幾乎無法避免衰退，甚至可能陷入蕭條。盡管我認為德國最終會同意歐洲央行印錢。
站在歐洲立場，歐洲央行開啟印鈔機可能是個問題，對一些國家甚至是場災難。但對其他國家來說，最希望的是歐洲保住他們的銀行體系。另一場類似2008年的銀行危機將是不可承受的。
我不認為歐元區能夠維持現在的樣子，我認為德國同樣這么想。希臘可能會離開，葡萄牙同樣如此，西班牙能夠及時控制住赤字嗎？我們會看見“雙速歐洲”，一南一北的話，法國到底該被歸到哪類呢？
村：投資者應如何為歐元區分裂的匯率風險做準備
2011年11月21日 11:25
文 / 若離
野村控股18日的報告建議投資者查看所持債券的附屬細則，因為法律規定可能決定資產是保留歐元計價還是轉換為預計會迅速貶值的“新”幣種。
在這份名為“歐元區解體法律層面的貨幣風險”報告中，駐紐約高級貨幣分析師Jens Nordvig表示：“解體風險真實存在”。
報告主要集中于希臘問題，敦促投資者“密切關注各類資產更換貨幣的風險”，以及投資者持有的歐元區債務或其他工具是由英語國家法律管轄還是當地法律管轄。
以希臘法律為例，如果希臘重新起用德拉馬克，按大多數估測，希臘法律管轄的該國債務就會迅速貶值高達50%，而希臘國外法律管轄的債務就更有可能仍然按歐元計價，前提假定是歐元仍然存在。
報告指出
投資者應在評估更換貨幣風險時考慮三個主要參數：
1、債務所屬的法律管轄范圍；2、是否可能在多方協議的形式下發生解體；3、歐元區解體的類型，包括是否終止歐元。
如果歐元區有限解體，仍然保留核心國家，邊緣國家合法債務更換貨幣的風險可能會比外國合法債務高得多。從這方面考慮，當地合法債務會以近似外國合法債務折扣價的價格交易。
如果歐元區全盤解體，評估更換貨幣的風險就更復雜。因為即使外國合法債務也會被迫以某種形勢更換貨幣。在這種情況下，重定貨幣就可能變為起用多種新的國家貨幣（與所謂的貨幣法規定一致），或者可能采用一種新的歐洲貨幣單位（ECU-2）。這讓解體的預測更加復雜，難以判斷當地合法工具與外國合法工具的合理風險溢價。
如果涉及到喪失償債能力，當地法律與外國法律管轄的區別也就變得不那么重要。在這類情況下，較高的債務折讓可能抵消相關外國合法債務的較低更換貨幣風險。因此，從交易的角度看，合法債務的法律管轄與高質量的公司債務關系最密切。因為這些公司對喪失償債的抵抗能力很強。
由此看來，關鍵在于：1、歐元怎樣解體，是否是在各成員之間達成退出協議后單邊脫離歐元區；2、所持債務是由一國國內法律管轄的該國債務，還是國際由紐約或者倫敦法律管轄的國際債務。
野村報告還指出，還無法明確債券更改貨幣的方式。很大程度上取決于一個國家退出歐元區的決定是否被視為合法。希臘也可以自己決定償還的金額比債權方持債金額低得多，或者統統違約。
而如果私人部門債權方堅持，希臘可能被迫放棄杠桿，這要視10月27日的折讓50%計劃執行情況而定。
報道，組織私人部門參與援助希臘的國際金融協會（IIF）負責人Charles Dallara表示，折讓50%的交易完成后，新的債券會由英語國家法律管轄。但其他官員說這種說法仍需協商。
野村這份報告最后提醒：
風險分析和/或歐元/歐元區發展推測而來的相關違約過程不構成法律建議。報告作者并未履行律師職責。對于本報告涉及主題的相關法律問題，讀者應該咨詢法律顧問。
華爾街日報認為，野村的報告對股票幾乎沒有參考意義。但任何一個會提出更改貨幣疑問的投資者都可能據此制定新的交易策略。
倫敦證券交易公司Market Securities首席策略師Paul Day就表示：“我預計會出現一些有意思的套利機會。如果同一主權國家的債券被視為歐元計價和當地原本貨幣計價的不同債券，就尤其值得注意。”
倫敦律師事務所Freshfields Bruckhaus Deringer合伙人James Smethurst律師認為，通常來說，“可能”國外合法債券實際上與貨幣更改風險絕緣，“但一切與更改貨幣有關的法律問題都是復雜問題”。
野村控股18日的報告建議投資者查看所持債券的附屬細則，因為法律規定可能決定資產是保留歐元計價還是轉換為預計會迅速貶值的“新”幣種。
在這份名為“歐元區解體法律層面的貨幣風險”報告中，駐紐約高級貨幣分析師Jens Nordvig表示：“解體風險真實存在”。
報告主要集中于希臘問題，敦促投資者“密切關注各類資產更換貨幣的風險”，以及投資者持有的歐元區債務或其他工具是由英語國家法律管轄還是當地法律管轄。
以希臘法律為例，如果希臘重新起用德拉馬克，按大多數估測，希臘法律管轄的該國債務就會迅速貶值高達50%，而希臘國外法律管轄的債務就更有可能仍然按歐元計價，前提假定是歐元仍然存在。
報告指出
投資者應在評估更換貨幣風險時考慮三個主要參數：
1、債務所屬的法律管轄范圍；2、是否可能在多方協議的形式下發生解體；3、歐元區解體的類型，包括是否終止歐元。
如果歐元區有限解體，仍然保留核心國家，邊緣國家合法債務更換貨幣的風險可能會比外國合法債務高得多。從這方面考慮，當地合法債務會以近似外國合法債務折扣價的價格交易。
如果歐元區全盤解體，評估更換貨幣的風險就更復雜。因為即使外國合法債務也會被迫以某種形勢更換貨幣。在這種情況下，重定貨幣就可能變為起用多種新的國家貨幣（與所謂的貨幣法規定一致），或者可能采用一種新的歐洲貨幣單位（ECU-2）。這讓解體的預測更加復雜，難以判斷當地合法工具與外國合法工具的合理風險溢價。
如果涉及到喪失償債能力，當地法律與外國法律管轄的區別也就變得不那么重要。在這類情況下，較高的債務折讓可能抵消相關外國合法債務的較低更換貨幣風險。因此，從交易的角度看，合法債務的法律管轄與高質量的公司債務關系最密切。因為這些公司對喪失償債的抵抗能力很強。
由此看來，關鍵在于：1、歐元怎樣解體，是否是在各成員之間達成退出協議后單邊脫離歐元區；2、所持債務是由一國國內法律管轄的該國債務，還是國際由紐約或者倫敦法律管轄的國際債務。
野村報告還指出，還無法明確債券更改貨幣的方式。很大程度上取決于一個國家退出歐元區的決定是否被視為合法。希臘也可以自己決定償還的金額比債權方持債金額低得多，或者統統違約。
而如果私人部門債權方堅持，希臘可能被迫放棄杠桿，這要視10月27日的折讓50%計劃執行情況而定。
報道，組織私人部門參與援助希臘的國際金融協會（IIF）負責人Charles Dallara表示，折讓50%的交易完成后，新的債券會由英語國家法律管轄。但其他官員說這種說法仍需協商。
野村這份報告最后提醒：
風險分析和/或歐元/歐元區發展推測而來的相關違約過程不構成法律建議。報告作者并未履行律師職責。對于本報告涉及主題的相關法律問題，讀者應該咨詢法律顧問。
華爾街日報認為，野村的報告對股票幾乎沒有參考意義。但任何一個會提出更改貨幣疑問的投資者都可能據此制定新的交易策略。
倫敦證券交易公司Market Securities首席策略師Paul Day就表示：“我預計會出現一些有意思的套利機會。如果同一主權國家的債券被視為歐元計價和當地原本貨幣計價的不同債券，就尤其值得注意。”
倫敦律師事務所Freshfields Bruckhaus Deringer合伙人James Smethurst律師認為，通常來說，“可能”國外合法債券實際上與貨幣更改風險絕緣，“但一切與更改貨幣有關的法律問題都是復雜問題”。
本文譯自華爾街日報
在七月中旬歐洲央行(ECB)的理事會議上，老行長特里謝(Jean-Claude Trichet)被請出會議室去接一個從柏林打來的緊急電話。
打電話的是德國總理默克爾。她正要在柏林會見法國總統薩科齊，目的是為了處理希臘的債務危機問題。他們就投資者必須承擔的損失意見相左，于是希望ECB能作為調解人以幫助達成共識。
“他們想讓我去柏林，”特里謝接完電話后告訴ECB的同事。他非常猶豫，擔心這會使ECB太過牽涉政治而有礙其獨立性。
然而最后他和同事們達成一致意見，即“不幫忙”比“涉足政治泥潭”的風險更大。這也成為了ECB兩年間對于歐債危機的一貫態度。
特里謝搭上了漢莎航空的最后一班航班去了柏林，并在默克爾的辦公室里工作到半夜，幫助達成了一個新的對希臘的救援計劃。這個計劃第二天就公布了。
歐洲政治家兩年間沒能阻止歐債危機，卻愈發依賴ECB。根據章程ECB本應關注物價穩定，卻被迫幫助一些遭遇困境的國家融資。這樣一來ECB變為了歐洲最強有力的機構。
目前歐元前途未卜，許多人認為ECB是歐洲唯一的救命稻草。
近幾周危機的擴大化促使一些歐洲領導人，包括美國高官，呼吁ECB更果斷一些。美聯儲主席伯南克擔心歐洲會給美國經濟帶來威脅， 向特里謝施壓，希望他與政客達成協議，通過大幅提高歐元區救助基金火力來解決危機。
意大利風波中，越來越多的政治人士請求ECB使用它最強有力的武器——印鈔——成為最終債權人無限制地購買歐元區債券，以支持債券市場。目前ECB依然堅持原則，因為這將違背歐洲法律。但沒有人相信ECB寧愿讓歐元崩潰也要守住法律條文。
ECB被迫涉足政治家們留下的權利真空，這更強調了債務危機所釋放的離心力。
自1999年引入歐元以來，歐洲已經經歷了10年的增長，似乎驗證了當時的承諾，即更緊密的歐洲聯合能夠帶來繁榮。兩年前開始的希臘的債務危機卻顛覆了這個觀點。
德國，歐洲最大最富強的國家，一直堅持讓那些揮霍無度的國家大幅削減公共開支，否則德國不愿向其提供援助，同時德國也一向不愿賦予ECB更大的權利。德國的主張分裂了其與歐洲其他國家的立場。許多歐洲領導人擔心如果危機持續下去，國民的憤怒情緒會升級，不僅歐元，連歐盟本身也要遭殃。
ECB內部出現了三個陣營。一個是由德國主導，堅決反對擴張性地購買債券，稱這會模糊財政和貨幣政策的界限。另一個是歐元區南部陣營，將ECB視為對抗危機的唯一有效組織，以救市為第一目標。第三個務實派陣營包括奧地利和芬蘭，同意有限制地購買債券，但目前正逐漸失去耐心。
ECB將歸屬哪個陣營，將由特里謝的繼任者Mario Draghi做決定。這個意大利人做的第一個重大決定就是是否援救自己的祖國。
上周ECB的影響力在意大利顯露無疑。當意大利借款成本上升到無法持續的水平時，ECB幾乎什么也沒做。
ECB不僅沒有購買意大利債券，降低收益率，而是依舊袖手旁觀。幾天內貝盧斯科尼就迫辭總理職位。
（圖：過去兩周歐洲央行至少16次干預意大利國債市場，唯一兩次袖手旁觀時意大利國債就出現崩盤式下跌。）
ECB的無作為讓人們想到它正扮演擁立國王的角色。ECB理事會成員對于意大利改革進程越來越不耐煩。8月時ECB官員以為意大利能夠履行其嚴厲緊縮政策的承諾，當貝盧斯科尼開始打退堂鼓的時候，ECB官員覺得自己被騙了。
當貝盧斯科尼遞交辭呈時，ECB的新行長Draghi當天去拜訪了蒙蒂，蒙蒂當時被認為是取代貝盧斯科尼的主要候選人。許多歐洲人都將這次拜訪作為無言的信號，即ECB行長任命Monti為意大利總理。
目前，ECB總共購買了將近1900億歐元的處于困境的歐元區國家債券。ECB也出借了幾千億歐元給無法進行同業拆借的商業銀行。
這些行為使ECB資產負債表上自2008年全球金融危機以來增加了80%的資產。
但ECB購買債券的行為仍收效甚微。即使ECB已經購買了希臘500億歐元的債券，仍難以幫希臘擺脫違約風險。三個月前ECB因為意大利10年期政府債券收益率超過6%而出資購買，從那以后共投入了800億歐元，但現在收益率又回到了7%左右。
如果央行大量購入債券卻無法平復市場，那么后果將是致命的，投資者將對央行的能力失去信心，貨幣本身的信譽大打折扣。
現在ECB必須做出決定，是否要繼續偏離其核心使命來救助歐元。
特里謝離開ECB給他的任期畫上了一個句號，在他任職期間，他成功地維持了ECB的自主權。上月在法蘭克福他的離職儀式被一個緊急會議打斷。薩科齊和默克爾參與了這次會議，以試圖解決危機?！艾F在是艱難的時刻，”特里謝在他最后一次作為ECB行長的記者發布會上說，“我們都要面對挑戰”。
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