大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以未能正確預(yù)測(cè)到全球金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的實(shí)際發(fā)生路徑，其方法論上的原因可以歸結(jié)于：過(guò)于專注于因國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足導(dǎo)致的外債問(wèn)題，而忽略了美國(guó)總債務(wù)過(guò)高這一事實(shí)。令人擔(dān)憂的是，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常增長(zhǎng)，美國(guó)的公共債務(wù)狀況還將繼續(xù)惡化。

　　◎余永定

　　美債危機(jī)的實(shí)質(zhì)

　　我們可以把一國(guó)經(jīng)濟(jì)分成幾個(gè)部門(mén)，如居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)。如果一個(gè)部門(mén)的收入大于支出，該部門(mén)就存在盈余或凈儲(chǔ)蓄。反之，如果該部門(mén)的收入小于支出，該部門(mén)就會(huì)出現(xiàn)“赤字”(或“虧空”或“負(fù)儲(chǔ)蓄”)。在存在赤字的情況下，一個(gè)部門(mén)如想保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須向有凈儲(chǔ)蓄的其他部門(mén)借錢，以彌補(bǔ)赤字。一個(gè)部門(mén)歷年借入的款項(xiàng)的累積就是該部門(mén)的負(fù)債。而一國(guó)的總債務(wù)就是該國(guó)各個(gè)部門(mén)負(fù)債的總和。在一些國(guó)家，如日本，盡管公共部門(mén)大量負(fù)債，企業(yè)和居民部門(mén)卻是常年收入大于支出。這樣，日本的公共債務(wù)完全可以由國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄提供融資。因而日本不但沒(méi)有凈外債而且擁有大量的海外凈債權(quán)。

　　美國(guó)的問(wèn)題則是，不但政府部門(mén)入不敷出，而且居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)也入不敷出。這樣，美國(guó)就必須依靠向其他國(guó)家借債過(guò)活。在2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)的凈外債(國(guó)際投資凈頭寸)為2.5萬(wàn)億美元左右，占GDP的17.7%左右。美國(guó)從國(guó)外借錢度日，在國(guó)際收支經(jīng)常賬戶上就表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目逆差。在2006年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差超過(guò)8000億美元，占GDP的6%左右。事實(shí)上，2000年以來(lái)美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差逐步上升，2002年以后，美元開(kāi)始迅速貶值。在此后的5年中美元貶值了41%(按美元指數(shù)計(jì))。

　　在此背景下，全球范圍內(nèi)關(guān)于國(guó)際失衡(Global Imbalances)的爭(zhēng)論愈演愈烈。當(dāng)時(shí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流思想是：美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差是不可持續(xù)的，隨著美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的累積、美國(guó)凈外債占 GDP的比不斷上升，國(guó)外投資者遲早會(huì)對(duì)美國(guó)的償還外債的能力產(chǎn)生疑慮。在此情況下，外資可能會(huì)突然停止流入(Sudden Stop)導(dǎo)致美元暴跌、美國(guó)利息率急劇上升，從而將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入嚴(yán)重衰退并進(jìn)而引發(fā)一場(chǎng)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　2008年，一場(chǎng)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)果然爆發(fā)。然而，這卻不是由全球失衡引起的國(guó)際收支危機(jī)而是由美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，次貸是指沒(méi)有收入、沒(méi)有工作和沒(méi)有資產(chǎn)的美國(guó)居民(他們被稱作“NINJA”，即日語(yǔ)中的“忍者”)借入住房抵押貸款。由于NINJA無(wú)力為貸款還本付息，次貸違約急劇上升。次貸的違約進(jìn)而導(dǎo)致與次貸相關(guān)的金融衍生工具(如MBS、CDO)價(jià)格暴跌。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)價(jià)格的暴跌迫使這些機(jī)構(gòu)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，以降低杠桿率(資產(chǎn)對(duì)資本金的比率)。而金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化，意味著流動(dòng)性短缺和信貸緊縮(非銀行部門(mén)難以得到貸款)。流動(dòng)性短缺、信貸緊縮以及公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景信心的喪失最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率大幅上升。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退又進(jìn)一步導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到全球金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的實(shí)際發(fā)生路徑，其方法論上的原因可以歸結(jié)于：過(guò)于專注于美國(guó)因國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足導(dǎo)致的外債問(wèn)題，而忽略了美國(guó)總債務(wù)過(guò)高這一事實(shí)。在2008年雷曼兄弟倒閉之前，美國(guó)總債務(wù)對(duì)GDP之比已經(jīng)超過(guò)350%。私人債務(wù)對(duì)GDP之比在80%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)凈外債對(duì)GDP之比。

　　其實(shí)，不管是何種債務(wù)，只要債務(wù)余額過(guò)高，債權(quán)人對(duì)相應(yīng)債務(wù)人的償債能產(chǎn)生懷疑，就有爆發(fā)危機(jī)的可能。同時(shí)，各種債務(wù)存在替換關(guān)系。如果總債務(wù)不減，一種債務(wù)的減少就意味另一種債務(wù)的增加。事實(shí)上，在次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)居民為了償還債務(wù)，減少消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄。但私人消費(fèi)和企業(yè)投資的減少卻導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降和失業(yè)率的上升。為了應(yīng)付金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)政府則采取了極為擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策。由于財(cái)政開(kāi)支的增加和經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的財(cái)政收入的減少，美國(guó)的財(cái)政狀況急劇惡化，美國(guó)公共債務(wù)急劇增加。

　　美國(guó)公共債務(wù)將繼續(xù)惡化

　　第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，美國(guó)公共債務(wù)(聯(lián)邦債務(wù))總額為GDP的122%。此后即快速下降，到上世紀(jì)70年代美國(guó)公共債務(wù)總額對(duì)GDP比保持在40%以下的低水平。80年代和90年代，美國(guó)財(cái)政狀況幾度惡化，但直到全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)財(cái)政狀況并未出現(xiàn)大問(wèn)題。2000年美國(guó)公共債務(wù)為 6.9萬(wàn)億美元、為GDP的57.3%。2007年該數(shù)字上升到10.8萬(wàn)億美元、為GDP的64.4%。但目前美國(guó)公共債務(wù)已經(jīng)超過(guò)14.6萬(wàn)億美元、為GDP的100%左右〔這里所說(shuō)的是聯(lián)邦債務(wù)總額(Gross Debt)不是聯(lián)邦政府的凈債務(wù)(即減去政府不同部門(mén)相互擁有的債務(wù)、債權(quán)后的債務(wù))〕。

　　令人擔(dān)憂的是，即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常增長(zhǎng)，美國(guó)的公共債務(wù)狀況還將繼續(xù)惡化。這主要是由于美國(guó)公共福利制度過(guò)于慷慨和人口的老齡化。隨著時(shí)間的推移，美國(guó)政府在社保(Social Security)、醫(yī)護(hù)(Medicare)等項(xiàng)目上的財(cái)政缺口將急劇增加。如果美國(guó)不對(duì)現(xiàn)行的一系列法律、法規(guī)做出重大改變，美國(guó)政府根本無(wú)法把公共債務(wù)對(duì)GDP之比穩(wěn)定在一個(gè)可以接受的水平上；相反，在未來(lái)的數(shù)十年中，美國(guó)公共債務(wù)對(duì)GDP之比將會(huì)持續(xù)攀升。換句話說(shuō)，美國(guó)的公共財(cái)政是不可持續(xù)的。

　　美國(guó)政府目前所面臨的兩難問(wèn)題是，一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)萎靡不振、失業(yè)居高不下，另一方面，財(cái)政狀況持續(xù)惡化。在全球金融危機(jī)發(fā)生后的初期，包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)國(guó)家政府基本上都采取了凱恩斯主義的政策措施，即實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策。其理由是，發(fā)達(dá)國(guó)家目前所面臨的問(wèn)題是有效需求不足，增加政府開(kāi)支可以刺激有效需求、增加就業(yè)。而經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將導(dǎo)致稅收的增長(zhǎng)，從而最終將導(dǎo)致財(cái)政狀況的好轉(zhuǎn)。例如，在1996和1997年，日本政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)回升趨勢(shì)時(shí)，由于急于抑制財(cái)政狀況的惡化，采取了緊縮財(cái)政的政策。但事與愿違，由于這一政策抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致財(cái)政狀況的急劇惡化。然而，隨著全球復(fù)蘇陷于停頓和歐洲主權(quán)債危機(jī)的發(fā)生，愈來(lái)愈多的發(fā)達(dá)國(guó)家政府開(kāi)始重新審視自己的反危機(jī)措施。奧地利學(xué)派開(kāi)始在各國(guó)政府決策層中占據(jù)上風(fēng)。按照奧地利學(xué)派的思想：擴(kuò)張性財(cái)政政策的擠出效應(yīng)(擠出私人投資)會(huì)導(dǎo)致政府公債中長(zhǎng)期利息率上升；財(cái)政狀況的惡化將使公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期前景產(chǎn)生懷疑，從而減少消費(fèi)以便為將來(lái)稅收負(fù)擔(dān)的增加做準(zhǔn)備；出于對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的懷疑，投資者將會(huì)要求政府為其購(gòu)買國(guó)債提供更高的風(fēng)險(xiǎn)貼水，從而導(dǎo)致利息率上升。事實(shí)上，在上世紀(jì)20年代中期，美國(guó)公共債務(wù)對(duì)GDP之比只有20%。在大蕭條時(shí)期，羅斯福總統(tǒng)決定利用赤字財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)，而美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)余額對(duì)GDP的比例最終也僅僅是上升到40%。與當(dāng)年形勢(shì)形成對(duì)比的是，美國(guó)的聯(lián)邦債務(wù)余額對(duì)GDP之比現(xiàn)在已經(jīng)接近100%，投資者對(duì)美國(guó)公共債務(wù)的可持續(xù)性早已憂心忡忡。如果美國(guó)政府不能盡快遏制財(cái)政狀況的惡化，投資者可能不愿意再購(gòu)買美國(guó)國(guó)債從而導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌和利息率上升。同時(shí)，美元也可能會(huì)因此急劇貶值，并進(jìn)一步促使投資者拋售美國(guó)國(guó)債。

　　總而言之，由于美國(guó)財(cái)政狀況的持續(xù)惡化，美國(guó)政府進(jìn)退維谷、找不出改善財(cái)政狀況和提振經(jīng)濟(jì)的有效辦法，美國(guó)國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。標(biāo)普下調(diào)美國(guó)國(guó)債信用等級(jí)只不過(guò)是對(duì)現(xiàn)實(shí)的一種遲來(lái)的確認(rèn)，象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。

　　更值得我們嚴(yán)重關(guān)注的問(wèn)題是今后美國(guó)政府的政策動(dòng)向。美國(guó)政府和國(guó)會(huì)必須就減少財(cái)政赤字的具體方案達(dá)成一致，提出使公共債務(wù)余額對(duì)GDP之比盡快穩(wěn)定下來(lái)的路線圖。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)政府必須加速社保制度和醫(yī)護(hù)制度的改革。但是，改革將是十分困難的，因?yàn)樗婕暗氖遣煌A級(jí)和社會(huì)集團(tuán)如何分配利益和承擔(dān)責(zé)任的政治問(wèn)題。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果一個(gè)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來(lái)越嚴(yán)重，同時(shí)又沒(méi)有實(shí)行痛苦改革的決心，通過(guò)通貨膨脹來(lái)擺脫債務(wù)的誘惑力將變得難以抗拒。事實(shí)上，在歷史上許多政府就是通過(guò)通貨膨脹的方式擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)的。美聯(lián)儲(chǔ)的所謂量化寬松2的實(shí)質(zhì)就是通過(guò)印鈔票的方式為國(guó)債提供融資，這種做法同用通貨膨脹擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)的做法已無(wú)明顯界限。最近美聯(lián)儲(chǔ)放出風(fēng)聲，表明它并不排除推出所謂量化寬松3的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)的這一表態(tài)值得我們高度警惕。

　　中國(guó)陷入“美元陷阱”

　　中國(guó)是美國(guó)國(guó)債的最大外國(guó)持有者，美國(guó)國(guó)債的違約、美元貶值和美國(guó)國(guó)債價(jià)格的下降都會(huì)對(duì)中國(guó)所持有的1.2萬(wàn)億美元國(guó)債存量造成巨大損失并波及其他外匯儲(chǔ)備。一般來(lái)說(shuō)，因?yàn)槊涝鞘澜鐑?chǔ)備貨幣，美國(guó)只要開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)就可以為中國(guó)所持國(guó)債支付本息，明目張膽的違約是沒(méi)有必要的。但是，即便美國(guó)不違約、美元未貶值、美國(guó)國(guó)債價(jià)格未下跌，由于美國(guó)國(guó)債價(jià)值早已因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的政策而稀釋，中國(guó)的損失早已發(fā)生。只不過(guò)因?yàn)橹袊?guó)并未拋售美國(guó)國(guó)債，中國(guó)的更大損失尚未表現(xiàn)在簿記上。令人擔(dān)憂的是，恰恰由于中國(guó)所持有美國(guó)國(guó)債的損失，只有當(dāng)中國(guó)決定套現(xiàn)時(shí)才會(huì)真正“實(shí)現(xiàn)”，如果美國(guó)政府繼續(xù)償還其公共債務(wù)，而中國(guó)繼續(xù)將外匯儲(chǔ)備投入美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債價(jià)格就不會(huì)下跌，游戲就可能還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。但是，這種局面最終是不可持續(xù)的。持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，最終的調(diào)整就將越猛烈，破壞性也越強(qiáng)。

　　令人焦慮的是，直到現(xiàn)在，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備還在不斷快速增長(zhǎng)。2010年全年中國(guó)外匯儲(chǔ)備新增4750億美元，而2011年前半年中國(guó)外匯儲(chǔ)備就已增3500億美元。其中相當(dāng)一部分可能仍然是美國(guó)國(guó)債。中國(guó)目前也處在一種進(jìn)退兩難的地位。明明知道美國(guó)國(guó)債有風(fēng)險(xiǎn)，但又無(wú)法出售已有的美國(guó)國(guó)債。中國(guó)是美國(guó)國(guó)債的最大持有者，一旦出售，中國(guó)自己必然首先遭受巨大損失。但是，如果不出售甚至繼續(xù)購(gòu)買，我們就會(huì)在未來(lái)遭受更大的損失。中國(guó)現(xiàn)在確實(shí)陷入了 “美元陷阱”。

　　中國(guó)陷入美元陷阱的原因十分簡(jiǎn)單：過(guò)去20年來(lái)，特別是近10年來(lái)，中國(guó)幾乎年年保持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差。在外匯市場(chǎng)上美元供給大大超過(guò)美元需求的情況下，為了控制人民幣的升值速度，中央銀行不斷干預(yù)外匯市場(chǎng)，買進(jìn)美元、拋出人民幣。自2002年以來(lái)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷提醒有關(guān)方面，過(guò)度積累美元外匯儲(chǔ)備不但是一種資源的錯(cuò)誤配置，而且存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。但是，出于對(duì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)心，有關(guān)方面并沒(méi)有以“壯士斷腕”的決心進(jìn)行政策調(diào)整。中國(guó)的雙順差持續(xù)不斷，外匯儲(chǔ)備隨之由2003年的4000多億美元增長(zhǎng)到目前的3.2萬(wàn)億美元。

　　中國(guó)目前必須回答的問(wèn)題是：為了減緩人民幣的升值步伐，中國(guó)愿意在外儲(chǔ)上承擔(dān)多大的損失？過(guò)去幾年人民幣對(duì)美元升值的經(jīng)驗(yàn)表明，升值對(duì)出口企業(yè)確有影響，但是這種影響并不像我們有些人原來(lái)估計(jì)的那樣嚴(yán)重。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響其盈利狀況的主要因素不是升值而是其他因素。即便未來(lái)人民幣有更大的升值，出口企業(yè)和中小企業(yè)受到更大影響，也應(yīng)該全面看待這些影響。貨幣升值固然會(huì)導(dǎo)致一些企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)的增加，但這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)必須付出的代價(jià)。中國(guó)目前保持著世界上最好的財(cái)政狀況，有財(cái)力幫助因升值而受到?jīng)_擊的企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。

　　在長(zhǎng)期內(nèi)，我們需要依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)減少雙順差，從而減少外匯儲(chǔ)備的增加、擺脫對(duì)美國(guó)國(guó)債的依賴。在短期內(nèi)，我們必須在升值和增加外匯儲(chǔ)備之間做出選擇，沒(méi)有兩全其美之策。當(dāng)然，升值不是解決不平衡的靈丹妙藥。人民幣的漸進(jìn)式升值必然鼓勵(lì)熱錢的流入。歐美經(jīng)濟(jì)的公共債務(wù)問(wèn)題短期內(nèi)很難解決，低利率政策將長(zhǎng)期持續(xù)。在這種情況下，不僅熱錢在流入，許多合法但中國(guó)并不需要的資金也在源源流入。如何減少不必要的資本項(xiàng)目順差也是我們所面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。 ■(作者為中國(guó)社科院學(xué)部委員、中國(guó)社科院世經(jīng)政所前所長(zhǎng)、中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng))

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