神話：貨幣轉化為資產
通脹壓力漸顯，已無人能否認。央行貨幣政策委員會新科委員周其仁，于2010年3月履新，緊接著于2010年4月25日在«經濟觀察報»發表«流動性創造流動性»一文，分析通脹壓力問題。
周其仁首先告訴我們一個事實：
“去年之前，我國廣義貨幣在8年內翻了兩番、絕對額增加了54.2萬億，創下了一個紀錄。貨幣川流洶涌澎拜，給物價總水平帶來壓力是合乎邏輯的結果。”
緊接著他提一個問題：
“流來流去的貨幣越滾越大，為什么沒有更多地轉為其他資產而‘消停’下來？”
這個問題的隱含假設是：邏輯上貨幣可以轉化為資產，只要讓一部分貨幣轉化為資產，社會上的貨幣總量就會減少。在這樣的假設下，他隨后設想：
“當下70萬億以上的廣義貨幣，倘若有一部分轉化為國人持有的鹽，或者轉化為普洱茶、房產和地產，別的問題可能突出，但至少貨幣調控就不需要像現在這樣緊鑼密鼓了吧？”
問題是“貨幣可以轉化為資產”,這個假設在邏輯上成立嗎？
如果你是購房者或搶鹽者，這個假設絕對成立。當你買了房、搶購了鹽，你手中的貨幣就付出去了，一次轉換就此完成。當然邏輯上也可以有反向轉換，你把房或鹽賣出去，資產又轉換為貨幣了。如果賣價高于買價，通過兩次轉換你就賺了，否則就會賠本。
然而，如果你是央行貨幣政策委員會委員，可就另當別論。你討論的是全社會的貨幣總量，不是你兜里的貨幣。如果你花幾百萬、上千萬買了一套房，你個人的貨幣是付出去了，但這些貨幣并沒有消失，而是到了任志強、王石、潘石屹們手中。任志強說得直白，他們的職責是為股東掙利潤，換而言之，他們必須“以錢生錢”，用你支付的貨幣掙得更多的貨幣。于是整個社會上，貨幣就只能更加“川流洶涌澎拜”了。
從全局角度看，貨幣不可能“轉化”為資產，卻可能被圈進某個“市場”，這個“市場”不是普通老百姓互通有無、交易而退之所，而是巨量貨幣擁有者對賭，玩擊鼓傳花游戲的地方。經驗告訴人們，各種投機市場的泡沫，是“以錢生錢”的最好契機，泡沫膨脹期，幾乎人人都賺得紙上富貴，沒人在意這錢背后有無真實財富。最理想的前景是讓泡沫無限期膨脹，一旦泡沫破滅，勢將迫使其中的貨幣外逃，尋找新的機會興風作浪。于是人們看到了“豆你玩”、“姜你軍”、“蒜你狠”……，原本不具備炒作價值的商品逐個被炒上天，就此揭開了通脹的序幕。
但周其仁不認為這個視角有分析價值。從“為什么轉出來的貨幣沒有更多地轉為其他資產”這個偽問題出發，他將視角對準了“間接融資”：
“一個現成的解釋，是我國屬于間接融資為主的經濟，銀行是金融的主打，股票等其他融資通道雖然已經有所發展，但在整個融資結構中占比還是小頭。”
在主流經濟學家的術語中，所謂“間接融資”指銀行貸款。與之相對的是“直接融資”，指股市等資本市場。兩者的差異在于，借銀行貸款，法律上必須還本付息，若喪失此能力，將面對法定清盤程序；而從股市融資，風險在投資者身上：“股市有風險，投資需謹慎”，于是從股市融資等同于圈錢。對這個基本事實，無論上市公司還是股市炒家均無異議，只有經濟學家優雅地稱其為“金融創新”。
理論與現實的反差只是學理問題，但“間接融資為主”如何能妨礙“貨幣轉化為資產”？周其仁用了大段費解的術語來論證。限于篇幅無法逐一引用，讀者可到他的網站上閱讀原文（http://zhouqiren.org/archives/1105.html）概括起來，周其仁的邏輯大體如下：
1、人民幣匯率穩定政策導致巨額外匯順差變成大量的人民幣發行，使銀行系統“不差錢”，急于放貸；
2、政府熱衷于房地產投資，成了“間接融資”的主要放貸對象；
3、政府忙活半天，“但房地產作為資產存量，都不是政府的。政府自用的那些新建辦公樓，招人眼的不少，但算為資產存量，卻幾乎可以忽略不計。”
周其仁就這樣解釋貨幣不能轉化為資產的原因。周其仁觀察到：“在投資拉動GDP的高速增長中，房地產讓多少政府忙得個不亦樂乎。”在這一過程中“預算內財政盤子大幅增長，預算外盤子增長得似乎更快”，而且，“為了撬動更多的信貸，最后還是擴張了間接融資的流量。”于是，預算內外資金加上間接融資資金，政府手上有大把鈔票出入，然而，換來的“資產存量”“幾乎可以忽略不計”。“熱衷于投資的政府，忙來忙去，主要是忙過程。”
問題在于，從全社會看，貨幣不可能自行消失。政府大把花錢，而換來的“資產存量”“幾乎可以忽略不計”。邏輯上只有一種可能：政府做了大大賠本的生意。生意上賠方的對面就是賺方。誰都知道房地產業由政府與地產商聯合運作，周其人是否在暗示：政府對地產商進行了“利益輸送”？如果這個判斷成立，則政府幫助地產商聚斂了大把鈔票，導致了“貨幣川流洶涌澎拜”；如果這個判斷不成立，那政府的錢花到哪里去了？流入了誰的手中？誰能向公眾厘清事實？
從全社會的角度看，“貨幣轉化為資產”不過是一個神話。而周其仁網站的通欄標題是“真實世界的經濟學”（http://zhouqiren.org/）。真是世界的現實是：貨幣流動伴隨產權轉移，但方向相反——支付貨幣者獲得產權，放棄產權者得到貨幣。貨幣換來的東西，如果是消費品，自然會消耗掉，如果是資產也會折舊，這將使其逐漸退出商業循環。但存在使貨幣減少的機制嗎？
邏輯上只有一個可能：貨幣流動網絡中的某個節點將流入的貨幣永久窖藏。歷史上倒是不乏這樣的先例：土老財們大量囤積銅錢，結果造成社會上的“錢荒”。但在利潤掛帥的工商文明中，土老財日漸萎縮，有錢人那個不明白“你不理財，財不理你”？那個不致力于“以錢生錢”？作為長江商學院經濟學教授，周其仁當然知道，提高資金周轉率對利潤極大化的重要作用。
商學院是“講商業、育商人的場所”。持有商人邏輯天經地義。在商人邏輯中，貨幣與資產相互轉換是基本現實，商人干的就是在這轉換中低買高賣，積累貨幣。然而，周其仁還是北京大學中國經濟研究中心教授、北京大學國家發展研究院院長。這個職業需要研究全社會的整體運行，并就此發表意見。從這個視角上看，“貨幣轉化為資產”實屬邏輯昏亂。在自然科學領域，一個本科生如果邏輯如此昏亂，連畢業證都拿不到，遑論當教授、院長。
但周其仁不僅是經濟學界公、私領域的兩棲學者，還是中國人民銀行貨幣政策委員會的新科委員。1997年4月5日國務院發布的《中國人民銀行貨幣政策委員會條例》規定：
“貨幣政策委員會是中國人民銀行制定貨幣政策的咨詢議事機構，其職責是，在綜合分析宏觀經濟形勢的基礎上，依據國家宏觀調控目標，討論貨幣政策的制定和調整、一定時期內的貨幣政策控制目標、貨幣政策工具的運用、有關貨幣政策的重要措施、貨幣政策與其它宏觀經濟政策的協調等涉及貨幣政策等重大事項，并提出建議。”（見中國人民銀行網站http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3415/2010/20100914144146396509357/20100914144146396509357_.html）
可見，央行貨幣政策委員會委員是國家宏觀經濟政策的御前謀士。遴選公、私領域兩棲學者作為御前謀士，不知伯樂們看中的是其在那個領域內的功力？周其仁實際發揮的功力，是隱含地提出“貨幣可轉化為資產”這個判斷，它建立在商人的經驗之上。他發問：
“為什么流動性最強的貨幣沒有更多轉為流動性較低的其他資產，從而緩解通脹以及由此而來的宏觀調控壓力呢？”
并認為：
“當下70萬億以上的廣義貨幣，倘若有一部分轉化為國人持有的鹽，或者轉化為普洱茶、房產和地產，別的問題可能突出，但至少貨幣調控就不需要像現在這樣緊鑼密鼓了吧？”
可見周其仁的言外之意是：資本市場、房地產市場乃至一切可炒作市場的瘋狂，未必是壞事。讓這些市場保持牛市，蘊藏著穩定貨幣之道。而這些市場在牛市與熊市之間的轉換，決定性的因素無非是大量貨幣持有者的“信心”。于是邏輯上，穩定他們的信心，讓他們看到“以錢生錢”的美好前景，是穩定貨幣的基礎。
據此制定的宏觀經濟政策，其功力指向，一目了然。
附錄：周其仁原文
流動性創造流動性——匯率與貨幣系列評論之三十九
周其仁
經濟觀察報 2010年4月25日星期一
http://zhouqiren.org/archives/1105.html
去年之前，我國廣義貨幣在8年內翻了兩番、絕對額增加了54.2萬億，創下了一個紀錄。貨幣川流洶涌澎拜，給物價總水平帶來壓力是合乎邏輯的結果。這里有一個問題值得探查：流來流去的貨幣越滾越大，為什么沒有更多地轉為其他資產而“消停”下來？
不難知道，貨幣是容易流動的資產。摸摸口袋里的錢——銀行體系以外的現金是也——只要數量足夠，各位想買啥立馬就可出手，“流動性”非常強。比照在銀行的存款，雖然也是閣下的資產，不過當你想取用的時候，至少要到銀行(包括電子銀行)辦一道手續，轉為其他資產形態，要多一點麻煩。其中，定期存款比之于活期存款，麻煩又略大一點。再比照房產，轉手套現的麻煩就更大了。
是的，一種資產轉為另外一種，難度各不相同。一般的排序，現金最自由、流動的麻煩最少，所以流動性最高。活期存款次之，定期存款再次之。接下來是金融債券、優先股、普通股、地產、房產，然后是只有少數行家真正識貨的投資品，例如古董、寶石、普洱茶。在某種特別的狀態下，資產的流動性也可能忽高忽低。前一陣子，報道說國人對日本原子能電站泄漏事件反應過度，有一次搶購食鹽一噸半的。那當然也算資產，就是一旦風潮過去，那位仁兄再想把鹽變現，就難于上青天啦。
資產難以變現，流動性降低了，在有的情況下還能對經濟平穩做出貢獻。倒回去想，當下70萬億以上的廣義貨幣，倘若有一部分轉化為國人持有的鹽，或者轉化為普洱茶、房產和地產，別的問題可能突出，但至少貨幣調控就不需要像現在這樣緊鑼密鼓了吧？推理簡單，貨幣轉為流動性比較低的資產，再變現、轉為活躍購買力的摩擦系數上升了，沖出來爭購老百姓須臾不可或缺之物的壓力就減輕了。政府反正有的是事情要忙，沒有通脹威脅是不需要整天調控。
這就帶出本文的問題：為什么流動性最強的貨幣沒有更多轉為流動性較低的其他資產，從而緩解通脹以及由此而來的宏觀調控壓力呢？請讀者區別一下，先前本系列的分析集中于為什么貨幣過多，本文轉了一個角度，問的是為什么過多的貨幣沒有轉為流動性較低的其他資產？問題的重點，不再是我國貨幣運動如何在兩個圈圈里不斷轉出天量貨幣來，而是為什么轉出來的貨幣沒有更多地轉為其他資產。
一個現成的解釋，是我國屬于間接融資為主的經濟，銀行是金融的主打，股票等其他融資通道雖然已經有所發展，但在整個融資結構中占比還是小頭。金融運作以銀行為中心，機構與個人向銀行借貸，完成各類交易之后，還是把款項再存入銀行。是故，自循環的廣義貨幣越滾越大，通脹的貨幣因素揮之不去。此論聽來有理，不過基本上是現象描述，因為“間接融資為主”與“貨幣沒有更多轉為非貨幣資產”，本來就是一回事。我們要的是增加對此現象的理解。譬如，銀行為主的間接融資又是哪里來的？不見得刮風下雨曬太陽，它就會從地上自己長出來吧？
以我之見，出口導向驅動的中國經濟增長，是間接融資模式不斷強化的堅實基礎。講過的，龐大的中國出口賺回來的外國錢，企業向商業銀行結匯，商業銀行再把絕大部分外匯賣給央行，轉為巨額國家外匯儲備。在此流程里，央行不斷出手購匯，基礎貨幣不斷流入商業銀行。后者“不差錢”，間接融資的頭寸充盈，此長彼消，直接融資的不能不受到抑制。這樣看，拿基礎貨幣為人民幣匯率穩定保駕護航，客觀上強化了金融體系以間接融資為主的特色。
或有讀者問，這些年我國的股市發展固然不盡如人意，但地產房產不是一直火爆嗎？地產房產的火爆，難道不正是人們把巨量銀行儲蓄轉化為非貨幣資產嗎？當然對。房地產連年火爆是事實，快速增長的地產房產由貨幣變過來，也是事實。更重要的是，貨幣一旦變成房地產，再變回貨幣就沒有那么方便了。顯然，地產房產的流動性趕不上現金與存款，有理由列入貨幣以外資產的行列。
問題是，近年我國地產房產增加固然迅猛，但由于一位主角的缺席，其迅猛程度還是趕不上有如黃河之水天上來的廣義貨幣量的增加。這位主角不是別人，恰恰是主導投資的條條塊塊政府。不是嗎？近年我國預算內財政盤子大幅增長，預算外盤子增長得似乎更快，在投資拉動GDP的高速增長中，房地產讓多少政府忙得個不亦樂乎。可是冷靜觀察，在房地產這項重要的資產形成領域，政府基本上是為他人作嫁衣裳。征地、拆遷、招拍掛、管制、調控，忙早忙黑的，但房地產作為資產存量，都不是政府的。政府自用的那些新建辦公樓，招人眼的不少，但算為資產存量，卻幾乎可以忽略不計。
熱衷于投資的政府，忙來忙去，主要是忙過程。這與普通市場主體追求資產存量的行為邏輯，大有不同。居民家庭和市場里的公司一般在意資產存量，因為那是日后收入流的源泉。可是我們訪問天下的政府，從來沒人刻意介紹資產狀況。也許行政權力本身就是政府收入的源泉，權力就是政府的“資產”吧。否則，為什么政府的稅收機關或征地機關，其“收入”與世俗定義的“資產”之多寡，完全不相干呢？現在輿論批評的GDP至上，其實是政府主導的流量至上。我的看法，政府組織的經濟特性，決定了惟有它可以流量至上。
但是在如下情況下，政府也關注資產存量。這就是為了動員更多資源，撬動銀行貸款投入條條塊塊基礎設施投資的時候，倘若銀行要求提供資產擔保，政府就不得不在意可動用資產的數量。要注意，即使在這個場合下，政府重流量、輕存量的特性也并沒有改變。倘若銀行不要求或不嚴格要求擔保，政府才對資產存量沒有興趣哩。批個條就可以套出貸款來，誰需要知道資產究竟為何物？別說這個毛病已經改掉了，2009年以來風起云涌的“平臺融資”里的精彩故事，說明有關基因不但強壯有力，還可以隨環境變化發生與時俱進的變異！
在這種情況下，政府即便關注資產存量，著眼點也是為了撬動更多的信貸，最后還是擴張了間接融資的流量。講到底，是間接融資以國有為主的體制特征，才使政府對商業銀行體系有更大的影響力。這又是一種此易彼難、此長彼消，與間接融資資源充沛相得益彰，構造了流動性創造流動性的微觀基礎。
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