標普為QE3“暖場”？

中國應提前防范美債信用可能下調之殃

■  潘亮

日前，美國信用評級公司標準普爾表示，美國政府評級展望被下調至負面。雖然尚未實際降級，但標準普爾這一“大義滅親”的舉動不啻是往國際金融市場中投了一枚重磅炸彈。聯想到當前愈演愈烈的歐洲主權債務危機，正是由美國評級機構下調了一些國家的信用評級而引起的，我們可能更加難以理解，為什么作為一家美國公司的標準普爾居然敢明目張膽地往本國政府背后“捅刀子”，這也太不“講政治”了。
其實，標準普爾這刀未必全捅在了美國政府身上，身受美債信用評級展望下調之傷的除了美國外，還有持有美債的債權國。如果美債真有一天違約的話，這些債權國在國際上的信用評級也會下調。
中國是美國國債最大的持有者，美國國債如若因為違約而下調信用評級，將對我國的經濟造成怎樣的沖擊？我們又該采取什么樣的措施來應對？

是不講政治還是唱雙簧？
本次美國政府評級展望下調，對美中兩國金融系統的影響是不同的。對于美國而言，只要美元作為國際儲備貨幣的霸主地位依然存在，信用評級就算下調也不會實質性地影響其國內利率水平，因為美國政府借的是美元債務，只要美聯儲能持續地收購美國國債，其聯邦基準利率就能長期維持在較低的水平上，不會因為信用等級的下降引起美國國內利率的驟然升高。信用評級的下調無非是在給美聯儲實行第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）造勢而已。在未來幾年內將有大量的美國國債到期，為了有技巧、大規模地“賴掉”這些到期債務，美國需要繼續實施量化寬松貨幣政策，這是美國現行金融政策的核心目標之一。但由于之前QE2已經在美國國內和國際上引起各種非議，如果在沒有恰當理由的情況下貿然實施QE3，必將會更加強化新興經濟體拋棄美元作為儲備貨幣的決心，不利于維持美元的霸權地位。現在，標準普爾下調了美國政府的評級展望，正好給美聯儲實行第三輪量化寬松貨幣政策提供了最好的借口。因為，美聯儲如果不繼續收購美國國債，國債價格就會因為評級展望降級而下跌，美國聯邦基準利率就要上升。這將使美國脆弱的經濟復蘇毀于一旦，本來就高企的失業率更要雪上加霜，這是美國各階層都無法接受的事情。同時，美國經濟復蘇受阻也必將拖累全球經濟二次探底，因此避免美國國內利率上升也可以看作是美國對全球經濟復蘇做出的一種“貢獻”。正是基于這一邏輯，在美國政府信用評級展望下調的掩護下，美聯儲的第三輪量化寬松貨幣政策既能得到美國國內最廣泛的支持，又能最大限度地軟化世界其他經濟體對美國貨幣政策產生的抵制情緒。所以，筆者認為，本次標準普爾下調美國政府評級展望并非“不講政治”，而是代表美聯儲與美國財政部合演了一出“雙簧苦肉計”，為之后開鑼的大戲QE3“暖場”。
但是美債信用等級下調對中國經濟的影響卻不可等閑視之。在中國現行的強制結匯體制下，我們事實上形成了以美元等外匯作儲備進行貨幣投放的發鈔機制，人民幣銀根的松緊與人民幣信用客觀上與美元儲備緊密聯系在了一起。如果美國國債一旦違約，中國的外匯儲備將遭受巨額損失，人民幣兌換美元的信用隨之將受到重創，而以外匯為儲備的貨幣投放也將大幅萎縮，導致國內銀根收緊。如果央行還繼續提準加息，那么中國大多數的實體經濟就將被高額的財務成本壓垮，這正是美國所樂于見到的。因為，為了降低失業率，美國就必須恢復本國的制造業，而如果想在不降低其社會福利水平（人工成本不降低）的前提下恢復制造業，就必須擠兌那些制造業有競爭力的國家的實體經濟。
基于上述美國金融政策的兩個核心目標，筆者以為我們當前抑制通脹的策略將不足以應對在美國國債違約和第三輪量化寬松貨幣政策共同沖擊。因為本輪通貨膨脹是由需求過熱（為應對2008年金融危機銀行系統以貸款形式投放了巨量基礎貨幣）和成本輸入（因美元泛濫導致國際大宗商品不斷漲價）的“雙核引擎”共同推動的。抽緊銀根只能化解因需求過熱產生的通脹壓力，卻無法化解由國際大宗商品漲價引發的輸入性通脹壓力。以制造業為主的實體經濟很可能因為高額的財務費用陷入普遍虧損的險境。這將造成生產供給的緊張，進一步加劇通脹。

通脹之禍
當前，全球流動性的格局令人頗為費解。沒有印鈔的新興經濟體普遍陷入通脹（例如金磚四國）；而以美國為首，直接開動印鈔機印鈔的西方發達國家（實施量化寬松貨幣政策的美國、長期實行零利率的日本和實施大規模歐州主權債務危機救援計劃的歐盟），其國內持續通縮。如果基于傳統的貨幣理論，僅僅把通貨緊縮和通貨膨脹當作貨幣現象看待，是無法解釋這種流動性悖論的。但如果我們從資源流向的角度去思考，就不難發現通貨緊縮和通貨膨脹的另一層含義。
以中美經貿關系為例，美國用美元換取中國的勞動產品，產生經常項目上的逆差，實際上是一個貨幣持續輸出而資源和勞動產品持續流入的過程。在這一過程中，美國國內貨幣存量因為美元輸出而沒有顯著增加，但資源和勞動產品的社會存量卻因物資源源不斷地流入而積累增長，這就表現為美國國內的通貨緊縮。這種通貨緊縮實際上反映的是，相對于國內貨幣購買力，資源和勞動產品持續流入美國所造成的供給充足。所以在今年的博鰲亞洲論壇上，美國前財政部長保爾森說，由于中國出口產品的價格較低，幫助美國控制了通脹。
與美國相反，中國在經常項目上的盈余，實際上是一個貨幣持續流入而資源和勞動產品持續流出的過程。在這一過程中，中國的資源和勞動產品因持續流出而不斷減少，但國內貨幣存量卻因美元的持續流入而不斷增加，這就表現為本輪的通貨膨脹。這種通貨膨脹實際反映的是，相對于國內貨幣購買力，中國資源和勞動產品持續外流造成的供給緊張。只要美國能夠一直用美元換回廉價資源和勞動產品，且足夠維持其高到不合理的社會福利水平，它就不會放棄印鈔及貨幣輸出（只要有條件，大多數人都樂于不勞而獲）。而中國是無法以本國的貨幣緊縮政策來收緊世界儲備貨幣的流動性的。但如果中國能將本國增加的生產成本轉嫁給美國的消費者，即根據生產成本的上漲幅度相應提高出口至美國的商品價格，就會推高美國社會的生活成本。生活成本的上升一方面會引起美國國內的通貨膨脹，另一方面也會使其原本疲軟的就業形勢面臨更嚴峻的挑戰，美國也將因此陷入“滯脹”。只要美國意識到，不負責任的貨幣政策最終將使本國陷入滯脹時，它就會收緊美元的銀根，新興經濟體通脹的根源自然也會逐步消失。
消除通脹預期最好的方法就是增強普通社會大眾的貨幣購買力，而非簡單地壓制物價。不僅如此，增加老百姓收入可以讓我們在擴大內需時，擴大的不是投資內需，而是消費內需。擴大消費內需一方面可以更好地消化中國經濟的產能，減少中國經濟對海外市場的依賴度，另一方面還可以減少資源和勞動產品外流，適當降低由貿易盈余產生的美元輸入所導致的被動性貨幣投放。如果我們真的能夠大幅減少本國資源和勞動產品的外流，美國就要支付更多的錢購買勞動密集型商品，所以擴大內需也是有助于將通貨膨脹傳導回美國的。
再次，可將“一刀切”式從緊的貨幣政策轉變為選擇性從緊的貨幣政策。具體言之，就是對污染嚴重、耗能高或行業產能過剩的企業抽緊銀根，但是對于有自主創新能力、有爭奪資源定價權能力或者民生領域中的重要生產企業反而放松銀根，給予更多的金融支持。要做到有選擇性地抽緊銀根，就一定要擴大債券市場，讓更多需要金融支持的企業能夠在市場上直接發行債券融資，甚至可以通過財政貼息的方式，進一步降低其利息負擔。
本次標準普爾下調美國政府評級展望，繼“兩房”債券之后給我們再次敲了警鐘，一方面提醒我們要關注外匯資產的安全性，另一方面又提醒我們所面臨的通貨膨脹的復雜性。我們有很多治理通脹的政策是值得稱道的，例如提高個稅起征點、加大對醫療、教育、住房的保障性投入等。這些政策都有利于提高老百姓收入，擴大消費內需。如若再對實體經濟的保護上加大力度，未來中國打贏這場全球通脹戰，并非夸夸其談。

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