美元印鈔機開足馬力 美國債務乾坤大挪移

2010年09月15日 中國證券報

 　　美聯儲再度啟動數量寬松政策，貨幣貶值和制造通脹的序幕已經拉起。這一次美元的再寬松是單方面的，而且是在全球經濟開始復蘇的背景下進行的，美元過剩問題將再度嚴重，未來美元貶值壓力明顯增大。通過貨幣貶值、制造通脹很可能是美國再平衡的重要手段。畢竟，“用通脹擺脫債務的誘惑是無法抗拒的”。債權國們當心了！

　　通過印鈔稀釋債務

行情危險!散戶應該盡快離場? 哪些股票值得滿倉買入? 某些股很可能還要漲50%！ 機構資金目前已發生大變化

□魯比尼

　　世界各國的主權財富基金正表現出越來越明顯的多元化傾向，開始著手降低美元資產比重。這些投資基金已經表現出對向來是各國央行外匯儲備重要組成部分的美國國庫券的厭惡，而是紛紛將目光移向那些高收益的投資品：從對沖基金到礦物開采權都進入了它們的投資視野。

　　這一趨勢在未來幾年仍有可能持續。如果一切順利的話，美元的衰落將會是一個漸近的過程，而不是突發的、無序的崩潰。或許，美國很可能追隨英國的軌跡，霸主地位和貨幣在未來幾十年里緩緩逝去。歷史上，1872年左右美國就超過英國成為世界上最強大的經濟體，然而，直到40多年后，英鎊卻仍一直是當時世界的主宰貨幣。只是在第一次世界大戰中，英國從一個凈債權國變成凈債務國，英鎊的地位才真正開始衰落。盡管如此，直到1928年在國際儲備構成中，英鎊的份額仍然是美元的兩倍。

　　直到1931年英國放棄金本位，英鎊的地位才最終被美元取代。盡管布雷頓森林協議鞏固了美元的地位，但是直到1956年，隨著蘇伊士運河危機和英鎊的進一步衰落，美元才最終成為了不可匹敵的國際儲備貨幣。

　　英鎊的衰落整整經歷了3/4個世紀，我們有理由期待美元的衰落也會采取這樣一種平緩的節奏。美元的好日子似乎已經屈指可數。然而這種突然和無序的美元衰落到底將以什么樣的方式演繹仍撲朔迷離。歷史上，貨幣發行都或多或少地以金和銀為基礎，而這種關系在20世紀70年代被徹底割裂。當今的國際貨幣體系所依賴的不是黃金，而是一種法定貨幣，它本身沒有任何內在價值，既沒有貴金屬的支持，也不能以任何形式固定其價值。這是一個前所未有的挑戰，在某種程度上，今天美元的作用和先前黃金的作用一樣。正如幾個世紀前的國王和銀行家，打開自己的金庫，發現那些堆積如山的硬幣已經化為灰塵。今天美元的崩潰可能只是這個古老故事的現代版本。

　　如果美國不能控制不斷上升的赤字，那么這個故事總有一天會變成現實。一些小國家卻正在懸崖勒馬。這極有可能引發更多的國家加入停購美國債券的大軍。

　　美國正處在一個十字路口。如果美國不能改善財政赤字，增加私人儲蓄，那么危機發生的機率就會上升。人們很容易想象到一種危機上演的情景，尤其是當未來幾年美國出現政治僵局時，前景將更難預料。共和黨否決增稅，民主黨否決減稅，而通過印刷貨幣來使債務縮水則極有可能成為雙方都可以接受的中間道路，由此所引起的通脹也將稀釋美國公共和私人債務。毋庸置疑，這種“通脹稅”很可能使世界各國的投資者拋售美元，并買入財政信譽更好的主權貨幣。

　　如果這一切真的發生，那么美國將為此付出代價。到目前為止，美國仍能夠以自己的貨幣發行債務，從而將美元價值下降的損失轉移給債權人。如果這些國家結束美元的“超級特權”，那么壓力將由美國自己承擔，借款成本將直線上升，消費和投資也將下降，最終經濟增長陷入低谷。

　　作者簡介：努里埃爾·魯比尼，紐約大學教授。他在2006年準確預測了美國次貸危機并聲名鵲起，此后他又在2008年上半年神奇預言了投行的傾覆。著有《末日博士魯比尼的金融預言》。

美國已蛻變成全球“風險資本家”

　　□國家信息中心預測部張茉楠

　　“中美經濟不平衡”通常被認為是美國經常賬戶的巨額赤字與中國經常賬戶的巨大盈余之間的不平衡，而實際上這種失衡更深層次反映的卻是債權國與債務國之間權利與利益分配上的嚴重失衡。中美兩國之間的關系從根本上講是一種非對稱的依賴關系，這其中債權國與債務國背后的“暗物質”就成為求解這種非對稱關系的關鍵。

　　筆者利用國際收支平衡表，通過對比中美對外金融資產與負債結構，成本收益后發現，作為全球最大的債務國——美國投資收益為正，而且遠遠超過作為其最大債權國——中國的凈資產收益，中美之間的確有被許多經濟學家稱之為“暗物質”的存在。

　　從國際投資效率看，我國是具有負財富效應的債權國。據統計，1990-2008年中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數年份為逆差。具有諷刺意味的是，作為全球最大債務國的美國，債務不但沒有對其形成制約，反而成為美國維持金融霸權的工具。美國的經常項目賬戶與資本項目賬戶高度對稱。美元國際循環依賴于兩個“交換”：即貿易渠道投放，金融渠道回流；金融渠道投放，貿易渠道回流。

　　從美國的資產與負債結構看，美國的外國資產大多以外幣計價，而其負債則幾乎全部以美元計價。美國憑借“美元本位制”不僅支撐其債務的國際循環，也能利用貨幣“估值效應”，通過債務貨幣化或變相貶值增加國民財富。在國際貿易計價、世界外匯儲備，以及國際金融交易中，美元分別占48%、61.3%和83.6%。“美元本位制”實際上已經演變為美國的“債務本位制”。一方面，作為貨幣發行國，其可以通過增發貨幣以履行對外償付義務或稀釋對外債務負擔，即通過儲備貨幣貶值變相違約其外債償付義務。僅2002~2006年間，美國對外債務消失額累計達3.58萬億美元。

　　另一方面，美國又通過對外大量進行長期投資獲取巨大經濟利益。與平均3.5%左右的美國10年期國債收益水平相比，海外投資形成了高利潤回報。美國對外資產與負債的收益較大，而且各項風險值相差也很大，這表明美國對外投資主要集中在高收益的風險資產，而對外債務仍然主要集中于安全性好的低收益資產。美國依托于美元這一國際中心貨幣和全球金融分工的戰略優勢獲得了全球化財富分配中的最大收益，資本利得成為美國獲取全球剩余價值的最大渠道。

　　這說明我國還不是一個真正意義上的債權國，而像是一個把資金存入銀行、轉又從銀行高息借出來的儲蓄者。與此相反，美國并不是一個真正的債務國，而更像是扮演著拿別人的錢賺錢的銀行、或是風險資本家的角色。

　　事實上，伴隨著國際貨幣體系的更替，美國也完成了其角色的轉換。在布雷頓森林體系時代，美國在全球金融格局中扮演著銀行資本家的角色：即通過向全球提供流動性來維持美國的貿易順差，在實現比較優勢的同時，獲得相應的貿易和信貸利益。另外，美國通過在商品輸出帶動下的資本輸出分享他國的貿易和投資收益，這是銀行商業資本獲取利潤的主要方式。然而隨著“牙買加協議”的實施以及美國制造業比較優勢的衰落，國際資本大量向美國流入。1985年，協議實施僅僅9年后，美國即結束了長達71年的國際凈債權國地位，而成為全球最大的凈債務國。

　　特別是在過去的20年中，世界經濟金融格局發生了根本性的變化，世界經濟進入金融資本主義時代，美國完成了由“銀行資本家”向“風險資本家”的角色轉換，美國憑借著發達的金融市場和絕對主導的貨幣體系，向全球源源不斷地提供他國所需的金融資產。新興經濟體需要為日益積累的外匯儲備尋找資產安全配置和流動性的渠道，因此美國成為全球資本的“蓄水池”。

美元霸權地位一時難撼

　　□吉林大學經濟學院國際經濟系教授李曉

　　全球金融危機爆發后，許多學者認為“美元體制”是難以持續的。這也是強烈主張改革國際貨幣體系的學者們的主要立足點。但問題在于，我們必須客觀地分析并弄清楚兩個方面的問題：一是我們需要改革整個國際貨幣體系還是要改革或調整該體系的缺陷或弊端；二是相應地，如果我們考慮的是改革或調整該體系的缺欠，那么就意味著我們認同該體系在相當長時期內是可持續的，所需要做的應該是通過各種努力包括推進區域貨幣金融合作來防范、減少它可能帶來的風險。但倘若我們強調的是改革整個國際貨幣體系甚至是破舊迎新，就必須思考以下四個問題：第一，是否有完美的國際貨幣體系？第二，美元真的衰落了嗎？第三，歷史經驗表明，國際貨幣體系改革或調整往往伴隨著霸權更替，或者說后者是前者的前提，那么我們該如何認識現階段美國霸權衰落或被更替的可能性？第四，更為關鍵的問題是，此次危機過后，作為“美元體制”的重要支撐者，東亞各經濟體能否迅速擺脫對它的依賴？

　　危機后美元依然是強勢貨幣

　　世界上不存在只有利益而無矛盾的國際貨幣體制。自1960年代起，美元的“長期貶值趨勢”一直是人們談論的話題。但每當危機爆發后，不論危機的原因如何，亦不論危機爆發于何處，美元依舊是各國政府或投資者確保資產安全與風險規避的“救命稻草”。美元的地位不僅沒有下降，反而有所上升。這種狀況即便在歐元誕生后仍沒有發生改變。事實上，此次全球金融危機后歐元區經濟所遭受的重創甚至超過美國本身，這些都說明歐元尚不具備替代美元成為國際主導貨幣的能力。

　　美國“金融霸權”尚難動搖

　　現代經濟學對國際分工的研究一般只注重工業內部的國際分工關系，而對國際范圍內金融業與制造業之間的國際分工的發展變化重視不夠。第二次世界大戰后，世界各國基于比較優勢形成了一種虛擬經濟與實體經濟之間的新型的分工形態。以美國為代表，它基于金融業發展的比較優勢，成為典型的掌控著金融霸權的“金融國家”，相對而言，包括日本、中國在內的發達國家和發展中國家則成為制造業發達的“貿易國家”。因此，“金融國家”與“貿易國家”之間的經濟失衡在本質上是金融業與制造業長期分工發展所導致的結構性問題，東亞經濟體的出口導向型工業化發展是國際分工的結果，是內生決定的，短期內依靠改變國際貨幣規則或部分國家的經濟增長模式無法解決全球經濟失衡問題。同樣地，即便沒有美國的“金融霸權”，也會有其他國家成為具有金融市場比較優勢的國家，全球經濟失衡與美元霸權或美元的主導地位無關。第二次世界大戰后國際分工的變化決定了“金融國家”與“貿易國家”之間必然存在著嚴重的經濟失衡關系。

　　自20世紀60年代以來，美元霸權衰落的呼聲一直不絕于耳。但我們必須清醒地認識到美國或美元霸權的本質與以往發生了重大變化。

　　美國不是依靠發動戰爭、建立和控制、掠奪殖民地而成為世界大國的，它依靠的是一個資源配置效率極高的自由市場體系，以調動或配置世界上的資源，并使其他國家對其產生嚴重的經濟、金融依賴。今天，美國憑借發達、開放并具有廣度和深度的金融市場，不僅可以放縱地使貨幣政策集中于國內經濟目標，不必擔心其國際收支狀況和匯率水平，讓“貿易國家”來承擔著主要的調整壓力，而且還可以濫用美元作為國際交易中主要交換媒介的壟斷地位，以通脹率或美元貶值的方式謀取更多的鑄幣稅收入。同時，正是由于美國通過向世界提供市場來維系美元資金的還流，既增加了世界各國對美國的貿易依存度，增強了其在國際貿易中的談判地位，也有利于美國通過維持一種不均衡的經濟體系來占有世界的資源、商品和財富，更實現了美元(國)對全世界的“綁架”，使那些向美國輸出商品、資源的國家成為美元(國)的“人質”——它們必須自發地維持美元不斷地作為一種有競爭力的貨幣而存在。

　　考慮到現階段美國所具備的政治、經濟、軍事和文化等方面的實力，雖然出現了所謂“一超多強”的國際關系格局，但多強中的任何一強在短期內尚不具備取代美國成為霸權國家的可能性。

　　東亞難以擺脫對美國依賴

　　1999年以來美國在東亞七個經濟體最終產品出口中所占的比重總體上雖有下降趨勢，但依舊是該地區最大的最終產品市場提供者。鑒于經濟結構調整的長期性與艱巨性，短期內東亞區域內難以出現能夠替代美國的最終產品市場的提供者。日本和中國都難以發揮類似的功能或作用。因此，東亞地區在短期內擺脫對“美元體制”的依賴是困難的。

　　值得注意的是，全球金融危機的爆發使得東亞各經濟體通過維持出口順差格局帶動經濟增長的愿望與動力比危機前更為強烈。經驗證明，出口增長一直是東亞經濟體恢復或促進經濟增長的最優路徑，不論危機中或危機后美國國內儲蓄率和消費方式發生什么樣的變化，美國市場依舊是它們最重要的出口目標市場。

　　可以說，現階段的全球經濟失衡本質上是一個結構性問題，這是“美元體制”存在并得以運行的基礎，其解決過程將是長期的、復雜的。僅僅依靠對國際貨幣體系的秩序調整難以從根本上解決這個結構性問題。

　　盡管全世界認識到了改革不合理的全球金融秩序的必然性與緊迫性，但從目前來看，全球金融秩序并沒有出現實質性的調整，甚至比預想的還要悲觀。一方面，美元霸權或美國的“金融霸權”在短期內是無法撼動的，危機過后，以美元為中心的全球信用周轉體系的運轉能力依然會很強，東亞各經濟體短期內難以擺脫對美國最終產品市場的依賴，故將繼續對該體系保持支撐；另一方面，當前無法看到其他貨幣可以取代美元的國際地位，減少對美元的依賴雖然成為新興市場國家重要的利益訴求，但進展可能會十分緩慢，而且，盡管逐步發揮本幣的國際作用已成為中國、俄羅斯和巴西等新興經濟體的重要的政策方向，但從歐元的成長及其近期暴露的一系列制度性問題來看，它們的崛起必定是一個十分緩慢的過程，甚至還會出現重大的反復或波折。總之，“美元體制”在今后相當長時期內難以發生根本性的改變。

　　作者簡介：李曉，吉林大學經濟學院國際經濟系教授，博士生導師，中國世界經濟學會副會長，長策智庫研究員。

　　通脹減債誘惑難擋

　　□中信證券債券銷售交易部執行總經理楊輝

　　馬丁·沃爾夫曾從美國和債權人兩個角度非常詳細的討論了全球失衡是否可持續的問題。他認為如果債權人愿意提供融資，失衡可以持續下去，但是赤字的爆發性增長是不會永遠持續的。當外部赤字積累起來時，美元將貶值；投資者也會索取更高的回報要求。一旦外國政府開始削減資金數量時，將是一個殘酷的“硬著陸”，美國利率的飆升和美國匯率的貶值。

　　那么如何調整這種失衡的局面呢？一種渠道是依靠較高的出口無法減少美國的貿易逆差。對此，很多經濟學家認為可能性不大。

　　此外，一個重要的選擇就是全球范圍內進行實際匯率調整，以及資金吸收(或支出)占GDP比例的變化；而實際匯率的大幅變動必然引起名義匯率的變動，因此這就意味著要么貨幣貶值國家出現通縮，要么貨幣升值國家出現通脹，或者兩者同時出現。

　　因此，從美國的角度來看，要實現貿易平衡，無論是通過實現再工業化、推動出口還是通過匯率調整，貶值都是其中一個非常重要的手段。

　　經濟失衡的另一個重要表現是發達經濟體的龐大的財政赤字問題。理論上講，解決不可持續的公共債務問題有六種可能的辦法：其一是財政赤字壓縮；第二是違約，有各種的形式，例如改變償付條件；第三是通脹；第四是靠其他人的救援；第五是降低公共債務的利率；第六是依靠經濟增長。

　　在上述辦法中，經濟增長和降低利率不是政策選擇，財政收縮要求社會協調和政治一致，政治系統能夠采取行動壓縮支出或者加稅。違約幾乎是最后的選擇。而通脹手段需要兩個條件，一是債務中有大量以本幣計價的債務，這是通脹激勵的問題；二是有較為靈活，受政治干預少的中央銀行，這是通脹能力的問題。這兩者兼備的國家基本上只有美國。

　　美國著名經濟學家肯尼斯·羅格夫一再指出，如果美國的財政赤字持續上升幾年，長期利率就會上升，而美國的債務負擔就會進一步急劇上升，到那時“用通脹擺脫債務的誘惑是無法抗拒的”。根據相關測算，如果美國通脹年率達到6%，只要經過四年，美國的國債余額/GDP比就可以下降20%。

　　上述分析表明，通過本幣貶值、制造通脹是美國解決經濟失衡尤其是債務問題的非常重要的手段。除了從上述角度分析之外，我們還可以從美國與其他債權國資產負債表的角度進行分析。

　　對美國而言，美國負債是以美元來衡量，而美國的金融資產主要是以其他國家貨幣計價的資產尤其是以股權的形式存在；對于債權國則恰恰相反，負債是本幣，而資產是美元。同時，外國投資者和外國政府持有的美國負債主要是以債權形式存在的，而這些資產的收益率比較低，同時主要是以可能遭受貶值的美元計價。這就意味著貨幣錯配的情況下，美元貶值對本國和債權國是完全相反的，而且對美國特別有利。根據沃爾夫的研究，1989年到2006年年底，美國用于減少經常賬戶赤字的累計凈資本流入達到5.308萬億美元，而同期美國的凈外部負債頭寸僅增加了2.151萬億美元，實際抵消了3.157萬億美元。這一巨大差異部分是由匯率的變動，造成了2000億美元的增項，不過主要原因是由于美國資產與美國負債之間的有利相對價格變動，即美國海外資產的價格表現要好于外國投資者持有的美國資產的價格表現。美國學者豪斯曼和施圖爾辛格指出“國家的金融頭寸所產生的收益是衡量其資產真實價值的好指標，一旦資產能被正確估值，美國就是一個凈債權者，而不是一個凈債務者”。余永定教授也認為，如果美元充分貶值，美國海外資產和投資收入的增長完全可以抵消掉它的債務負擔。

　　如果說上述分析是美元貶值和制造通脹的內在因素，一個重要的外部因素，即外國投資者和外國政府對美元的信任問題。在各國對美元安全性普遍質疑、債權國對美國提供融資支持的動力減弱的情況下，內因與外因共同發揮作用，通過貨幣貶值、制造通脹就成為美國可能采取的重要的再平衡手段了。

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