為什么惡性通脹還不來？ 
  
時間：2010-1-11

大家都知道，為了應對金融危機，美聯儲向經濟體系發放了大量的流動性，即印鈔（這個說法不夠貼切，但是很形象）。根據常識，流動性嚴重增加將會推升物價，形成通貨膨脹。但是自從美國實行定量寬松政策以來，我們還沒有看到美國的物價水平出現飛速（至少沒有達到我們所預期的速度）上漲。這是不是意味著我們一直以來對美國通脹前景的分析不正確？

下圖是聯儲銀行的基本準備金凈額，自從金融危機之后出現了激增。而事實上，這些龐大規模的銀行準備金還沒有增加到貨幣供應領域，也就是說并沒有滲透到經濟體系的各個角落。假如這些銀行準備金在未來通過銀行貸款的途徑流入到經濟體系當中，將會誘發嚴重的通貨膨脹。

（聯儲存款儲備金凈額）

但在現實中，美國的銀行貸款卻在逐年減少，因為美聯儲發放的貸款有絕大部分都沒有流入經濟領域，而是重新回到了美聯儲手中。發生問題的環節出現在中間的銀行體系。商業銀行與民營銀行在得到美聯儲的貸款支持后，并沒有放寬他們的貸款要求，而是仍然傾向于惜貸。理由很簡單，經濟環境仍然不穩定，如果放寬貸款的要求，錢很可能收不回來，形成壞賬。因此這些銀行寧愿把錢以超額準備金的形式存回美聯儲，收取利息。

問題就是這樣出現了，如果將美聯儲 —--- 商業銀行、私人銀行 –--- 經濟領域的鏈條比喻為一條水管，那么現在水管的中間環節出現了堵塞，并把美聯儲提供的“水”重新趕回頭。說到這里，我想大家應該明白為什么美聯儲提供了龐大的流動性，而通貨膨脹的情況卻不是特別嚴重。

但是，為了達到救助與刺激經濟的目的，美聯儲必須要把這些錢趕出去。最直接的方法就是對超額準備金征收保管費，例如2%。這樣一來，銀行們就要承擔每年2%的保管費率。但是這樣做的后果可能會影響美國債券市場。當然，上述的只是猜測，具體方案在美聯儲。無論如何，一旦這些錢被趕出儲備金系統，投向社會，則我們預期的嚴重通脹不遠矣。

最后，再提及一下，這些多出來的超額儲備金，他既不屬于銀行，也不屬于美聯儲。因為他們是被憑空創造出來的，而不是根據某些發幣準則（例如金本位時的貨幣與黃金的關系）。這樣就構成了另一個問題。

無論是超額準備金的問題，還是美元被憑空創造的問題，都同時指向了美元貶值這一時尚的話題。

美國不良貸款累積是金價長期走高的一個基本面

上回黃金臺聚焦說到美國銀行的超額儲備金是美聯儲憑空創造出來的，很有可能誘發惡性通脹，而美國不良貸款的不斷累積將成為金價長期走高的一個基本面。

據統計和預測，2010年初美國銀行的超額儲備金就可能接近創紀錄的1.2萬億美元。根據貨幣乘數論（Money Multiplier Theory）和部分準備金借貸原則（Fractional Reserve Lending），對外的貸款將是該數額的10倍，也就是12萬億美元，這是一個非常龐大的數目。

而貨幣乘數論也有值得商榷的地方。例如：

1. 目前美國的銀行都以借貸為先，其次才考慮自己有多少準備金；
2. 事實上現在已經幾乎沒有什么超額準備金了；
3. 甚至連準備金也所剩無幾了，銀行的儲備都是“虛構的”；
4. 美國銀行的運作是受資產制約的，不是受準備金制約的；
5. 而銀行惜貸是因為找不到信用良好的貸款對象等等。

先看第一點，美國的銀行都以借貸為先，其次才考慮自己有多少準備金。這里有兩個銀行應該遵守的原則，一是銀行的準備金不斷增長，銀行才有能力不斷的放貸。二是銀行的準備金有特殊的膨脹情況。但事實上，銀行在做放貸決策的時候極少考慮準備金的情況。放多少貸款完全是按銀行希望放多少來進行的，銀行僅僅考慮貸款的預測風險收益比和貸款的需要程度。

從日本的量化寬松政策就不難看出，超額準備金和銀行貸款之間根本就沒有太大的聯系。如圖所示，2001年至2006年，從日本央行（The Bank of Japan）統計的基礎貨幣、廣義貨幣和貸款的疊加對比圖中就能看出，貸款和貨幣供應沒有明顯的聯系。在零利率政策實施以后，超額準備金開始巨量膨脹，而貸款卻沒有出現明顯的增長。

 
所以日本和美國的實際情況都說明貨幣乘數論有值得商榷的地方。作為法幣系統，貸款是首要的，而準備金位居其次。超額準備金只是商業銀行用來賺取利息的工具。
再看第二點，美國銀行沒有多少超額準備金。先考察美國的不良貸款的情況。不良貸款是銀行經理對逾期90天以上不能歸還或付息的貸款總稱。根據美國圣路易斯聯儲支行的報告，不良貸款率已經攀升至約5%。

 
而據統計，美國的貸款已達7萬億之巨，而按照上述5%計算，不良貸款總額達3500億美元。這還不包括垃圾債券、和聯儲的互換交易，以及資產表上的不實估價的資產。

如果銀行對這些不良資產和貸款做銷賬處理，將極大地損傷銀行的凈利潤。銀行報告的盈利極有可能被夸大。如下圖所示，貸款損失準備金大于不良貸款的銀行數比例在09年劇減。如此一來，所謂的超額準備金就可能是子虛烏有。

 
美國不良貸款累積就反映出了美國尚未走出金融危機，而這也是支撐金價繼續走高的基本面的一部分。

上次聚焦提到“美國不良貸款累積是金價長期走高的一個基本面”，貨幣乘數論也有值得商榷的地方，例如：

1.目前美國的銀行都以借貸為先，其次才考慮自己有多少準備金；
2.事實上現在已經幾乎沒有什么超額準備金了；
3.甚至連準備金也所剩無幾了，銀行的儲備都是“虛構的”；
4.美國銀行的運作是受資產制約的，不是受準備金制約的；
5.而銀行惜貸是因為找不到信用良好的貸款對象等等。

下面想探討一下第3點，美國的銀行的準備金到底有多少的問題，而美聯儲虛增貨幣無疑將支撐金價走強。首先來看看借貸總額和基礎貨幣以及M2的對比情況。如下圖所示，自1980年以來，美國的債務就一直呈加速遞增態勢，而基礎貨幣在08年暴增的部分就是所謂的超額儲備金。簡單計算一下就可以發現，當前的情況是基礎貨幣是2萬億，借貸是52萬億，基礎貨幣是借貸的3.8%。而增發貨幣之前的情況是8千億基礎貨幣支撐52萬億借貸，基礎貨幣是借貸的1.5%。

即使用M2來計算存貸比例，情況也不會好到哪里。8.5萬億美元的M2里最大部分的儲蓄賬戶合計約5萬億。而這些儲蓄賬戶的錢早已被貸出。此外，早在1994年，格林斯潘授權“清理超額準備金”的時候，支票賬戶的資金已經被劃轉到儲蓄賬戶了，因此支票賬戶的資金也有很大一部分被貸出了。因此，美國的銀行里到底有多少準備金很值得懷疑，很有可能已經只是賬簿上的數字而已了。下圖是美聯儲的12個分支之一的圣路易斯聯儲統計數據。

 
美國借錢度日是眾所周知的。作為一個經濟實體，長期處于負債大于儲蓄的境地是非常不妙的，而從上面的分析可以看出，這種情況還在加速惡化中，尤其是從2008年末毫無節制的增發貨幣，更加速了這一過程。由此必然導致美元的持續貶值，而反過來，恰好支持了金價中長期走強的趨勢。而為了資產保值，將部分美元兌換成黃金就成為各大投資機構、基金、和個人的明智選擇。

上兩篇說到美國的銀行系統積聚了巨量的超額準備金，普通的理解上，他們的資金儲備應該非常充足，但是他們卻不愿意往外界貸款。其中有對于貸款難以收回的擔憂，但這不是最根本的問題。最根本的問題在于，這些銀行本身的資產規模限制了他們往外貸款的數額。這聽起來很矛盾，這些銀行擁有巨量的超額準備金，卻貸不出款。
其實超額準備金和資產規模是兩回事。美國銀行系統的資產在次貸危機中大部分因為拖欠貸款的問題損失殆盡。因此有了倒閉的危機（事實上，已經有100多家小銀行倒閉了）。在最危急的時候，美聯儲出手，以近零的利率給這些銀行發放貸款，保證他們活下來。有了這些貸款，美國的銀行才可以保證正常運作和調補了之前虧損的坑。但是經濟環境仍然非常不明朗，失業人數還在增加。這種情況下銀行不可能動用他們的救命錢繼續往社會貸款，他們只能以超額準備金的形式重新存回美聯儲。
下圖是國際清算銀行（BIS）對銀行對外貸款而必須持有的資產規模。評級為AAA的銀行對外發債或者貸款，資產規模必須有發債總額的20%。假如這些債券或者貸款損失超過20%，這些銀行的資產等于消耗殆盡。AAA的評級看起來很安全，但是不要忘記，次貸危機中的MBS和ABS都是AAA評級。
 
因此美國的銀行表面上看起來富有（龐大的超額準備金），而事實上十分貧窮（資產都在金融危機中變成壞賬了）。因此美聯儲提供的是流動性，而不是資產。所以美國的銀行業仍然面對非常實質性的問題。
在風險隱患面前，美聯儲只能繼續實行定量寬松政策。目前不少人猜測美聯儲將會在短期內加息，但筆者認為除非就業大幅改善或者投資環境重新穩定，否則美聯儲不會冒第二波危機爆發的風險。但至少現在，我們看不到這些。

黃金臺 分析師 彭志輝

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