引文：迪拜危機和希臘危機都是一個點上的問題，迪拜危機是“暫時還不起錢”，希臘危機是“借不到錢”。 從兩個經濟體問題的根源看，政府在其中都難擇其咎。

　　2009年11月末，迪拜政府宣布其最大的“國有企業”迪拜世界集團持有的590億即將到期的美元債務暫停償付。市場估計，迪拜全部債務為800億美元，迪拜世界集團包攬了六成。消息一出，全球一片嘩然，全球股票市場大幅下挫，美元指數止跌反彈。2009年12月初，迪拜危機尚未平息，惠譽國際信用評級公司將希臘的主權信用評級由A-降為BBB ，希臘陷入了主權信用危機的漩渦之中。

　　在短短的兩周之內，迪拜和希臘相繼陷入了債務危機之中，不禁讓人回味起一年前的金融海嘯，擔心兩個國家的問題會引發連鎖反應，把國際金融市場和全球經濟再次拉入危機的泥潭之中。迪拜和希臘危機是美國金融危機的深化，還是新一波金融動蕩的開始，引發了全球的普遍關注和擔憂。

　　迪拜、希臘“裸泳”戲弄世界

　　迪拜危機是主權債務危機。迪拜原本是只有6000多人的沙漠小港，和改革開放前的深圳差不多。60年代發現了儲量可觀的石油，迪拜開始了騰飛之路。由于石油儲量相對有限，迪拜在上世紀90年代開始了經濟結構轉型，從石油及其相關產業為主導向旅游、商業地產、金融、港口等產業轉型，實現了從能源依賴型經濟向高度外向型經濟升級，迪拜成為了具有150萬人口的沙漠“明珠”。

　　在美國次貸危機爆發之前，迪拜房地產行業呈現出一片極度繁榮的景象。在金融、航運、港口、旅游等產業長足發展之際，迪拜的商業地產節節攀升，成為全球重要的地產投資地。迪拜的帆船酒店、棕櫚島和世界島是全球最為奢華的地產項目，即將竣工的迪拜塔更是以818米、160層成為全球最高建筑。

　　美國金融危機爆發之后，由于機構和個人投資者必須去杠桿化，貸款機構也開始收縮流動性，這引發了全球主要資產市場大幅下挫。在這個背景下，迪拜的高端房地產遭遇了困境，大量買家的快速退出重挫了迪拜房價。根據德意志銀行的研究，迪拜房地產價格從2008年高位下跌了五成，估計仍有下跌空間，“迪拜塔”附近中心區的房價更是下挫了七成。房地產價格下挫直接引發開發商的收支困難，這才導致迪拜世界集團的債務危機。迪拜世界公司是迪拜三大“國有企業”，迪拜世界集團的危機就升格為“主權債務危機”。

　　希臘危機是主權信用危機。希臘在上世紀末和21世紀以來的經濟狀況和財政狀況一直處于較差的狀態。2001年希臘加入歐盟，而加入歐盟的一個硬性條件是加入之前三年的財政赤字GDP占比不能超過3％。后來歐盟發現希臘在財政赤字上作假。為了能加入歐元區，希臘提供了虛假的財政數據，1998年財政赤字占GDP為4.1％，而報告僅為2.5％；1999年赤字占比是3.4％，而報告僅為1.8％。

　　由于希臘政府“低估”了財政赤字水平，加上舉辦奧運會的赤字（91億美元），希臘政府的財政狀況進一步惡化。在希臘的產業結構中，旅游、航運、文化和農業等是重要的支柱產業，尤其是旅游業占比約為20％。受金融危機的影響，國際旅游市場大幅萎縮，尤其是歐美國家到希臘旅游的業務大量減少，這直接沖擊了希臘的旅游業和相關產業。希臘經濟進一步陷入低迷，財政狀況繼續惡化。

　　由于財政狀況不佳，希臘在2009年5月份就遭遇了市場的質疑。后來由于背靠歐盟和歐洲中央銀行，希臘緊張局勢得到一定的緩解。不過，經過半年的發展，希臘的財政赤字沒有任何改善。目前，財政赤字占國內生產總值的比例升至12.7％,公共債務占國內生產總值的比例升至113％。根據歐盟《穩定與增長公約》，成員國財政赤字不應超過當年國內生產總值的3％，公共債務不應超過當年國內生產總值的60％。市場對希臘主權信用的擔憂升級，惠譽將其主權信用評級調低至BBB 。

　　全球經濟刺激政策或延緩退出

　　迪拜危機和希臘危機是全球經濟刮起的兩陣旋風，其對迪拜和希臘本身的影響較大，對全球金融市場和全球經濟的影響較小。迪拜危機和希臘危機都是一個點上的問題，迪拜危機是“暫時還不起錢”，希臘危機是“借不到錢”。兩次危機僅僅局限于兩個經濟體內部，不會引發全球性金融動蕩，更不會觸發所謂的“第二輪金融危機”。

　　迪拜危機是由于迪拜世界集團過度借貸造成的資產負債錯配，導致短期現金流問題。迪拜危機產生之后，全球股市應聲下挫，美元止跌回升，但是經過數日的市場調整，全球金融市場幾乎沒有受到實質性影響。尤其是阿聯酋第一大酋長國阿布扎比宣布借款100億美元給迪拜之后，全球股市甚至出現了沖高反彈行情。隨著迪拜世界集團還款能力的提高，迪拜債務問題將逐漸平息，對全球金融市場的影響將弱化。迪拜危機不會對全球經濟和國際金融體系造成系統性沖擊，危機的直接影響將大致局限于迪拜、阿聯酋，其影響遠小于雷曼兄弟公司的破產。

　　希臘危機是希臘國內的債務危機，是政府非審慎財政政策的結果，其對全球金融市場和全球經濟的影響更小。希臘最近10余年來的財政狀況一直不好，引起了市場對其中長期公共財政的擔憂，經濟可持續增長受到質疑。希臘短期內還不會遭遇“借不到錢”的問題，因為歐洲央行的抵押品評級最低暫定為BBB-，希臘主權評級仍然高于BBB-級，仍可以向歐洲央行貸款。到2010年年底，歐洲央行可以選擇“維持優惠政策不變”，以為希臘提供融資便利。目前，希臘財政赤字和公共債務的GDP占比略高于美國，但仍然大大低于日本，以歐盟財政赤字占比不高于3％、公共債務占比不高于60％來衡量，可能過于苛刻。

　　迪拜和希臘危機的出現將可能潛在地影響全球主要經濟體的經濟刺激政策的退出。此前，受益于金融市場反彈和新興經濟體的快速增長，全球經濟實現了緩慢復蘇，政策界和學術界開始熱烈討論經濟刺激政策的潛在風險以及退出策略和時機。迪拜和希臘危機再次顯示，全球金融危機的影響仍在深化，許多潛在風險可能尚未顯現，隨著危機繼續深化，很多風險將會顯現化，并對金融體系和全球經濟帶來一定的負面影響，全球經濟復蘇的基礎仍然不扎實。經濟刺激政策退出和時機可能需要斟酌。

　　“裸泳”鬧劇背后的啟示

　　受全球金融危機深化的沖擊，迪拜和希臘危機具有一定的偶然性，但是從內生角度出發，迪拜和希臘的問題卻有其必然性。希臘信用危機主要在于其政府長期非審慎的宏觀政策和對外部資金的依賴性，迪拜危機則主要來自經濟發展模式和經濟結構問題。從兩個經濟體問題的根源看，政府在其中是難擇其咎的。從國家投資、金融經濟與實體經濟以及產業結構發展方面等都具有重要的啟示。

　　審慎的宏觀經濟政策是保持宏觀經濟穩定的基礎，脫離實際的大規模投資將隱藏巨大風險。迪拜和希臘都是開放的小型經濟體，人均GDP水平較高，但是國家總體的經濟實力并不強。為了大力發展支柱產業并拉動經濟快速發展，迪拜和希臘都進行了大規模的投資。希臘主要投資于旅游業及其相關的房地產，迪拜則大量投資于高端房地產、金融和旅游。而這些國家層面的投資政策是非審慎的，其投資規模都超過了自身能力，最后其負債水平不斷提高，迪拜是以國有企業負債的形式出現，而希臘是政府大規模負債。美國金融危機的爆發，直接導致國際旅游業的萎縮和金融行業的重組，房地產等資產價格大幅下挫，最后導致迪拜、希臘等的地產、旅游和金融行業的調整，進而引發債務或信用危機。

　　虛擬經濟過度發展，實體經濟出現一定程度空心化。以迪拜為例，迪拜通過發展房地產、金融等產業，極大地促進經濟增長，并逐漸形成了被小型開放經濟體視為標桿的“迪拜模式”。一般地說，迪拜模式被認為是，依托房地產、金融、高檔旅游等高速發展的行業，依靠高杠桿操作，尋求過快的經濟增長。該模式實際上是以虛擬經濟拉動實體經濟增長的模式，使得虛擬經濟脫離了實體經濟的現實需求，經濟虛擬化或資本化。

　　最后是房地產泡沫風險。本世紀初以來，隨著美國網絡泡沫破滅，為了復蘇經濟，全球經濟體多實行了寬松的財政與貨幣政策，房地產業成為重要的一個支柱產業。在過去4-5年中，迪拜的地產開發耗資超過3000億美元，其房地產發展達到了瘋狂的地步，房價大幅攀升，2008年高端地產每平方米價格超過10萬美元。由于迪拜房產首付比例很低，投機氛圍極濃，房地產市場轉變為一個資本品市場，泡沫風險逐步累積。

　　對于中國而言，迪拜和希臘雖與我相隔萬里，但是其危機的教訓值得我們深思。一是經濟發展模式的選擇。中國應該根據自身發展階段要求、自身要素稟賦和內外條件制約，揚長避短，制定相應的發展模式，而不能一味追求高速增長。二是注重實體經濟與虛擬經濟的平衡，嚴防房地產泡沫。如果房地產行業是滿足投資或投機需求，那一定程度上就成為一個資產市場和虛擬經濟，虛擬經濟嚴重脫離實體經濟的實際需求，成為了泡沫經濟，隱藏巨大的金融風險。為了保持經濟平穩健康發展，虛擬經濟應該盡可能地向實體經濟回歸。三是經濟結構轉型應該平穩推進。經濟結構的轉型是一個系統工程，更是一個長期過程。應綜合考慮資本、技術、人口和國際環境等因素，有序有力地推進，以防經濟結構內部失衡。

　　鄭聯盛 中信建投研究所研究員，博士

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