審視美聯儲：問題不僅僅出在監管

2009年06月19日  21世紀經濟報道

柴青山

中國反洗錢監測分析中心總分析師

中國儲蓄率高低 與金融海嘯無關

根據格老的觀點，在2004年6月美聯儲啟動加息步伐之后，美國10年、30年國債利率不升反跌，是導致按揭貸款過多、樓價上升過快的主要原因；而美國長期利率偏低則主要是中國等新興市場國家的過度儲蓄流入造成的。美國新任財長前些日子初次訪華時又重申了格老的觀點。

乍一看來，美國政要的看法有一定的道理，因為從2004年6月美元進入加息周期、到2005年2月格老在國會提及長息之謎期間，在聯邦基金利率調升1.5厘的情況下，10年、30年期美國國債利率確實不僅沒有尾隨短息上升，反而分別下跌了0.43和0.63厘。但是，在仔細推敲之后我們就能發現，格林斯潘這種隨意性選擇數據的說法是沒有依據的。

第一，日本、中國、中國臺灣、韓國等經濟體儲蓄率偏高、貿易順差較多是長期存在的現象，并非是2004年以來獨有的特征。美國在2004年6月之前的二三十年間沒有出現持續時間較長的長債利率之謎，沒有大量出現零首付、低首付等罔顧金融風險的按揭貸款，只在近幾年才出現樓市泡沫和次按風暴，這本身就說明格老的觀點是很牽強的。

另外，從美國的進口來源地看，雖然東亞地區的貿易順差過去幾年有所擴大，但其占美國貿易逆差的比重在過去20多年并沒有出現太大的變化。其中最突出的表現就是，受改革開放的影響，全球產業向中國梯度轉移，相應地，日本、韓國、中國臺灣等經濟體對美順差就體現為中國內地對美國的順差。中國內地對美國保留有大量順差，但同時對日韓臺又錄得相近規模的貿易逆差，本身就說明，順差較多并不是中國政府刻意追求的結果，而是國際產業轉移和加工貿易盛行的結果。忽視了東亞在美國逆差中的總體比重，忽視了貿易順差在中國與其他東亞國家或地區之間的騰挪，單單把責任推給中國內地，顯然有失公允、不夠厚道。

第二，美國居民儲蓄率持續下降的起點要遠早于中國對外貿易出現明顯順差的起點。其實，境外資金涌入美國的另一面就是美國旺盛的資金需求以及其背后所隱藏的過度消費、過度投資的習性。美國人過度消費和投資的直接后果就是儲蓄率過低。有研究表明，在1947-1984年長達37年的時間里，美國居民儲蓄率一直比較穩定，徘徊在7%-11%間。但從1984年起美國居民儲蓄呈現出一路下滑的態勢，到2005年更下跌至-2.7%的歷史低位。這種現象要遠早于中國的儲蓄輸出——一直到10年之后也即1994年人民幣匯率并軌之后中國的貿易順差才逐漸增多。這就足以說明，美國急需外來資金的表癥之一——儲蓄率過低的現象早已存在，與中國崛起和儲蓄率高低并無必然聯系。

第三，中國2004-2006年流入美國的資金大量增加，外匯儲備放量增長，并不完全是真實貿易順差驚人成長的結果，更多的是美國政府強力施壓人民幣升值的對外政策所致。美國國會和政府對人民幣施壓始于2003年。從2005年7月起中國開始匯率改革，人民幣從此踏上漸進升值之路。正是由于美國施壓，中國境內外產生強烈的人民幣升值預期，加上人民幣利率高于美元，境外各國的逐利資金才大量涌入中國，以謀求輕易獲取超過10%的資金轉換收益(含本外幣匯兌收入和息差收入)。中國的貿易順差在匯改之前的2004年只有320億美元，但匯改之后的2005、2006年卻分別狂增至1020億、1775億美元，2007年更是爬上2622億美元的驚人高位。在人民幣升值有損出口的情況下，中國貿易順差在2005、2006年卻分別比匯改前一年猛增2.2倍和4.5倍，并不是中國產業競爭力在短短一兩年內突飛猛進所致，而是出口預收、延期付匯等顯性外債以及各種不明手段的隱性外債或大量熱錢混入貿易項目所致。

中國的外匯儲備在匯改之前的2004年僅增加1100億美元，但匯改之后的頭三年卻分別飛漲2100億、2474億和4637億美元(計入中投公司的資金后增量更加驚人)。這就充分說明，除了商品貿易外，在服務貿易、轉移支付、資本金、外債等項目同樣有大量熱錢混入；用國際收支統計結果來解釋資金流入的原因或性質，不僅技術上不可行(難以逐一核查客戶申報資金性質的真實性)，而且也是不可靠的。

根據以上分析我們可以知道，雖然從時間段上看，中國外匯儲備激增并大量投資于美國國債與其長債利率被壓低的時間是基本一致的，但由于熱錢是外匯儲備增量的主體，加上絕大部分熱錢來自于境外、特別是利率明顯低于人民幣的美元資金，因此，美國長債利率被壓低的責任不在于中方，而且與中國儲蓄率是否偏高并無多大關系，與美國金融市場的規模和縱深、與美國政府不斷向人民幣施壓、與美元利率一直低于人民幣倒有比較直接的關系。

第四，在長息走勢與短息發生背馳之前，美國的平均樓價早已大幅上升，樓市泡沫早已開始醞釀。在互聯網泡沫破滅之后，美聯儲為了挽救經濟曾經連續11次集中降息，聯邦基金利率從2000年5月的6.5厘被大幅下降至2003的1%，并一直維持到2004年6月。這一超低的利率水平大大刺激了買樓意欲，致使美國20大城市平均樓價在2002、2003年分別上漲12.22%和11.35%，至2005年底累計升幅更高達67.7%。由此可見，美國樓市泡沫化起步時間要遠早于發端于2004年下半年的長短息偏離時期。對美元利率包括長期國債和長期按揭貸款利率影響最大的是美聯儲以及美國本土投資者，而不是只占當時美國國債余額五分之一的中國、日本、沙特等外國投資者。通過超低的利率和過多的流動性去催生新的泡沫，以新泡沫來收拾互聯網泡沫破滅后的殘局，固然可以挽救美國經濟于一時，卻也為下一輪危機埋下了禍根。美聯儲現在的做法不還是這樣嗎？

美國儲蓄率過低與美聯儲的政策密切相關

如前所述，美聯儲減息過度、釋放的流動性過多既是美國樓市泡沫在2002-2005年逐漸形成的主要原因，又是低成本美元資金以熱錢形式大量流入中國的主要原因。美國當時的利率之低完全可以用超常來形容：即一方面美元利率在2001年底至2004年6月達到過去四五十年來的最低水平，另一方面在計入物價變動因素后美元的實質利率在2002年12月至2005年4月這29個月期間一直呈負利率狀態。在聯邦基金利率一直很低的情況下，美國人自然紛紛借錢買樓，對按揭貸款的申請自然越來越多。與此同時，由于作為短期利率指標的隔夜拆息非常低，美國10年期國債長息減去聯邦基金利率的息差在2004年6月之前一直比較大，最高時曾達到創紀錄的3.7厘，因此，美國銀行業也紛紛用40年來最廉價的短期融資來發放長期按揭貸款，以此來賺取最大的長短息差。在2004年底之前美國之所以有那么多銀行爭著推出零首付、低首付的按揭，不僅與低利率刺激下不斷上漲的房價有關，與美聯儲錯誤的貨幣政策致使當時的長短息差過大也有密切的關系。

除了過度投資外，美國人的過度消費傾向也在低利率政策的刺激下趨于強化，其儲蓄率在2002年之后呈進一步下滑的態勢。美國儲蓄率低的原因是多方面的，但最關健的因素是美元的易得性、信貸便利性和財富效應。就短期因素而言，美國居民房產和金融資產(以股票為主)的持續增值，自然會產生正向的財富效應，推動居民提高消費的頻率和金額；而財產性收益的顯著萎縮則會產生負財富效應，致使家庭適當增加儲蓄。自2002年以來美國居民儲蓄率曾一路下滑至負數，過去一年多來又回升至逾5%，與其家庭資產的漲跌確實有明顯的相關性。

就系統性因素而言，美國按揭貸款、信用卡和其他消費貸款業務的迅猛增長、信貸產品的不斷創新以及整體負債成本的趨勢性下降，均使得美國居民更易取得成本低廉的信貸資金，從而進一步刺激了消費意欲、推低了居民儲蓄率。從本世紀情況看，美國樓市泡沫在2002年-2005年期間逐步形成和膨脹，既是信貸便利性和過度投資的產物，又產生了正財富效應，刺激美國居民進一步加大投資和消費的力度；兩者均進一步拖低了居民儲蓄率。這一切的背后顯然是美聯儲過度寬松的貨幣政策在作祟。

就長期因素而言，美國儲蓄率過低與美元的易得性即美元在全球貨幣體系中的超霸地位以及過多的發行量也有相當大的關系。自布雷頓森林體系建立以來，美元就取得了世界性貨幣的地位，在全球計價、儲備貨幣中比重在絕大部分時間里都超過了58%。這一地位使美國完全可以依靠本國貨幣發行來取得對外支付手段。當美國政府出現巨額財政赤字時，理論上美聯儲完全可以通過增加美元發行來讓全世界為它埋單。尤其是1971年美元與黃金脫鉤，美元發行所受到的硬約束被取消之后，美國更是把貨幣發行作為刺激經濟、轉嫁財政負擔的手段來使用，美元由此也邁上了有升有貶、長期趨勢以貶值為主的道路。

貨幣政策和金融監管失誤 是危機的根本原因

綜上所述，美國過度投資、過度消費的習性以及由此造成的低儲蓄率與美聯儲的利率調整和貨幣發行都有著非常密切的關系。美國樓市之所以會在2002年-2005年逐漸形成一個巨大的泡沫，最根本的原因就是美聯儲推行過度寬松的貨幣政策。在2000年互聯網泡沫破滅之后，美聯儲總共減息了5.5厘，其中僅2001年就調減了4.75厘。以上這些降息行動，大部分是必要的，但由于部分減息是在市場巨大壓力下和既得利益者的推動下實施的，因此，減息過度從現在看來已是不可否認的事實。如果再聯想到組成美聯儲的13個儲備銀行都是由私人資本控制的獨立法人，我們就不難理解當金融市場從頂峰大幅回落時，為何美國央行要采取密集減息的行動了。事實上，正是在過去五十年來最低利率的刺激下，美國房價才在4年多時間里持續大幅上漲，美國居民才會出現過度投資、爭相買房以及家庭負債率脫離實體經濟超常增長的“盛況”，美國銀行業才會因為相信房價迅速上漲可以彌補零首付、低首付風險而面向信貸情況欠佳的群體大量發放次按貸款，并包裝成各種按揭證券產品、以便在套現后獲取新的資金、接著再做新的按揭貸款業務。當后來發現房地產泡沫已成為一個新的大泡沫之后，美聯儲從2004年中又開始反向操作、推動美元進入加息周期。至2005年底美元利率共加息13次至4.25厘，其后半年又再加息4次，聯儲基金利率最后被推高至5.25厘。在持續加息的影響下，美國房價從2006年下半年開始回落，并最終刺破泡沫、釀成席卷全球的金融海嘯。

現在有許多論者把金融危機的責任推給衍生產品、對沖基金、會計準則、評級公司以及金融機構的杠桿性投資。實際上，以上這些因素只對房地產泡沫破滅所引發的危機起到一種深化或推波助瀾的作用，其本身并不是金融海嘯的根源。否則，我們就很難理解，為何在這些因素早就存在的過去20年美國沒有發生類似的金融危機了。即使在這些對危機起了深化作用的因素中，美聯儲的責任也是顯而易見的：比如對次按產品，格林斯潘在2004年2月就曾經公開表示，如果按揭貸款人能在傳統的定息按揭以外提供其他產業選擇，就可以使美國消費者得益。次按問題的一個標志性產品恰好就是可調息按揭(Adjustable Rate Mortgage)。又比如針對衍生產品，美聯儲就一直不主張加強監管。格林斯潘在2005年4月的講話中對衍生產品持正面的看法，認為證券化是金融業發展的標志，可以分散風險。對對沖基金、投資銀行和評級機構，美國的監管也一直比較弱。雖然在亞洲金融[2.40 0.00%]危機期間，前者通過制造更大的市場波動來獲取利益，后者在危機前毫無預見性、在危機中又一個勁地下調機構及相關國家的評級，兩者均對危機的深化和擴散起了很壞的作用；但美聯儲從來不主張對其加強監管。格林斯潘的經典說法是相信金融機構的風險自律可以維護金融市場的穩定。對待資產價格泡沫，格林斯潘同樣有個經典說法：即中央銀行無法先行預見泡沫并主動采取措施。如此理論，如此監管，如此崇尚市場原教旨主義，美國不出現周期性危機那才怪呢！

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