第二波金融海嘯離我們遠去了嗎

2009年05月26日 　　

劉煜輝

　　很多人問我對后市怎么看，老實講，現在我最擔心的是美國長期公債利率。

　　作為金融產品定價的基準，長期國債利率的快速上升，令美國的銀行信貸、企業債券和房地產融資等各項中長期金融工具的融資成本進一步下降的空間被封殺。既如此，投資和消費如何回暖？企業盈利如何回升？美國股市的估值也到了頂，3月份以來的反彈很可能就要結束了。根據標準普爾500指數成分股公布的業績統計（以過去四個季度累計計算），標準普爾500指數成分股的市盈率已升至破紀錄的60倍。

　　高懸的長期公債利率將使得深陷衰退泥淖中的美國經濟根本看不到爬出來的希望。美聯儲主席伯南克深明其理，所以聯儲一直在跟長期公債利率較勁，但無論伯南克如何努力，美國的長期公債利率始終壓不下來。

　　去年11月初，美國人就開始嘗試所謂“量化寬松”的超常規貨幣政策，伯南克從金融機構大量購買毒資產，總量估計有8000億～10000億（美元，下同），隨后，美國優質房產按揭證券和美國國債收益率都出現大幅下降，并帶動了美國30年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。但好景不長，隨著經濟面壞消息不斷出現，利率開始迅速反彈，截至3月17日，10年期美國國債的利率一度攀升到3.01%，比年初已經提高了80個基點。

　　與其在壓縮房貸產品的利差上下工夫，不如直接降低國債利率（基準），從而帶動整個債券市場的利率下調？

　　3月17日，聯儲宣布未來半年內直接入市購買3000億長期公債。這是為了刺激經濟，防止通貨緊縮，釜底抽薪式的最后一擊，跟之前的性質完全不同。貨幣當局直接買公債等于債務貨幣化（直接印鈔），意味著半年后流通中的貨幣將增加30％，M2（廣義貨幣供應量）至少增加三成，若考慮貨幣乘數反彈，增速甚至可能高達四成或五成。

　　3月18日，美國10年期公債收益率當日驟降了50個基點，但隨后就再也下不去了，一路上揚，5月21號一度升破3.35％，一舉超過了3月17日的水平。5月21日美國30年國債利率上升至4.313%，比2008年12月18日收市價2.546%上升69.4%。

　　看看美國人的賬單吧。至2009年5月7日止，賬面上，美國國債余額是11.2萬億。美國政府5月11日估計，本年度累積財政赤字為1.84萬億，是上一年度財政赤字的四倍。美國政府估計，2009年10月至2010年9月的財政赤字為1.26萬億，2010年至2019年赤字總額則為7.1萬億；而未來75年美國未作撥備的社會保障計劃負債已上升至51萬億。倘若計算在每年的預算案之內，納稅人每年要付出2.6萬億。2009年5月14日，奧巴馬也開始擔心“美國長期債項的負擔難以為繼”，“不能永遠這樣向中國人借錢了”。

　　而現在的外部世界也自顧不暇，愛莫能助：中國、日本身處再平衡困境中，貿易出超大幅縮水；石油國家礙于美國軍事強權的保護，可能還要維系著石油與美元之間的循環，但也只是杯水車薪。

　　美國政府財政赤字開始失控，國債大量供應，利率急劇飆升，諸位都應該知道這對全球金融市場意味著什么。所謂第二波金融海嘯真的離我們遠去了嗎？

　　對于天量賬單，三條路擺在美國人面前：

　　一是盡快找到新的財富創造模式，帶動全球創業活動集群式迸發，用生產率加速去填充扔向世界的泛濫的美元，借以抑制通脹惡化。短時間內，樂觀嗎？二是節衣縮食，大力壓縮財政的福利性開支。當然，痛苦的時候，希望美國人“賣兒賣女賣資產”向剩余世界融資，而不是扔出花花綠綠的紙。美國人情愿嗎？三就是零和博弈了，犧牲掉別人以實現美國利益最大化，誰讓它擁有“無所不能”的美元霸權呢。

　　可以肯定，市場急跌之時，美聯儲會再度出手，入市加大購買公債的規模，再次強行壓低長期公債利率。坦率地講，美聯儲入市買公債，這是一條不歸路。此時的伯南克猶如朝著風車隨時準備沖鋒的唐·吉訶德。

　　3000億哪里夠，僅僅是開了個頭。美國2009年和2010年發債規模各達2.56萬億和1.14萬億，未來半年（到9月份）發債規模并不大，大約在7000億左右，聯儲若執行計劃的話，大致買40％的樣子，現在看來都有點挺不住。由于美國的財政年度由9月開始，所以真正發債高峰要在四季度到來，在此之前，如果聯儲不及時宣布大幅加碼買入規模的話，恐怕有關預期也會把國債利率重新推到天上去。

　　但聯儲宣布再買，市場誰還相信伯南克。伯南克說過，一旦經濟好轉就停止買債。要么是經濟更加惡化，要么是伯南克撒了謊，無論哪種，美元美債的拋售狂潮或至，美元的匯價不知道會跌多少，因為其他西方國家也債務累累，也在印鈔票，但全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，將導致大宗商品和貴金屬成為最后避險的天堂。

　　實體經濟沒起來，價格卻被貨幣推上去了，這是比海嘯前更慘的局面，全球的貨幣當局怎么辦？收，意味著資產新一輪的拋售狂潮，新的一輪去杠桿；不收，通脹的實現至失控，遲早要成為壓垮企業和經濟的最后稻草。

　　估計美國人是不會收的，但剩余世界特別是債權國和生產國可就慘了，為抵抗前一輪海嘯，中國已經耗費了巨大的政府財富，還拿什么來為企業扛輸入型的“再通脹”？扛不住就意味著大量制造業企業得關門，或許會有更大的倒閉潮。這一回暴露出來的巨大的產出敞口，政府再也沒能力幫助消化了。

　　面臨市場和資源雙層約束的中國制造怎么辦？那時候中國股市和中國經濟真正的熊市或會降臨。故事的結局或許是，美金開始超強回歸，全球資金開始再次向美國流動，美國人反過來拿著美金到剩余世界來“收尸”。

　　希望后面的事情不要按照這個邏輯演進。（作者系中國社會科學院中國經濟評價中心主任）

【來源：東方早報】

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