全球商品泡沫將破滅 美元再次踏上熊途

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據第一財經日報報道，油價漲破每桶70美元，黃金上攻700美元/盎司，倫敦銅價超越8000美元/噸。2006年的商品市場見證了一輪高昂的牛市。警報總是和機會一起來臨。摩根士丹利首席經濟學家史蒂芬·羅奇認為，像所有的投機泡沫一樣，這一輪商品泡沫的終結只是時間問題。此外還有全球貿易的失衡，美元的漫長下跌并未能克服這一頑癥，艱難的政策調整不過才剛剛開始。本期財經研究編譯羅奇的最新研究報告，以期為讀者冷靜思考全球宏觀經濟和金融市場提供一個參照系。

以全球經濟增長為衡量基礎，當前商品價格的上漲勢頭已經遠遠超越了現代金融史上的任何一次。泡沫持續的時間可能比我們想象的要長——投機性泡沫通常如此，但歷史告訴我們它將如何終結

史蒂芬·羅奇摩根士丹利全球首席經濟學家在過去的6年中，資產泡沫主導了全球金融市場。首先是股票，然后是債券、不動產和其他衍生資產。像鐘擺一樣，為了追求高額回報，投資者不斷地將手中的流動性從一種資產轉換到另一種資產。依我之見，全球經濟當前處在通往另一個泡沫的路途當中——這回是商品。這次泡沫同樣將會破滅，問題僅僅在于何時。

1商品市場重演.com泡沫

這不完全關乎數字門檻——黃金超越700美元/盎司，油價漲破每桶70美元,以及一系列其他基本金屬的創紀錄價格。我也不打算將分析問題的基點停留在過去幾個月主要商品價格的戲劇性上漲，那是技術分析家和交易員的事。不過，僅此一點也足以說明，當前許多主要原材料價格的上漲軌跡與 1999 年末2000 年初的.com 狂潮十分相似。它反映了任何投機泡沫的一個重要方面——價格的漲幅遠遠超出了資產的實際情況。借用耶魯大學教授羅伯特·希爾的一句話，泡沫是放大機制的產物——不僅在實際層面，同時也在心理層面——它導致了一種不可持續的局面“……價格上漲本身直接導致了更大幅度的上漲”（參見希爾的著作《非理性繁榮》， 2005年第2版）。這就是今天商品市場的情況。

2商品價格與GDP脫節

在這里，我將純粹基于全球宏觀經濟面的立場——強調國際商品價格和世界GDP增長之間存在嚴重的脫節。通過比較過去35年世界經濟增長和全球商品價格的數據，這一點可以清晰地看出來。在這個階段全球經濟活動共出現了5個增長期——當前的經濟復蘇（2002年至2006年）以及之前的4次增長——兩次在20世紀70年代，一次在20世紀80年代，一次在20世紀90年代。當前這次經濟回暖,世界GDP增長按年率計算平均為4.2%——稍弱于之前4次全球經濟復蘇4.4%的年均增長率。換句話說，當前的世界經濟增長環境與以前相比并無特別。

而當前商品價格的飆升與以前相比簡直不可同日而語。讓我們來回顧一下商業雜志(JOC)工業原材料價格成份指數的增長趨勢。JOC指數有4個主要組成部分——紡織品（麻、棉和人造纖維）、金屬（鋼、銅、鋁、鎳、鋅、鉛和錫）、石化產品（原油、苯和乙烯）以及一個混合類別（皮革、合板、橡膠、紅木地板和動物脂），但不包括農產品和貴金屬。

在過去的4年中，JOC工業指數增長了53%——比之前4次全球復蘇中的任何一次都要來得迅猛。而且，如果用實際指標衡量——在JOC指數中剔除同期美國核心通脹率的累計增長——當前商品價格的飆升勢頭體現得尤為明顯。實際JOC在過去的4年中增長了42%——幾乎相當于上世紀70年代兩次商品牛市 23%漲幅的兩倍,而與上世紀80年代和90年代兩次增長期大體穩定的價格趨勢相比更是天壤之別。

在我看來，后面一個指標更能說明問題，它是商品泡沫在宏觀面上的直接印證。上世紀70年代的商品價格飆升是在嚴重通脹的情況下產生的，那樣的結果很大程度上是當時普遍通脹預期下成本和價格結構的產物。而今天低通脹環境下商品價格的狂漲則是另一回事——而且漲幅實際上超過了不久前經典的商品牛市。在全球經濟增長勢頭出現輕微好轉的情況下，一個低通脹的世界經歷了現代歷史上最迅猛的商品價格上漲，如果這不算泡沫，我不知道什么才算得上。

3關于全球化的故事

當然，對于堅持認為這不是一次商品泡沫的人來說，也可以列出許多相反的理由。希爾指出，每一次泡沫都有一個編造得很完美的似是而非的故事——“新紀元”這個概念通常被熱情洋溢地用來為瘋漲的資產價格提供支撐。從郁金香到.com，以及其間無數的泡沫，支持者都確信他們有一個可以相信并且能夠維持的故事。當前的商品泡沫也是一樣，全球化就是這樣一個故事——而中國是這個故事的一張牌。

新紀元論調的基本前提是，全球化使被壓抑的商品密集型的全球經濟增長釋放出來，從而對在供給上受約束的世界造成沖擊。換言之，并不是經濟增長導致的需求上升推動了商品的牛市，根據上面提到的證據，當前的經濟增長速度較以往的經濟恢復還要稍慢一些。這種論調更多是強調單位世界GDP增長的大宗商品消耗量增加。中國——世界上發展最成功的一個例子——就是這種趨勢的一個強有力的說明。2005年中國GDP大約占世界總量的4%，卻消耗了世界9%的原油、 20%的鋁、30%~35%的鋼、鐵礦石和煤以及45%的水泥。由于中國的城市化、工業化和基礎設施建設導致的資源密集型經濟活動的增長，有理由相信商品價格的迅猛增長勢頭將得以維持。

好像確實是這么回事——事實上在相當一段時間里，我自己也一直提及這點。然而，像許多關于新紀元的其他故事一樣，這個故事也有它的局限性。問題的要害在于，中國不會持續高消耗的GDP增長模式。實際上，在不久前發布的“十一五”規劃中，中國領導人明確宣布，要在接下來的5年中，將單位GDP能耗降低 20%。中國關注的完全不僅僅是石油，潛在的工業原材料瓶頸，以及由此引發的投入品價格的急劇上漲，都被視作是經濟可持續增長的重大威脅。對于中國來說 ——或者對于發展中世界的任何一個國家來說——提高經濟發展的大宗商品利用效率都沒有那么困難。畢竟，中國目前單位GDP的石油消耗量是發達國家平均水平的兩倍。減少工業制造品的能源和大宗商品消耗一直是技術革新的核心訴求。在經濟飛速發展的過程中，中國在節能技術方面落后了。但中國不需要發展新的技術來提高大宗商品利用效率——他們只需要拷貝世界上其他地方已有的技術就可以了。鑒于對高投入品價格的防范和技術拷貝的可行性，未來中國對工業原材料的需求很有可能會減少。

正是基于上述原因，中國下一個五年的宏觀經濟戰略要實現重大轉變——從出口和投資驅動的高消耗的增長模式轉向消費導向的節約型增長模式。關于商品價格不斷上漲的超循環理論建立在一個錯誤的假定上，它認為中國將維持過去27年的經濟增長方式，從而在世界商品消費中占據更大的份額。上世紀90年代盛極一時的新模范理論假定美國經濟踏上了一條不斷加速增長的軌道，但后來這被證明是不成立的。像納斯達克股市一樣，商品市場的非理性繁榮也將會出其不意地崩潰。

4泡沫必將終結

我的結論是基于宏觀視角的，不是針對導致商品價格不時波動的突發性事件，也不涉及有著自身特殊運行規律的黃金和其他貴金屬。事實上，我關注的焦點是工業原材料，及其與全球實體經濟活動的關系。以全球經濟增長為衡量基礎，當前商品價格的上漲勢頭已經遠遠超越了現代金融史上的任何一次。價格的瘋漲成為一種普遍的現象，迅速蔓延到了越來越多的資產類別。經典的過度投機心態再度上演，從中國概念到“石油枯竭”，關于新紀元的似是而非的故事到處浮現。價格上漲本身成為推動進一步上漲的動力。是的，泡沫持續的時間可能比我們想象的要長——投機性泡沫通常如此，但歷史告訴我們它將如何終結。在2006年的這次商品泡沫中狂歡，你要當心。

美元再次踏上熊途

我的一個重要看法轉變是，我不再認為世界經濟的不平衡將在很大程度上導致美元危機。全球化的結果已經削弱了這種可能性。但這也不會將我推向強勢美元陣營。我預計，在接下來的幾年當中，美元指數將有序下降10至15個百分點

史蒂芬·羅奇摩根士丹利全球首席經濟學家美元再次回到了貶值的軌道，我想它還要貶得更多。可喜的是如今的貶值看來是可控和有序的——之前我擔心的美元危機并沒有出現。糟糕的是弱勢美元對于調節世界經濟的不均衡作用甚微。

美元匯率峰回路轉

美元似乎進入了結構調整的第二個主要階段。第一次從2002年初持續到2004年末，用實際指標衡量，貿易加權的美元指數下降了16%。美元的貶值主要是針對歐元，從2002年1月31日的0.86 到2004 年12 月31 日的1.36，歐元對美元升值了近60%。相比之下，美元對亞洲貨幣的調整幅度要小得多，日元對美元的匯率從2002年初到2005年初升值了32%，而同期人民幣匯率釘住美元的狀況幾乎沒有改變。

我們以為美元匯率會直線下行，在這點上我們都錯了。當2004年末大多數人都這樣認為的時候，貨幣市場開了一個擅長的玩笑——走向了另一個方向。在 2005年的大部分時間里，美元沒有貶值而是升值——按貿易加權的實際指標衡量，升值了5%，扭轉了此前34個月累計跌幅的三分之一。全球經濟的重新調整，這條成功地解釋了第一階段貨幣重估的理由，剎那間被粉碎了。新的理論應運而生，認為世界經濟當前處于“布雷頓森林體系II”的時代，一個擴展的美元區需要生產者/儲蓄者（亞洲）貨幣處于弱勢，同時需要一個強勢的貨幣來吸收過剩的儲蓄（美國）。

利差格局發生變化

回過頭去看，2005年美元逆勢而行可能與深奧的理論之爭并無關系，它也許可以簡單地歸結為世界上主要國家中央銀行步調的不一致。在2005年的8 次貨幣政策會議上，美聯儲每次都采取了緊縮措施，相比之下，日本銀行毫無動靜，直到2005年12月，歐洲央行才開始出招。在美聯儲堅持加息步伐而其他各國央行集體無作為的情況下，利差——這一資本回報的代表性指標——推動美元由弱走強。

利差的格局現在正在發生改變。美聯儲主席本·伯南克最近在聯合經濟委員會的聽證會上發出明確的信號，表示美聯儲長時間的利率調整過程正接近尾聲。與此同時，日本央行不斷積極向上調整其對本國經濟前景的評估。根據我們在日本的研究團隊估計，日本在6、7月份升息的可能性達到90%，這將意味著日本超過 7年的零利率政策走向終結。歐洲央行行長特里謝也表達了政策風險憂慮的加深——6月份加息幾無懸念，剩下的爭論是25個基點夠不夠。

如上所述，美元的利差優勢正在逐漸消失。而且，4月21日的G7會議向金融市場傳達了一個信號，這樣的趨勢將持續到未來。會議在主要聲明中罕見地增加了一個附錄，明確表達了對于全球經濟不平衡的關注，強調了對于“更大程度的匯率變動靈活性”的要求。國際貨幣基金組織同時發表聲明指出，在全球經濟重新調整的過程中，將引入一個新的多邊監管和磋商機制。這無疑將加速推動美元匯率的第二輪下跌。

弱勢美元無助解決貿易失衡

理論告訴我們，相對價格的調整是解決全球經濟失衡的應對之策——具體來說，弱勢美元將有助于美國最終克服不斷惡化的貿易赤字問題。美元貶值將使美國的出口更加具有競爭力，同時使進口品變得更加昂貴——促使國內需求從海外生產的產品轉移到本土生產的產品上來。學術研究得出的結論表明，為了解決美國的經常賬赤字問題，貿易加權的美元指數需要貶值至少20%~30%。但學術界同時承認，這種解決不意味著美國經常賬戶赤字的完全消除，他們稱至少可以降到占 GDP份額2%的更加可維持的比例。

我不同意這種觀點，原因有以下幾個方面：首先，正如史蒂芬·李·詹指出的那樣，美元的大幅下跌對其他貨幣將極為不利，政治上也會遇到重重阻力。根據他的計算，如果美元的實際有效匯率下降20%的話，需要美元與歐元之間的匯率貶到1.50，對日元94，對人民幣6.4。依此類推，如果美元貶值30%的話，則意味著美元對歐元、日元和人民幣的匯率分別貶到1.70、83和5.6。這樣的幅度將會激起強烈的抗議和大規模的干預，因此，這不可能成為解決美國經常賬戶赤字的現實選擇。

其次，貨幣貶值不能取代美國自身所需要的艱難調整。在我看來，問題的焦點集中在美國的消費過度上。2006年一季度,美國商品進口超過出口的比例達到83%（用實際指標衡量）。巨大的失衡與美國消費的空前膨脹有關。根據我們的計算，2006年一季度，商品進口占美國國內需求的比例達到創紀錄的 34%，而自2002年初以來，美國消費占GDP的比例也保持在前所未有的71%的高水平上。在美國制造業空心化的情況下，很難通過貨幣的調整來矯正美國的國際收支狀況。

第三，全球化從根本上改變了貨幣、貿易和更多宏觀經濟變量的傳導機制。國際清算銀行過去的研究和美聯儲經濟學家近期的發現都說明了這點。全球經濟日益開放，世界貿易如今接近GDP份額的30%，爭奪市場份額的競爭越來越激烈，在這種情況下，貨幣調整的結果更多反映在利潤水平的波動而不是全球貿易模式的改變。當然，大規模的貨幣調整還是可能改變貿易的方向，但這種極端狀況出現的幾率是很低的。除非全球化進程受阻，否則美國的貿易赤字還是老樣子。

我也不贊同另一種說法，認為美元貶值的通脹效應將促使美聯儲提高實際利率，從而沖擊房地產市場，熨平財富效應導致的美國消費過度，并解決貿易赤字問題。全球化對于匯率波動的宏觀傳導機制的一個重要影響是，通脹效應在不斷減弱。我不同意迪克·伯納的觀點，認為美國勞工和產品市場的周期性緊縮會抵消掉全球化的影響，從而使美元的有序貶值對美國的通貨膨脹形勢構成嚴重的威脅。看看1995年春天美國的通脹情況就知道了，那時美元貶到創紀錄的低點。

美元指數將有序下降

美元還在往下走。對于解決美國的貿易赤字問題來說，這是一個必要但卻非充分條件。G7會議和國際貨幣基金組織近期的行動，以及世界各國主要中央銀行發出的信號，都佐證了美元重新回到了2002年初開始的結構性貶值軌道。我相信這種趨勢接下來將會加強，發展中經濟體的儲備管理正在醞釀一個重大的變化 ——將數量可觀的“超額”儲備（據拉里·薩默斯估計大約有2000億美元）從低回報的美元資產轉移到具有更高回報率的投資對象上。這可能是接下來的幾年中，貨幣市場最重要的動向，或者是將要面對的最重大的風險。

我的一個重要看法轉變是，我不再認為世界經濟的不平衡將在很大程度上導致美元危機。全球化的結果已經削弱了這種可能性。但這也不會將我推向強勢美元陣營。我預計，在接下來的幾年當中，美元指數將有序下降10至15個百分點。同時,在貨幣調整之外,必須有更多的措施來應對全球經濟失衡，艱難的政策調整只是剛剛開始。

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