美國銀行逾千億港元套利 建行三折賣股之謎

2008年05月29日  來源：南方報業傳媒集團-21世紀經濟報道 作者：王小明

　　市價近7港幣的股票，竟然可以2.42港幣就買到了，而且是一下子買60億股……

　　5月27日晚間，建設銀行（00939.HK，601939.SH）一紙公告讓傳奇變為現實。公告稱，該行日前已收到美國銀行通知，后者將于6月5日前向中央匯金公司購入60億股H股。

 
雙方交易的價格將是2.42港幣，而當日收盤，建設銀行的H股股價已達6.65港幣。折價率高達63.60%。

　　回溯三年前美國銀行與匯金公司簽署的《股份及期權認購協議》，美國銀行還將在未來的時間中，以不超過2.78港幣的價格，繼續購買195.8億股建設銀行股份。

　　按現時H股市價，美國銀行將在這一系列的行權中累計套得逾千億港元的無風險收益。

　　那么，建行三折賣股謎底究竟何在?

　　三年前的伏筆

　　可以說，美國銀行開啟的此次套利之旅，早在3年前便打下伏筆。

　　2005年，建設銀行在“A+H”上市之前，陸續與美國銀行與淡馬錫建立戰略性關系，目的是通過國際戰略資本的引入，將該行轉型為具有國際競爭力的現代化商業銀行。

　　戰略合作的基礎，依然是資本的引入。2005年6月17日，建設銀行與美國銀行訂立一份投資協議及一份戰略性協助協議，根據該等協議，美國銀行同意于全球發售中購入建行部分股份，并在建行若干業務范疇向其提供戰略性協助。

　　之后不久的2005年8月29日，作為建行大股東的匯金公司又與美國銀行訂立股份及期權收購協議。

　　按協議，一方面，美國銀行向匯金公司購入建設銀行股份174.82億股（相等于全球發售前建行在外流通股份的9.0%），該等股份將于全球發售完成后轉換為H股。

　　另一方面，匯金公司向美國銀行授出一項認購期權，賦予美國銀行向匯金公司購入總數相等于截至全球發售結束日期止建行已發行及在外流通股份19.9% 的建設銀行H股（已扣減美國銀行截至當日止已擁有的任何股份）的權利。這部分認購期權須待慣常條件（包括取得任何必需的同意）達成后方可行使，且在送達一封列明期權行使所涉股份數目的通知書后方會生效，且毋須獲中國監管機構的額外批準。

　　換言之，作為建行最大戰略投資者的美國銀行，在最初通過支付25億美元現金購入9.0%建行股權之后，還獲得了最高入股該行19.9%上限的權利。按雙方當初的協議，這筆認購期權可于全球發售結束日期后隨時全部或部分行使，并于2011年3月1日到期。

　　但接下來的事實是，美國銀行除了按約定在當年10月27日建行上市日，繼續購入少量H股之后，在之后近3年中并未行使任何期權，直到近期，其名下建行股份仍維持在191.33億股。

　　按雙方最初的協議，美國銀行接受了匯金方面提出的行權價格隨時間變化“水漲船高”的建議。雙方約定，2007年8月29日之前美國銀行的行權價均為全球發售項下的每股發售價，這日之后增加至招股價的103.00%；2008年8月29日或之后再度加至招股價的107.12%；2009年8月29日或之后再度加至招股價的112.48%；2010年8月29日或之后則加至118.10%。

　　按2.35港幣的建行招股價，上述比例分別對應每股2.42港幣、2.52港幣、2.64港幣和2.78港幣的行權價。

　　除此之外，雙方在協議中還約定，最終的行權價將不低于當時建行每股賬面值的1.2倍。

　　一位曾參與當初雙方談判的某海外投行人士告訴記者，雙方做此約定的基礎，是考慮建行的股價后市的上漲幅度，即，上市日至2007年8月29日上漲3%，之后三年的漲幅分別為4%、5%和5%。

　　但建行上市后的受追捧程度顯然遠遠超越了談判者的預期，自2005年10月27日上市，到首個行權價變動時間點的2007年8月28日，該行的股價在約450個交易日中已大幅上漲了159.57%，報于6.10港幣。

　　至2007年10月30日，建行H股股價更在“北水南下”的強烈追捧下一度沖高至8.97港幣，這已較同期的可行權的認購價（2.52港幣）高出270.58%。

　　建設銀行的“學費”

　　按上述曾參與建行引入戰略投資者談判的投行人士說法，如今看來相當“實惠”的行權價格，這在雙方最初的談判中應是有所預料的。但最終選擇這樣的形式，實際上還是來自美國銀行作為其主要戰略投資者的定位，可理解為“學費的價格”。

　　按建行招股書中的披露，雙方曾簽訂一份獨家協議，美國銀行在風險管理、公司治理及管理等7個領域向建行提供戰略性協助，并為此向后者派駐約50名人員。

　　對照建行引入戰略投資者處于相對次要位置的淡馬錫，上述人士更認為，上述豐厚許多的協助職能也是美國銀行最終獨家獲得入股之外的認股期權的重要原因。

　　然而時光流轉，近一年間美國本土引發的次按風暴，也讓美國銀行未能豁免。按該行2008年1月發布的數據，其次按減記已高達52.8億美元，并拖累2007年盈利急跌95%。而之前的2007年12月，其董事局主席兼首席執行官Ken Lewis也在公開場合表達了部分變現建行股份“自救”的沖動。

　　一位不愿透露姓名的美資大行分析師告訴記者，之所以美國銀行的減持計劃在迄今的數個月中，仍無顯著的跡象，取決于兩個方面??原有股份的鎖定尷尬和認購期權的巨利誘惑。

　　按最初雙方的協議，美國銀行最初與匯金簽署協議時及建行H股上市時購入的股份，將被鎖定至上市三年后的2008年10月27日。而因行使認購期權而向匯金公司購入任何H股，更被鎖定至2011年8月29日。

　　“業內都能猜到美國銀行的算盤，可以在10月鎖定期滿后按市價賣出原有的股份，已解其本土業務的燃眉之急；同時加快行權，翻手再以低于市價很多的價格買入，”一位歐洲對沖基金的買方研究員告訴記者，“盡管后者要鎖到2011年，但面對超級豐厚的收益，即便從市場拆借資金，也是非常劃算的。”

　　美林28日發布的一份報告更將此戲稱做“扔在桌上的錢”，報告稱，“即便美國銀行維持現有的持股比例，將相當的60億股在年內賣掉，也將穩賺30億美金”。

　　另一中資背景的大型投行，則對后市美國銀行的操作存有期待。該行在一份銷售郵件中分析，“美國銀行是否會減持建行股份的關鍵在于其對建行的戰略定位，是否滿意于10%的持股狀態，或希望擁有更多的發言權，達到20%的持股水平。若美國銀行利用認購期權進行股份替換，按照目前建行股價6.65港元和行權價2.42港元計算，將套現約103.8億美元”。

　　同時，該行亦推測，隨著時間的推移，美國銀行的認購成本將上升，因而認為在8月29日之前，美國銀行有可能逐步增加期權的行使。

　　然而，盡管種種跡象顯示，此番美國銀行的行使認購期權將加大其10月底拋股的可能性，但海外大行普遍對此表示樂觀。美林將這樣的消息定義為，創造買入機會的短期弱點。瑞銀發布的報告也維持了類似的觀點。

　　5月28日，建設銀行H股依舊維持強勢，微漲0.75%，報收于6.70港幣。

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