貿易順差下降預示熱錢正在撤離

008年02月19日  21世紀經濟報道

　　據新興市場組合基金研究公司(EPFR)近日發布的數據顯示，2月份第一周全球資金流再次從亞太市場撤離，投資者對基金贖回額為89億美元。從今年年初到2月13日，投資者從全球股票基金中撤走的資金總額，接近900億美元。而對于亞洲市場來說(除了日本以外)，全球資金已經第9周撤離了(主要是中國內地、中國香港以及東盟諸國證券市場)，這個撤離的過程伴隨著的是亞洲股市的全面下挫。

　　這一全球資金流走向正在愈演愈烈。這證明了全球基金們更關注的是現金為王、而不是資產價格；更希望落袋為安，而不是“抄底運動”。“過多的錢追逐過少的資產”這一趨向將發生根本性的逆轉。

　　令人諷刺的是，眾多經濟分析師和評論家總是人云亦云地疾呼“中國應防資產下跌，以防熱錢抄底”、“用維持通脹的方式來穩定資產價格，防止熱錢進駐”或者“中美利差擴大，將會有不盡熱錢滾滾來，央行沒有加息空間”。這些彈唱給人一種印象：熱錢總是在進入而不是流出，“踏空”的外資總是在“口頭唱空、實則做多”。

　　真實的情況是，國際熱錢已經開始其逐步退出的腳步。一個佐證是中國的貿易順差連續三個月快速下滑，從月度270億下跌到194.9億美元。眾所周知，中國的貿易順差反映的不僅僅是出口部門的能力，有相當一部分是熱錢“混夾進入”的產物。中國的貿易順差下滑往往被理解為美國受次貸風波困擾、進口能力下降所致。當然，這是其中原因之一。其實，由于中國出口美國的商品具備很小的需求彈性，不應該呈現出過度劇烈的下滑(尤其是在美國的圣誕消費旺季)。而且值得注意的是，中國對歐洲的出口其實是在擴大的，這反過來強烈地隱喻著中國貿易順差的下跌有其他更隱蔽的因素。熱錢通過經常貿易項目進行大規模撤退是唯一合理的解釋因素。可以推測，接下來，中國的月度貿易順差將持續下滑。

　　美國明尼蘇達大學教授Chari曾經描述過熱錢的行動策略。如果熱錢盯上的國家存在著資產泡沫，而且大規模的貿易逆差和財政赤字，那么熱錢將呈現出“攻擊套利”的姿態。在這種境況下，熱錢的孿生兄弟是“金融危機”。但中國至少在目前不存在這種被“攻擊套利”的基礎。于是，熱錢就會展現其另外一種策略，跨境式(全球性)比較不同區域的資產價格以及泡沫的可持續性，尋找“套利洼地”，進行大規模的“國際遷移”。

　　在這一模式下，熱錢有兩種不同的運動形態。打個比方，如果熱錢所關注的兩個國家都處于資產泡沫上升期，那么熱錢將傾向于更具增長優勢和低利率環境下的國家，因為它提供的“增長神話”和“通脹下的泡沫收益”口味更好。但如果兩個國家都處于資產下跌期，熱錢將選擇本益比更低的國家，因為它有價值支撐。

　　目前，中國A股市場提供股價是凈資產價格6倍的主板股票(中小板股票則是8倍)給投資者(也就是1塊錢只能換到0.17元的凈資產)，而美國目前則是2.5倍，日本則不到2倍。在房地產市場，中國房價的售租比近似于美國和日本的2倍。即使再怎么對中國經濟高增長性進行粉飾也無法讓我們信服為什么中國的資產值如此高，也無法更改中國資產在全球資產配置池里遭到減持的命運。

　　從這個意義上說，我們需要清醒地認識到中國資產的全球坐標，不要試圖認為可以通過行政手段來維持資產泡沫。人為的維持還不如市場自發地對泡沫進行調整。現階段，央行應該考慮的唯一目標就是通貨膨脹。就像米塞斯說的那樣，“資產泡沫破滅僅僅傷害一段時間的經濟，通貨膨脹會長久地傷害社會和道德”。　

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