前車之鑒──臺灣股市從泡沫泛濫到破滅的過程
 
香港《經(jīng)濟導(dǎo)報》

2007年第22期朱磊

(提要)大陸股市狂升的情景，早在上世紀八十年代中期的臺灣也出現(xiàn)過。當年由于臺灣連續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差，大量外資涌入，迫使新臺幣大幅升值，造成股市和房市狂升不止，泡沫化嚴重。當局屢屢采取措施對應(yīng)，并祭出了釜底抽薪的一系列辦法，其后金融泡沫破滅，臺灣經(jīng)濟也受到嚴重打擊，徹底告別了經(jīng)濟高增長時代，遺患直至今時今日。臺灣股市泡沫是上世紀八十年代中期，臺灣出現(xiàn)連續(xù)貿(mào)易順差，同時大量外資涌入，形成國際收支雙盈余，迫使新臺幣兌美元匯率短短兩年間大幅升值近40%，由于民間的投資機會和渠道有限，大量游資進入股票和房地產(chǎn)市場，引發(fā)股市和房市泡沫。從1986年臺灣股價指數(shù)超過1000點，到1990年超過12000點，期間經(jīng)歷長達40個月的多頭，而后股價開始狂跌，在不到八個月的時間內(nèi)，股價跌落萬點以上，到1990年10月1日，跌到2485點，造成臺灣空前的泡沫破滅，并給臺灣經(jīng)濟帶來長期的負面影響。

雙盈余促新臺幣大升值

在上世紀八十年代以前，臺當局為實施出口導(dǎo)向經(jīng)濟戰(zhàn)略，先后采取固定匯率制度與以美元為中心的機動匯率制度，將匯率控制在1美元兌35~40元新臺幣的水平。這種匯率制度維持了新臺幣的相對穩(wěn)定，對臺成功實施出口導(dǎo)向經(jīng)濟戰(zhàn)略發(fā)揮了重要作用。但八十年代中期開始，臺匯率制度受到強烈沖擊，被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。

（一）臺巨額外貿(mào)順差與外商投資使新臺幣升值壓力劇增。臺對外貿(mào)易自1976年后在出口高速擴張帶動下，連續(xù)出現(xiàn)順差，尤其八十年代后順差額迅速擴大，從1981年的14億美元增長到1985年的106億美元，1986年更是激增到157億美元。順差額占臺GNP比重也由1981年的2.9%增長到1986年的20.3%。與此同時，外商對臺投資迅速增加，由1976年的1.4億美元大幅增加到1987年的14.2億美元，增長逾10倍，造成國際收支順差大幅增加。臺當局為維持匯率穩(wěn)定，只能大量買進美元，外匯儲備在短期內(nèi)急劇上升，由1981年的72.4億美元增加到1987年的767億美元。需求量劇增使新臺幣升值壓力不斷增大，市場對新臺幣升值的心理預(yù)期迅速上升。

（二）美國采多種手段迫使新臺幣升值。八十年代中期美國是臺外貿(mào)順差的主要來源，占臺順差總額的90%以上，同時臺灣也僅次于日本成為美貿(mào)易伙伴中第二大逆差來源。當時，美國為減少貿(mào)易逆差，采取讓美元在國際市場上持續(xù)貶值的策略；但新臺幣緊釘美元，使美元貶值未起到預(yù)期效果，新臺幣反而借美元貶值之便對其他貨幣持續(xù)貶值，外貿(mào)順差不斷上升，引起美國強烈不滿。美多次以臺當局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿(mào)易法案第301條款”，逼迫臺當局放寬匯率管制，讓新臺幣升值，以減少對美貿(mào)易順差。（三）臺當局采取匯率“緩升”策略，加劇了市場對新臺幣升值的心理預(yù)期。

在各種壓力下，臺當局于1986年開始采取對新臺幣匯率緩幅升值的策略，1美元兌新臺幣由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，這種“緩升”策略不僅沒有減輕新臺幣的升值壓力，反而刺激了市場更強的升值預(yù)期心理。不僅島內(nèi)民眾紛紛拋售美元，國際熱錢也大量涌入島內(nèi)。1985~1987年，臺國際收支賬戶中短期資本凈流入由2.8億美元暴增至40億美元，雖然臺當局引導(dǎo)島內(nèi)利率不斷下調(diào)，但仍無法阻止熱錢涌入，新臺幣升值壓力進一步加劇。

在諸多巨大壓力下，臺當局被迫于1987年7月宣布新臺幣不再釘住美元，新臺幣應(yīng)聲迅速升值到1美元兌28.5元新臺幣的價位。1989年4月，臺當局正式放棄以美元為中心的機動匯率制度，實行由外匯市場決定的浮動匯率制度。此后到九十年代中期，美元兌新臺幣匯率基本穩(wěn)定在25~28元水平。

新臺幣升值助股市泡沫

新臺幣在短期內(nèi)大幅升值，對當時的臺灣經(jīng)濟產(chǎn)生了重大而深遠的影響。八十年代中期前后，成為戰(zhàn)后臺灣經(jīng)濟發(fā)展的一個重要分水嶺。

新臺幣升值過程中大量熱錢流入及巨額外貿(mào)順差，導(dǎo)致外匯儲備驟增，島內(nèi)貨幣供應(yīng)量隨之擴大，1985~1987年三年間貨幣供應(yīng)量增長率分別高達51.42%、37.82%和24.44%。在當時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣供應(yīng)量過大造成社會資金浮濫，加上島內(nèi)投資機會有限，大量資金涌入股票和房地產(chǎn)市場，引起股、房市飆漲。1985年臺灣股價指數(shù)僅746點，但到1990年2月竟沖至12600點，五年上漲17倍。同時，臺灣平均房價上漲3~5倍，地價飆漲10倍以上，形成嚴重的泡沫經(jīng)濟。

早自1985年起，臺灣對外貿(mào)易順差大幅增加導(dǎo)致貨幣供給也相應(yīng)大幅增加，到了各銀行對大額存款已不感興趣的地步。大量貨幣進入股市，小部份流入地下投資公司，當時地下投資公司的年息高達40%。同時，由于順差所賺外匯不斷變成臺幣，熱錢大量流入，也增加對股票的需求力量。在這種背景下，臺灣股市大漲，即使1987年受挫，也能夠在不長的時間內(nèi)恢復(fù)上升。從1987年到1988年，股價上漲6333點，漲幅283%。由于臺灣當局在9月份宣布恢復(fù)征收證券交易所得稅，股市投資者信心受到嚴重沖擊，股價大挫，到1989年1月，下跌了55%。此后臺灣當局對其政策予以澄清，并由證券交易所積極為直轄市上市公司、財團法人與銀行團進場護盤，股份才轉(zhuǎn)趨回升。6月又一舉突破萬點大關(guān)。7月，臺灣當局整頓地下投資公司，股市又盛傳將懲處股市人頭案件，導(dǎo)致投資人信心不足，股價一度跌回8000點。而后買氣回籠，股價走堅，8月底沖破萬點。11月后受國際股市重挫影響下跌，到1990初重又回升，到2月10日漲到12682點，創(chuàng)臺灣股市的最高紀錄，回落之后，至今未能再創(chuàng)新高。

在這種情況下，臺當局在八十年代末采取一系列釜底抽薪的金融措施加以應(yīng)對：一是開放外匯管制，大幅度提高島內(nèi)民眾匯出資金的額度限制，引導(dǎo)企業(yè)對外投資；二是實現(xiàn)利率的完全自由化，并隨后大幅升高存款準備率和再貼現(xiàn)率，采取信用緊縮猛藥降低貨幣供應(yīng)量；三是嚴格取締地下金融活動，切斷游資供應(yīng)來源。隨后，國際游資在賺取高額利潤后大舉撤離臺灣，島內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也大量對外投資，股、房市的資金動能大幅減弱。1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，普遍預(yù)期油價將上漲，成為臺灣股市大跌的導(dǎo)火索。從1990年2月到10月，股市由12600點狂瀉到2485點，幾近崩盤；房地產(chǎn)業(yè)也一蹶不振。泡沫經(jīng)濟僅維持不到四年時間即告破滅，給臺灣經(jīng)濟帶來嚴重的后遺癥。

臺灣告別經(jīng)濟高增長期

九十年代前的40年間，臺灣經(jīng)濟一直保持高速增長，平均每年的經(jīng)濟增長率高達9%；股市泡沫破滅后則再未出現(xiàn)這樣高的增長率。新臺幣大幅升值，其直接后果是臺灣傳統(tǒng)的勞力密集型加工出口產(chǎn)業(yè)的國際競爭力大幅削弱。同時，泡沫經(jīng)濟的發(fā)生使島內(nèi)勞動力和土地成本大幅攀升，1985~1995年間臺灣工業(yè)勞動力總薪資增長3倍，增幅遠高于香港、新加坡和日本；1988~1993年工業(yè)區(qū)土地價格增長2.74倍。加上島內(nèi)因“解嚴”引發(fā)的勞工運動、環(huán)保運動等社會運動高漲，使臺灣傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在島內(nèi)生存環(huán)境急劇惡化，出現(xiàn)大量倒閉和大規(guī)模外移，對外投資激增。1986~1995年臺對外直接投資額年均28億美元，遠超過1981~1985年間年均0.5億美元的水平。島內(nèi)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速衰退，臺制造業(yè)占GDP的比重由1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引發(fā)“產(chǎn)業(yè)空洞化”隱憂。

對此，臺當局全力扶植資訊電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展，九十年代島內(nèi)資訊電子產(chǎn)業(yè)迅速興起，并取代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位。但是，臺當局將島內(nèi)資源過度傾斜資訊電子產(chǎn)業(yè)的政策，也導(dǎo)致制造業(yè)結(jié)構(gòu)單一的弊端。步入21世紀后，國際高科技產(chǎn)業(yè)泡沫破滅，臺灣首當其沖，受影響最重，此即新臺幣大幅升值的間接后果之一。

泡沫破滅使總體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提前進入“后工業(yè)化社會”。新臺幣升值導(dǎo)致島內(nèi)人均收入大幅增加，刺激了島內(nèi)服務(wù)業(yè)的發(fā)展。服務(wù)業(yè)占GDP比重由1986年的47.3%增加到1995年的60.1%，臺灣在人均收入僅及發(fā)達國家和地區(qū)水平一半的情況下，提前步入后工業(yè)化社會。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的急劇轉(zhuǎn)變，雖然成為臺灣經(jīng)濟發(fā)展水平提高的重要標志，但以島內(nèi)需求為依托、占GDP比重六成以上的服務(wù)業(yè)，由于過度擴張和缺乏國際競爭力，其進一步發(fā)展已受到島內(nèi)市場狹小的嚴重制約，越來越難以擔當推動經(jīng)濟快速增長的火車頭作用。如不能加快拓展國際市場，將可能使臺灣經(jīng)濟步入低速增長時代。

泡沫破滅也給島內(nèi)金融體系埋下長期隱患。新臺幣升值后島內(nèi)掀起全民性金錢游戲，地下金融盛行，銀行貸款浮濫。1988年臺灣地下投資公司多達800家，吸引民間游資超過3000億元新臺幣，成為影響金融和經(jīng)濟穩(wěn)定的隱憂。銀行體系也因存款增長率遠高于貸款增長率而放松貸款條件。泡沫經(jīng)濟破滅后，地下金融遭到重創(chuàng)，銀行體系呆壞賬比率迅速升高，導(dǎo)致后來弊案頻發(fā)，接連出現(xiàn)假票券、超貸弊案和擠兌事件，掀起一次次金融風暴。影響更為深遠的是，1989年臺當局實施金融自由化，開放民間設(shè)立銀行。臺當局原擬只開放少數(shù)幾家，因此將資本額定在100億元新臺幣的高門檻。但由于當時泡沫經(jīng)濟和資金浮濫，財團籌資容易，因此有多達15家民間銀行獲準成立，使島內(nèi)銀行業(yè)競爭程度急劇增加。為爭奪有限市場，島內(nèi)各銀行紛紛降低放款信用尺度；而企業(yè)也多以股票、房地產(chǎn)等為抵押，過度運用財務(wù)杠桿，以致1998年島內(nèi)發(fā)生本土型金融危機。進入21世紀以來，島內(nèi)經(jīng)濟不景氣使銀行間競爭更加激烈，呆壞賬持續(xù)升高，成為臺灣經(jīng)濟發(fā)展的一大隱患。

作者為臺灣問題專家

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